中国正在经历一个假通胀？

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根据2017年8月的报告，国际货币基金组织建议中国人民银行应逐步提高7天反向回购利率，利率上升的速度应跟随核心cpi，这意味着中国进入了一个通胀周期。10月16日，国家统计局发布了9月份的价格指数。9月份，就工业产品价格而言，生产者价格指数同比上涨6.9%；Cpi同比增长1.6%。一月至九月，消费物价指数整体水平较去年同期平均上升1.5%。从1月到8月，不包括食品和能源在内的核心cpi从1.5%升至2.2%。正如国际货币基金组织所说，中国已经进入通货膨胀周期了吗？

这一判断将深刻影响中国债券、股票市场等领域的投资逻辑。

适度的通货膨胀实际上有利于经济发展。在过去的几年里，各国的中央银行都遭受着货币政策枯竭的痛苦，但是他们无法拉动cpi。对于普通公民来说，cpi的上涨意味着购买食品、去医院和孩子上学的价格上涨，但对于投资界来说，cpi的上涨意义重大。首先，商品和服务价格的普遍上涨意味着企业利润正在提高。购买股票并等待升值是明智的。其次，随着cpi的上升，央行可能会加息，这将影响债券市场的价格。当央行加息时，到期债券收益率将普遍上升，相应的债券市场价格将下跌。因此，投资债券是不明智的。最近，债券市场经历了一场闪电崩盘。你同意这个判断吗？此外，cpi的上升还将对汇率、大宗商品、投资等产生深远影响。相反，整个投资逻辑是相反的。正因为cpi是向上还是稳定至关重要，中国资本圈也进行了深入研究。

支持通货膨胀到来的主要观点如下:

1.6.9%的生产者价格指数非常高，这将推动消费价格指数下降。目前，环境保护政策导致的供应短缺将使生产者价格指数居高不下。下游消费升级仍在继续，这将推高cpi。

2.2017年，蔬菜价格增长率很低，连续几个月出现负增长，严重拖累cpi连续17年下滑。18年后，由于基数效用，蔬菜价格的增长率将得到显著修复，从而有效提高cpi。

3.2015年价格改革后，医疗服务价格持续上涨，2017年9月达到7.6%的同步增长率，2015年前仅保持在2%左右。在过去的18年里，服务价格的增长率不会放缓。

4.欧美的就业率处于较低水平，工资上涨和通货膨胀的可能性很高，最终会蔓延到中国。

cpi的提高只是昙花一现？

不幸的是，这种通货膨胀很可能是虚假的通货膨胀，cpi的上升只是昙花一现。你为什么这么说？首先，让我们看看ppi对cpi的影响。6.9%的生产者价格指数确实很高，但生产者价格指数能否传递给消费者价格指数是一个很大的问号。那些认为它可以传导到cpi的人的主要观点是，上游价格上涨会增加中游的成本，迫使中游提价，然后迫使下游提价；但是，我们观察到下游终端的需求并没有增加，所谓的消费升级只是结构性调整，所以当成本增加时，下游无法提高销售价格，更多的是在利润的挤压下调整生产结构以适应新的消费需求。

然而，近年来，从生产者价格指数到消费者价格指数的传播一直有很大的衰减率。中泰证券分析了齐升从原油价格变化到中国上下游价格的传导，计算了从ppi到cpi的衰减率。传动链是:

石油价格-采掘业生产者价格指数-原材料生产者价格指数-加工业生产者价格指数-生活资料生产者价格指数-消费品消费者价格指数

齐升认为，从实际操作效果来看，油价对链条中各种价格指标的影响可以概括为:立即但逐渐下降。从2016年1月至今，布匹油价格上涨了82.6%，ppi采掘业价格上涨了31.8%，ppi原材料价格上涨了16.0%，ppi加工业价格仅上涨了9.2%，呈现出逐渐下降的趋势，传导不顺畅。然而，生产者价格指数生产资料(即采矿、原材料和加工工业)向生活资料的价格传递更加不顺畅。从2011年到现在，生产者价格指数生活方式的幅度只有2.92%。当生产资料在14-15年间下降11.6%时，生活资料仅下降0.6%；在16-17年间，当生产资料增加了11.4%时，生活资料也只增加了0.8%，基本保持不变。而生产者价格指数的生活资料是密切相关的消费品消费价格指数。齐升的研究表明，如果cpi的变化不包括服务价格的变化，那基本上就是ppi的生存手段的变化，即cpi增长率=ppi的生存手段增长率+服务价格增长率。事实上，除了劳务以外，cpi统计类别的构成与ppi生活资料非常接近。这表明，在生活资料变化微弱的情况下，除非服务价格大幅上涨，否则cpi不可能大幅上涨。

