国君固收：金融去杠杆政策拐点曙光何时会出现？

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来源:债券市场谈话；作者:郭俊定秦汉、高果

财务去杠杆化:进展、节奏和时间表

1.1银行去杠杆化的积极进展是什么？

财务杠杆的本质是债务。在严格的监管下，机构放弃了幻想，开始大幅降低杠杆率。今年4月，银监会的334监管标志着过度金融繁荣和信贷宽松时代的结束。银监会、证监会、保监会、财政部等部委联合整治，细致入微，一针见血。基本上没有办法避免任何变化。面对异常坚定的政策决心，银行开始进入大幅裁员调整时代。许多中小银行宁愿少做生意也不愿承担监管风险，因此它们的风险偏好下降了。经过近两个月的调整，本行资产负债的流动性错配开始出现一些积极变化:

1.银行理财业务的增长已经大幅放缓

从2013年到2015年，银行理财保持了50%以上的高增长率，16年间增长率降至25%左右。17年前4个月，银行理财余额从16年末的29万亿元增加到30万亿元，环比增长3.5%。通过线性外推，预计2017年理财余额增长率将降至10%左右，低于历史上第一次m2和社会金融扩张的增长率。

2.银行对非银行机构的净债权首次出现大幅下降

银行对非银行机构的净债权首次大幅下降。银行对非银行机构的净债权主要衡量银行从非银行机构购买的资产管理计划、理财产品、收益权、经纪佣金和资本借贷等交易。自2015年下半年以来，商业银行对非银行机构的债权规模迅速扩大，两年内增加近15万亿元，同比增幅最高近80%。银行对非银行金融机构的净债权从2015年8月的3054亿元飙升至2017年3月底的12.37万亿元，标志着银行资产负债表中影子信贷的迅速扩张，更多的资金流向了非银行金融部门。然而，自2017年4月以来，随着银监会的334次监管风暴，该行对非银行金融机构的净债权首次出现下降，减少1.05万亿元，降幅为8.5%。该行对非银行机构的敞口开始大幅收缩，影子银行的杠杆率整体下降。

3.银行间存款证的净发行量大幅下降

5月银行间存款单净发行量为-3333亿张，较1-4月平均每月净融资4158亿张大幅下降，存款单余额从7.9万亿减少到7.5万亿张，表明银行间业务开始放缓甚至萎缩。受去杠杆化影响，许多银行担心大量投资银行间存单，这可能会加剧金融系统资金的内部循环，延长链条，变相套利(一些银行会用外包资金和杠杆购买存单)，从而减少其在存单上的头寸。

存单供求疲软，发行利率持续上升。事实上，在银行间存单发行初期(2015年)的投资者结构中，国有大银行、股份制银行和城市商业银行的比例分别达到38.6%、20.2%和12.5%，加上政策性银行和农村商业银行的持股比例约为10%。银行投资占总额的80%以上；而普通基金只占3.3%。在最近17个月的共同存款头寸结构中，广义基金占40%，而国有大银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行和信用社的投资比例分别降至10.1%、8%、8.3%、10.8%和6.3%。银行体系的资本扩张越来越依赖非银行机构的支持。一旦非银行资产管理机构的流动性环境发生变化，银行间存单的需求失衡将加剧

4.中小银行、普通基金等。已经从资本整合方转变为融资方

中小银行回购债券余额和银行间市场普通基金余额(反映借款规模)大幅下降，资金释放量上升，融资净需求收缩，由资金需求向供给方转变。4月份，城市商业银行、信用社等小银行回购债券余额较一季度平均值分别大幅缩水10.7%和21.5%，表明短期刚性资本压力开始明显松动。

