招商宏观:让人不省心的流动性

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8月份，存款准备金需要上缴，银行系统流出的资金有限，财政存款略有季节性上缴，央行外汇账户仍保持较低增速。总体而言，这些因素对流动性的影响相对有限。

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核心观点:1)8月份存款准备金需要上缴，银行系统流出的资金有限，财政存款略有季节性上缴，央行外汇账户仍保持较低增速。总体而言，这些因素对流动性的影响相对有限。

2)下半年利率债券和信用债券的供给加快。8月份，普通政府债券的发行将迎来高峰期。我们预计发行规模将达到3748亿元，地方政府债券发行规模预计将超过5000亿元，这将对流动性产生一定影响。8月份，6000亿元的特别债券到期，这对市场流动性几乎没有新的影响。预计特别债券将被展期，全部或大部分仍将通过商业银行向央行发行(类似于2007年的操作)，只有一小部分可以公开发行。

3)8月份到期的公开市场基金金额较大，总计13975亿元。季末后，央行暂停逆回购操作28天，回归“缩长放短”，投放大量短期资金，重点放在8月初到期的逆回购9100亿元、15日到期的2875亿mlf和18日到期的国库现金存款。

4)央行在公开市场交易公告中明确指出，政府债券发行对流动性的影响是流动性的主要考虑因素之一。

因此，尽管8月份公开市场上有大量资金到期，债券发行压力不断上升，但只要是保持流动性的可预测因素，央行都会充分考虑资金供给，但这并不意味着央行中性和适度流动性的货币政策已经改变。8月份流动性仍令人担忧，因此我们不应过于乐观。

5)从最近的政治局会议、银监会2017年年中工作座谈会以及中央财经领导小组办公室讨论的“灰犀牛”风险声明来看，这些会议都强调了存在的风险和监管的必要性。因此，在自我检查和监督与整改工作标准化之间安排了4至6个月的缓冲期。8月份整体监管升级的可能性很小，但下半年严格监管的方向没有发生实质性变化。

一、影响8月份流动性的主要因素

1.金融存款对流动性的影响有限

8月份，财政存款是季节性收取的，但资金有限。财政存款有一个季节性规律，一般来说，八月是财政存款的集合。从2014年到2016年，8月份共收金融存款992亿元，投放1590亿元，投放1809亿元。2015年和2016年财政存款的反季节释放是由于2015年和2016年初的释放量较小。与前两年相比，2017年财政资金集中拨付和支出较年末大幅提前，3月和6月财政存款远远超过同期水平。我们预计2015年和2016年的财政存款反季节释放规则不会在2017年8月出台。此外，6月份出台并于下半年实施的进一步减费措施将继续减少非税收入，房地产调控政策的效果将逐渐显现，收入增长或放缓，财政存款将减少。因此，我们估计财政存款的季节性支付约为500亿元，这对流动性的影响有限。

2.其他影响流动性的因素对流动性影响不大

M0将投入少量资金，估计约385亿元将从银行系统返还给居民。2014年至2016年，8月份m0产量分别为651亿元、51亿元和179亿元。据估计，8月份，m0将投资385亿元。

支付的准备金约为1920亿元。2015-2016年，扣除不需要支付存款准备金的非银行同业存款后，8月新增存款分别为8488亿元和19654亿元。如果2017年8月新增存款为1.2万亿元，存款准备金率约为15%-17%，实收准备金约为1920亿元。

央行的外汇账户仍然不是影响流动性的主要因素。我们坚持认为，央行外汇账户将在下半年低速增长。尽管在加入反周期因素后，随着美元的疲软和人民币汇率预期的分歧，人民币汇率逐步升值，外汇市场的供求状况有所改善，但这并不意味着央行需要继续干预外汇市场，以推高央行的外汇账户。与金融机构和商业银行的外汇账户不同，中央银行的外汇账户仍然取决于中央银行的态度。在外汇市场供求相对平衡的情况下，央行干预外汇市场的必要性已经下降。详情请参考“外汇账户真的在上升吗？-2017年6月中国跨境资本流动数据回顾。