油价也会受到抑制吗？

不仅传输迅速衰减，而且石油价格的上涨，这个传输链的来源，将被抑制。自2008年以来，石油需求的增长率并不高，经合组织国家的总需求一直保持在4600万桶。根据中国的进口数据，增长率一直在下降，因此油价受到供应方的影响。当价格小幅上涨时，产油国的限产政策无法坚持，国家继续生产，油价受到抑制。

另一个更重要的原因是美国的页岩气生产。据估计，美国页岩气生产的综合成本为51~53美元/桶。相关数据显示，如果油价超过这个价格，美国页岩气生产商将增加产量，这直接宣告了原油价格的上限在长期内将始终在51~53美元左右。事实上，随着技术的更新和更多国家加入页岩气生产，上限将会降低。2017年，原油价格已经经历了快速上涨，基数效用和上限效应将减缓2018年的增长速度。事实上，原油价格不会再次上涨，ppi对cpi的传导将迅速下降，这无法支撑2018年cpi的增长速度。

蔬菜价格？医疗服务价格？它没有什么影响力

2017年，市民经历的最个人化变化和影响cpi的最大变量是蔬菜价格和医疗服务价格。在经历了2017年上半年罕见的大幅下跌后，蔬菜价格在2017年上半年开始转正，并将在2018年继续上涨。上半年cpi的拖累达到-0.94，因为基数效用在2018年cpi将有更大的增长。2015年医疗服务价格改革旨在提高医疗服务从业人员的收入水平，减少医疗服务行业人员流动的情况。改革以来，医疗服务的价格猛涨。2017年9月，它达到了7.6%的同步增长率，直到2015年才保持在2%左右。医疗服务价格预计将继续保持高增长率。毫无疑问，双方都将在明年提高cpi。

然而，即便如此，cpi总体上也不会有很大改善，因为影响cpi的不仅仅是蔬菜价格和医疗服务价格，还有牲畜价格、服务价格、交通(包括能源)、房价等。即使这些因素真的能提高cpi，各种因素共同作用，也未必能在共同努力下提高cpi。国信证券(002736，董德志)基于过去10年(含2017年)数据的研究表明，驱动cpi波动的主要因素是畜肉价格，cpi与畜肉价格的相关系数为0.85。虽然蔬菜和医疗服务的价格也有显著的增长率，但由于各种原因，如影响比例低，其对cpi变化的影响在综合作用下似乎总是很小。事实上，蔬菜价格和cpi之间的相关性几乎为零。自2015年价格改革以来，医疗服务价格一直在快速上涨，但其与cpi变化的相关性并不高:总体而言，中国cpi主要由牲畜肉驱动。这使得调查的重点应该是退货牲畜肉，主要看猪肉的价格。

医疗服务的价格远没有想象的重要

兴业研究的鲁正伟认为，剔除短期影响后，所谓核心cpi的涨幅仍在下降。首先有必要解释央行货币政策的逻辑:央行的货币政策通常着眼于需求的长期变化。由于食品和能源波动较大，供给因素较为明显，世界上许多央行认为它们不能反映长期需求趋势，因此央行在货币政策中应更多地参考核心cpi，即剔除食品和能源的CPI。剔除对cpi影响最大的食品后，医疗服务价格的作用扩大了，这也是中国核心cpi在2017年前8个月达到2.2%的原因。

兴业研究的鲁正伟认为，这样一个核心cpi仍然不是“核心”，因为中国价格改革的实质是供给冲击，而这一波医疗服务的快速改善将逐渐消退，这不能代表长期的价格变化趋势。通胀指数应该更多地反映消费者需求的变化，而不是供给的变化，央行应该消除医疗服务价格的影响。在剔除医疗服务价格的短期影响后，发现核心cpi仍在下降，鲁认为这应该是央行货币政策的cpi参考。不支持通货膨胀理论的另一个原因来自居民的工资收入。陆政委研究了消除短期影响后的工资收入。自2013年以来，中国的平均工资一直在波动和下降，这与即将到来的通货膨胀周期严重相悖。