5.银行间中长期借款比例下降

从银行间资本借贷交易结构来看，在2016年12月和第一季度末的资金短缺期间，中长期资本借贷量大幅上升，反映出银行等机构对未来流动性的悲观预期，但总体而言，3月底的最后一轮流动性冲击远弱于12月底的资金短缺。自4月份以来，随着中小银行开始大幅收缩，资金紧张但仍保持稳定，银行间中长期贷款占比进一步下降，反映出银行间

1.2走进中间办公室:银行的哪些业务仍面临巨大的去杠杆化压力？

1.银行间业务仍面临收缩压力

银行间业务和银行间存单是本轮监管的重点。对于股份制银行和中小城市商业银行来说，银行间融资已经成为一个重要的资金来源，尤其是银行间大额存单。从监管角度来看，未来银行间存单纳入银行间负债统一管理的可能性很大。银监会334号文件对同业业务的监管重点主要包括四点:

1)渗透监督和实质重于形式。重点监管隐性信贷、多层次套汇、资金和拨备不足等问题；

2)银行间业务和银行间存单空转账。重点监管同业资金或存单在资产管理、财富管理、外包等领域的运用。·是否通过银行间旁路来膨胀资产、减少资本和掩盖风险；

3)银行间负债比例过高。如果包含在银行间存单中，(银行间负债+存单)是否占负债比例的1/3以上；

4)同业业务管理。例如，是否接受或提供第三方信用担保，是否从同行业转出但风险仍在台面上，是否统一列表管理以及是否出售和变相回购等。

从2016年上市银行(银行间负债+银行间存单)占总负债的比例来看，部分股份制银行和城市商业银行的银行间负债占1/3以上，甚至超过40%。排名靠前的银行有兴业银行(601166，诊断股)、青岛银行、杭州银行(600926，诊断股)、锦州银行、浦发银行等股份制银行和城市商业银行。在过去，中小银行将是同行

2.在监管下，银行的资本、拨备和不良暴露风险增加

虽然银行不良率在2016年有所改善，但影子银行监管的渗透将增加风险暴露，许多隐藏在水下的潜在风险将以原来的形式暴露出来。事实上，2016年，上市银行金融投资资产减值准备大幅上升，利息贷款占比明显上升。2016年，招商银行、常熟银行和上海银行(601229)等投资资产的减值准备较15年前分别增加了507%、445%和386%。与前期趋势相反，非标准资产的扩张开始暴露出更大的风险，这要求银行减少不良贷款、增加拨备和补充资本。因此，尽管银行的整体不良贷款率仍然较低，但相关贷款的比例相对较高。如果我们看看(不良+关注)贷款的总比例，吴江农村商业银行的比例甚至高达近18%。在36家上市银行中，有4家的这一比例超过6%，13家超过5%，超过半数的银行(不良+相关)贷款占4.5%以上。我们预计，在严格监管下，影子银行非标准投资资产的敞口将继续上升。

3.超储量极低。银行流动性仍然不容乐观。银行间和金融管理正在萎缩，争夺存款的战斗正在加剧

尽管在资金短缺之后，银行在债务方面延长了期限，加强了稳定性，改善了资产和负债之间的期限错配，并缓解了资金的边际需求，但银行体系的流动性仍然不容乐观。17q1年，该行库存积压率仅为1.3%。在严格的监管下，银行的资产从表外转移到表内，投资转移到信贷。预计4-5月份库存积压率将进一步降至1%左右，整体流动性将趋紧。上周，银行存单发行利率超过5%，理财和存款利率继续上升。

影子银行收缩，信贷扩张放缓，导致衍生存款增速相应放缓，银行存款增速大幅下滑。银行正日益面临存款不足的问题。4月份，金融机构存款余额增速从10.3%大幅回落至9.8%。存款增长率的下降表明存款约束的出现。最近，许多银行开始将居民存款利率提高50%，这表明争夺存款的战斗已经开始。但是，改善效果有限，有必要从央行的流动性水平来看净投资，以改善存款和同业资金紧张的环境。

