“预期”推动下的CPI

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杨

从过去25年的经验来看，国内生产总值确实与消费物价指数有着相对稳定的领先关系。然而，在当前的研究领域，二者之间的相关性受到越来越多的挑战。即使在消费物价指数的预测研究中，越来越少的研究者会用国内生产总值的逻辑来预测消费物价指数，而且两者实际上是通过“预期”变量相互关联的。

“泡沫”的cpi趋势

具体来说，当工业增加值在某一阶段稳定并反弹时，市场对经济复苏的预期自然会增加。由于经济复苏将带来价格反弹，这是一个接近共识的结论。此时，市场预期将立即反馈到商品的供求关系上。一方面，制造业开始补充库存，未来生产中使用的原材料需求将提前购买，以降低成本；另一方面，卖方开始有“不愿意出售”的心理，增加了货物的存储量，放弃了本期的部分货物的销售，使得更多的货物在未来“等待价格”。

当然，这种价格波动存在“泡沫”。所谓“泡沫”不是由于商品价格的变化脱离了当期商品的供求平衡而引起的，而是在商品价格上涨期间，消费者透支了未来的需求，销售者透支了未来的预期，导致商品价格上涨。如果这种预期发生在工业产品领域，而且工业产品价格的波动仍然有证据可循，那么如果这种预期发生在食品和日用品领域，那就显得有些牵强。毕竟，我们已经过了食品和日用品短缺的时代，基本日用品的“只需”特征非常明显。“预期”的负面影响之一是，一旦gdp趋势逆转，先前的预期将面临快速修正。此外，由于上一轮价格上涨，制造商通常以更快的速度生产商品，以获得超额回报。此时，一旦预期逆转，他们可能面临更多的供应过剩和需求透支。

对此有一个解释:中游的工业品和下游的日用品之间存在价格差异。当经济稳定并回升时，中游工业品和下游消费品的价格差异将扩大，消费品的自然价格将提高以保持这种价格差异的稳定。如果价格差距继续扩大，难道不是农民的收入没有显著增加，而他们的生活费用却增加了吗？在这轮经济繁荣中，这一群体的实际购买力大幅下降？因此，联手提高农产品价格已经成为农民的必然选择。

这种解释似乎将下游消费品的价格基本面归咎于与工业产品的价格差异。这种说法看似合理，但实际上有几点需要讨论。首先，这个解释合理的一个关键假设是，实际购买力和需求之间存在非常敏感的相互传导关系。一旦需求加速，某一领域工人的收入将显著增加。事实上，在古典经济学中，“收入稳定”是一个不言自明的定律，也就是说，即使一个行业的需求正面临一个阶段性的加速，它能否在短时间内完成对工人收入的重估，并带动其他领域的价格上涨，这是一个大问题。第二，目前，ppi连续45个月出现负增长，与cpi形成巨大差距。事实上，这两个领域的产品之间的价格差异已经发生了趋势变化。即使有所谓的“农民提价”，也只是为了保持cpi和ppi价格的边际稳定性，这没有多大意义；第三，从过去十年来看，cpi的拐点早于或同步于ppi的拐点，没有迹象表明ppi会向cpi价格传导。

金钱带来的预期提升

导致cpi出现一个又一个与gdp相对应的拐点的唯一因素是“预期”。“预期”可以引导cpi率先形成ppi拐点，引导经济增长在短时间内传导至下游消费价格，并引导cpi和ppi呈现大致相同的同比波动趋势。那么，是什么引发了通胀预期？与国内生产总值相比，更重要的因素是货币，货币发行已成为通胀的发令枪。

弗里德曼著名的理论是，通货膨胀归根结底是一种货币现象。当然，这种预期适用的一个基本假设是，多种货币将按比例流入大宗商品领域。在中国，下游消费品领域的总体盈余严重削弱了其货币吸收能力。即使在食品领域，空也几乎没有吸纳资金的空间，其次，货币也更多。因此，通胀与其说是一种货币现象，不如说是一种以“货币”为锚的“预期”现象。