猪肉价格是关键？

目前，猪的粮食价格比在7以上，平均猪粮比是5.5作为盈亏平衡点，所以目前养猪利润很高。尽管存栏量持续下降，但饲料的生产和销售却在迅速上升，每单位猪重和断奶仔猪数也在上升。此外，猪的周转天数正在减少，这都表明猪肉的供应正在增加。至于环保条款对生猪供应的影响，兴业证券(601377，咨询股)王涵认为，这只会影响5%的供应。生猪价格的大幅上涨需要由供应下降20%来引发。环境保护条款5%的影响是不够的。综合计算，预计明年生猪价格将下降5%。此外，高善文安信证券的研究表明，中国的猪肉供应长期以来与通胀预期密切相关。从猪肉供应的上升趋势来看，我们可以看出中国不存在通胀预期。

西方价格会向中国输出通胀吗？无辜的！

让我们看看国际方面。近年来，各国央行纷纷退出货币宽松政策，转而实施财政扩张政策。各国的财政支出是以基础设施和其他公共服务支出的形式实现的，这是这一时期国际贸易和商品价格上涨的重要原因。然而，国际商品贸易影响可贸易商品，这反映在生产者价格指数中。中国的生产者价格指数能够有如此高的增长率，一方面来自国际贸易的需求，另一方面来自国内供给方面的改革。然而，高ppi并不一定意味着高cpi，这一点已经在上面分析过了。

近年来，欧美的通货膨胀率一直受到中国的影响，特别是在大量进口中国商品的国家。如果中国销售的商品很贵，而且中国销售的商品占很大的份额，这肯定会全面影响国家的价格。为什么中国的高生产者价格指数影响的是欧洲和美国而不是中国？归根结底，这仍然是一个需求问题。在中国，它经历了长期的产能过剩，下游需求正面临着几乎没有增量的结构性变化；然而，在欧洲和美国，中国对这些国家的商品出口远非顺差。事实胜于雄辩。广发证券(GF Securities，000776，诊断股)的郭磊研究显示，中国的ppi比美国cpi高出16个月，比欧洲高出9个月。一般来说，欧洲和美国的消费价格指数将在中国生产者价格指数上升后的9-16个月内上升；例如，在美国，中国生产者价格指数对美国消费者价格指数的贡献率约为16%，这意味着美国消费者价格指数增长的16%来自中国生产者价格指数。

自2008年以来，中国的生产者价格指数显著影响了欧洲和美国的消费者价格指数。原因是，2008年之前，欧美进口很大一部分来自欧美国家内部，但2008年后，以中国为首的发展中国家很快取而代之，这一比例大幅上升。因此，自2008年以来，中国的生产者价格指数显著影响了欧洲和美国的通货膨胀(德国和日本除外，因为这两个国家对中国没有赤字)。据观察，2008年后，欧洲和美国的失业率一直在下降，工资一直在逐步增加。根据菲尔普斯曲线，通货膨胀应该在这个时候发生。然而，欧洲和美国的总体通货膨胀率仍呈下降趋势。原因是中国商品大量出口到欧洲和美国，而欧美的通货膨胀率由于价格相对较低而不断下降。

当然，由于目前中国的ppi正在快速上升，这表明中国的出口商品价格已经开始上涨，而欧美的失业率仍处于较低水平，劳动力供不应求，未来工资还会上涨。随着两者的叠加，欧洲和美国的通货膨胀将很有可能发生。然而，正如上述分析所表明的，由于中国在国际贸易中的地位，中国的价格是欧美通货膨胀的原因，而不是相反。欧美的服务业比较发达。目前，就业率主要在服务业上升。然而，欧美的服务业并没有形成大量对华出口，这主要是由于服务业的固有特点。中国的产业整合没有大宗商品贸易那么大、那么系统，大宗商品贸易可能会深入中国。欧美的服务业供给主要发生在欧美或其他西方发达国家，而且是

只要不是恶性通货膨胀，适度的通货膨胀对经济是有益的。然而，根据上述分析，我担心没有适度和可持续的通货膨胀。这表明牛市的基础还不够坚实。然而，如果消费物价指数的增长只是暂时的，这是否意味着市场将在未来某个时候达成共识，即“这是虚假的通胀”？前一段时间债券价格暴跌，那么达成共识后会有变化吗？如何从这个判断中挖掘更多的投资机会？这些问题值得投资者进一步思考和探索。