4.银行间金融管理仍面临规模收缩

就理财业务而言，自2013年银行业监督管理委员会第8号文件以来，理财业务一直是监管的重点。2016年还发布了《银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》。2017年的新规定基本上是对以往监管重点的强调和落实。

银行财富管理再造了银行资产负债表，许多银行的财富管理/储蓄存款比例惊人。招商银行、光大银行、华夏银行等银行理财余额/负债总额超过30%；如果将财富管理的余额与吸收的居民储蓄存款相比较，这个比例就更惊人了。浙商、兴业、光大、平安的银行理财余额/居民储蓄存款占比甚至高达1279%、394%、378%和368%，这意味着除了信用衍生货币外，这些股份制银行和城市商业银行的扩张主要依靠理财、同业等主动负债的滚动发行，个人存款业务占比一直很小，但随着2017年表外财务管理正式纳入mpa考核，银行财务管理的扩张面临更大的约束压力。

2016年，我行新增同业财富管理规模达3万亿元，进一步加剧了同业资金短缺。2016年，我行新的个人客户、公司客户和私人银行客户财富管理规模分别为1.9万亿、3，200亿和4，200亿，但新的银行间客户规模高达3万亿，占比从10%大幅上升至20%，加剧了银行间流动性的持续紧张，而自营和财富管理成本相对稳定。我们认为，在脱离虚拟现实、加强监管的背景下，许多银行认为银行间金融管理面临着更多的监管风险，如层级嵌套、资金空转移、刚性赎回、标的资产不清等。，并已成为一项重点关注和压缩的资产。

总体而言，由于银行负债期限较短，一般不超过6个月，资产负债期限错配调整较快，微观去杠杆化取得明显进展。然而，资产和负债总额的收缩调整将会慢得多，需要更长时间。本轮金融监管冲击涉及的同业存单、同业金融管理和外包投资规模分别为7.5万亿、6万亿和5-7万亿，非标准规模超过15万亿。银行仍需要花费大量时间来应对监管和资产方面的刚性延续压力。未来6个月，金融机构仍将面临流动性、不良表现和资本的严峻考验，市场仍需耐心等待。

1.3资产和负债之间的不匹配有多大，需要多长时间进行调整？

2016年，银行资产负债错配明显增加，资产平均存续期延长，流动性风险增加。根据银行年报披露的资产和负债的到期日分布，计算银行生息资产的加权平均到期日。可以发现，上市银行资产的到期日自16年以来逐渐延长。据推测，非信贷金融资产的期限错配有所增加，对长期政府基础设施项目的投资有所增加，相对于债务期限的期限错配总体上有所增加。从静态角度来看，资产到期时间越长，收益率越高，将有利于银行间利差的扩大，但从动态角度来看，在利率上升周期中，负债的重新定价将会更快，利差将面临反转的压力。第四季度银行利率回到上行通道后，生息资产的期限结构没有明显调整。

本轮去杠杆化将持续多久？什么时候会变得明显？我们试图计算银行股票中非标准资产的到期时间分布。事实上，为了保持金融稳定，监管当局坚持股票到期日，并控制非标准和银行间资产去杠杆化的新基调。从银行股非标准资产的平均期限来看，一般大型票据和信用证的期限一般不超过半年，外包投资和银行间理财的期限约为0.5-1年，而委托贷款、信托收益权和产业基金的期限则为0.5-1年。

从上市银行投资资产的平均期限来看，不同的股份制银行和城市商业银行之间存在显著差异，但总体而言，50-60%的资产将在一年内到期，这意味着去杠杆化显然将在六个月至一年内生效。具体来说，就是兴业银行、光大银行、华夏银行、中信银行等的投资金融资产。45%、41%、57%和40.6%在一年内到期，而贵阳银行(601997)等一些激进的城市商业银行，只有10.2%的基金投资资产在一年内到期，52.2%在一至五年内到期。然而，苏州银行90%以上的投资性金融资产将在一年内到期，因此去杠杆化压力相对较小，流动性管理风险可以迅速缓解。