正是因为“货币导致通货膨胀”的规则已经成为整个社会的默认游戏规则。在过去的10年里，中国经历了三次重大的货币宽松，所有这些都导致了后期通货膨胀的加速。2008年第三季度，由于美国次贷危机及其蝴蝶效应，中国出台了4万亿元的刺激政策，cpi从2009年的负增长上升到2011年的6.5%左右；其次，从2011年第四季度到2012年第二季度，由于滞胀压力的缓解和经济的加速下滑，降息和RRR降息政策不断出台，推动cpi从1.7%上升到2013年的3.2%；2014年第四季度再次开始持续的货币宽松政策，导致2015年cpi大幅回升。

众所周知，之前的价格变化与经济增长有关。例如，读者应该隐约记得，2007年的通胀不仅始于猪肉价格，还波及到其他日常必需品。当时的通货膨胀主要是由2007年国内经济过热造成的。一方面，自2000年以来，中国加入wto和重化工业发展带来的出口驱动，给中国带来了新一轮的长周期。当时，长周期在2007年达到高位，单季度gdp同比增长率接近15%；另一方面，2008年北京奥运会吸引了大量外国投资，这在当时带来了消费的大量增加，推高了商品价格。

然而，如果我们从另一个角度来看，2007年的通货膨胀也是由货币引起的，但那一轮通货膨胀的特殊原因是，推高通货膨胀的货币并不取决于内部货币政策的放松，而是取决于外部流动性的影响。正是由于这一轮长周期的开启和对外贸易的深化，外汇储备水平日益提高。不仅2005年外汇持有量的增长率达到50%以上，而且在2001-2008年，外汇持有量的年流入量增加了十倍以上。与此同时，当时的银行间回购利率(100万英镑)下降了80个基点，至1.62%，外币汇率宽松

供求之外的解释

近年来，作者在通货膨胀领域的跟踪和研究日益发现，如果只通过原始供求关系来讨论价格趋势，一般结论将面临事实，如果加入货币因素来预测价格趋势，结果将有效得多。如果这种“预期驱动”的逻辑被应用于2015年的cpi判断，它是合理的。去年的cpi几乎显示出一个非常浅的倒“V”形。如果消费物价指数是按照过去的消费物价指数周期向前推的，那么无论如何也无法推断出为什么消费物价指数波动如此混乱。然而，流动性可以更好地解释CPI的走势。

据笔者测算，货币政策真正宽松的时期是2014年11月至2015年4月(虽然2015年下半年货币政策宽松，但由于对冲当时外汇的快速外流，各种货币频繁生成)，2015年下半年总体流动性基本处于缓慢下降状态。在这种情况下，去年第二季度猪肉价格的快速启动和第三季度猪肉及农产品价格的快速下跌可以准确地对应现阶段的流动性趋势。

巧合的是，自2007年以来，几乎每一轮经济增长都是由流动性推动的。也就是说，当货币政策放松、流动性宽松时，国内生产总值和消费物价指数就成了流动性变化的双重结果，这就产生了将国内生产总值和消费物价指数联系起来的错觉。事实上，推高两者背后的逻辑完全不同。国内生产总值的上升往往是由流动性宽松、低利率背景下企业家和政府对后期投资回报的积极预期造成的，而cpi的上升在更大程度上是一种“预期”的提升。在“虚拟现实”的驱动下，由于供给弹性不足，实际国内生产总值被流动性推高，因此2011年后，国内生产总值几乎呈直线运行；假想的cpi仍然保持着预期带来的弹性，这也解释了市场上的一个讨论:为什么2011年后，需求波动不大，但价格仍然波动很大。

当然，尽管“预期”可以解释cpi的总体波动，但仍然很难解释cpi在各个阶段的运行情况。除了2005年cpi大幅下降外，由预期驱动的cpi仍保持不同程度的粘性。例如，有时流动性的边际放缓会立即推动当前cpi逆转(例如，在2015年)，有时cpi在流动性长期放缓后开始达到峰值并回落(例如，在2011年)。什么因素决定了这种所谓的“粘性”？如果我们向前看，“货币推高通胀”的规律是否会终结，我们也会从外国的通胀经验中寻找答案。

(作者是方正证券的宏观高级分析师)