1.4政策转折点何时出现？

金融监管风暴远未结束，目前正处于风险暴露期。从监管进度来看，仍处于机构自查自纠和银监会现场检查阶段。银监会已进驻各机构，了解外包、理财和渠道的实际规模和渗透方向，层层打开套子，使潜在的潜在资产浮出水面。这一轮的进场检查非常严格和细致，不仅听取了银行的反馈，还强调了第一手文件。虽然政策基调非常严格，但监管也注重维护金融稳定。上周，银监会允许一些银行将本应于6月12日提交的自查报告推迟至多三个月，从而给金融机构一个缓冲期，以减缓资产的释放，而不会造成资产紧急出售对金融体系的影响。然而，这一面也表明，单个银行的潜在问题比想象的更严重，需要更多的时间对风险进行彻底的调查。

在第一轮自我检查之后，第二轮将对特定业务引入监管规则产生影响。我们预计，在三季度机构自查和银监会现场检查后，监管部门还将发布具体的业务规则和违规案例，对银行进行监管。机构去杠杆化已经走到了中间，但它远未结束。在触及经济低迷和金融风险的底线之前，严格的监管很难扭转。政策转折点的到来需要等待三大条件:

1)金融杠杆混乱的整改明显有效

本轮金融监管风暴的核心目标包括:1)控制外包和共存的规模，限制中小银行资产负债表的扩张速度；2)限制空资金转移和监管套利，打击隐瞒某些资产和交易的行为，如信用报表、不良报表、多层套期保值和自营不当交易等；3)外包和非标准业务投资的合规问题，如资本流动、业务流程、风险计提等。总体而言，监管部门在机构自查现场检查银行业务调整进展后，有必要看到同业、非标、理财、投资、信贷等业务重点整改风险点明显改善，当前监管冲击将真正消退。

2)经济低迷，企业资金链紧张，已接近底线

当经济下滑跌破底线，企业资金链断裂的风险大幅上升时，央行和监管政策也将发生变化。然而，由于当前去杠杆化集中在金融部门，向实体经济的传导是缓慢的，尽管经济在短期内已经见顶，但下降的速度是缓慢的。一方面，存量社会融资仍以贷款为主(占近70%)，而信贷和抵押贷款基准利率仍处于历史低位。债券的边际利率很难转化为实物股票的融资成本，这至少需要一年的时间；另一方面，目前企业利润率处于2011年以来的新高，累计工业利润/应收账款反映的利润率达到2011年以来的峰值。经过三年多的调整，企业的自由现金流有所改善，资产与负债的错配明显下降。营业收入的增长率远远高于财务费用的增长，抵消了利率上升的负面影响。

预计下半年经济下行和企业资金链风险将更加突出，但下行速度将会放缓，18年上半年下行风险将大幅增加，监管政策也将面临对冲转向。

3)短期金融系统风险急剧上升(季末资金短缺、黑天鹅事件等)。(

尽管金融监管已全面收紧，但去杠杆化的底线是不会出现金融系统性风险，这意味着资金吃紧但并不稀缺，但信贷紧缩将继续。自2017年以来，监管当局吸取了13年和16年12月资金短缺的教训，避免了资金的跌宕起伏，并打算在紧张但稳定的形势下保持流动性。然而，银行体系的超额准备金率在第一季度已降至1.3%，预计在第二季度将降至1%左右。因此，金融机构在面临年末半年时间点紧张、同业存单和金融集中到期、非标准和外包等银行挤兑赎回压力时，流动性风险很容易大幅上升。考虑到影子银行的基础资产是非标准的信用债券，流动性非常差，几乎没有交易，央行需要及时干预，以稳定流动性预期，并在特定时间点释放积极信号，监管机构还将给予机构喘息时间，以减缓资产释放，避免资产出售的冲击。