其次，债券发行的压力增加了

在利率债券方面，政府债券和地方政府债券的供应在下半年加快。8月至12月，普通政府债券供应量将达到2.24万亿元(不含0.70万亿元的特种债券，普通政府债券发行规模将达到1.55万亿元)，地方政府债券将达到2.70万亿元，政策性金融债券将达到1.39万亿元。上半年债券市场的动荡导致发行量急剧下降，导致下半年发行量压力加大。

就信用债券而言，发行人通常在上半年取消发行，这导致下半年公司股票债务的滚动压力增加。预计信贷债券的供应将在今年下半年加速。

1.特种债券对流动性影响不大，普通国债的供给对资本有一定的压力

根据2017年预算报告，2017年中央政府的财政赤字为1.55万亿元。国债年到期日为2.19万亿元，国债发行预测=中央财政赤字+国债到期日。我们预计2017年美国国债发行量将达到3.74万亿元。

1-7月，国债发行规模达到1.74万亿元，年内到期国债为2.44万亿元(因为3-6月到期的短期国债是在年内发行的，大于年初披露的2.19万亿元)。我们预计8月至12月的发行规模仍将达到2.24万亿元。从专项债券中扣除0.70万亿元后，普通国债的发行规模将达到1.55万亿元，随之而来的国债供给压力将会加大。

普通政府债券的发行将迎来高峰期。我们预计8月份的发行规模将达到3748亿元，这将对流动性产生一定影响。8月份，6000亿元的特别债券到期，这对市场流动性几乎没有新的影响。预计特别债券将被展期，全部或大部分仍将通过商业银行向央行发行(类似于2007年的操作)，只有一小部分可以公开发行。

1)特殊债券的高概率不会阻碍市场流动性

2007年，财政部发行了15500亿元特别债券，以购买约2000亿美元的外汇作为国家外汇投资公司的资本。其中，2007年一期、三期、五期、八期特别债券将于2017年8月至12月到期，共计6964.1亿元(中央银行持有6000亿元，其他机构持有964.1亿元)。该机构持有的特别债券为964.1亿元，分别于9月底、11月初和12月中旬到期，各期金额不高。因此，特殊债券流动性分析的重点是央行持有的6000亿元特殊债券的后续处理。

2007年，中央银行通过农业银行(601288，股票咨询)(601288，股票栏)向中央银行发行，以满足不透支政府、不直接认购或承销国债和其他政府债券的要求。最后，央行的资产负债表显示“对政府的债务”增加，“外汇资产”减少，这对商业银行的资产负债表和流动性没有影响。

所以今年，可能会有以下几种操作组合。如果中投公司偿还这笔外汇，央行将不会更新即将到期的国债，而只会更新央行资产负债表资产的账面变化(即资产方的“外国资产”将上升，“对政府的债务”将下降)，这不会影响市场流动性。不过，中投仍在正常运营，资金已经拨付，短期内无法收回，因此这种可能性很小。

因此，如果中投公司不偿还外汇，如果央行不更新特别债券并允许其自然到期，它将撤回等值货币，并对流动性产生影响。(也就是说，资产方的“对政府的债务”和负债方的“储备货币”减少了)。如果央行继续发行特殊债券，且直接向央行和公开发行的比例保持不变，将不会对市场流动性产生影响；如果定向发行比例增加，就相当于央行向市场注入流动性；如果定向披露的比例下降，就相当于央行撤回流动性。2007年第一阶段，特别债券规模为6000亿元。当时，它是100%通过农业银行直接流向中央银行的。因此，在今年8月，如果它仍然100%指向央行，它将不会对流动性产生影响。如果这一比例下降，它仍将具有撤回流动性的效果。然而，预计这一下降比例非常小。

2)8月份，政府债券供应可能见顶，供应压力将影响市场流动性

一般来说，国债的发行有很强的季节性规律:第一季度是全年最低的，第二季度是上升的，第三季度是高峰，第四季度是下降的，但仍高于第一季度。对第三季度发行规则的具体分析显示，8月和9月通常是国债发行的高峰期。根据国债发行计划，记账式国债(1、2、3、5、7、10、30)将于8月发行一次，电子储蓄国债(3、5)将发行一次。预计8月份普通国债发行规模将达到3748亿元，比7月份的发行规模多出3025亿元，这将对流动性产生一定压力。

2.地方政府债券和政策性金融债券发行速度加快

1)地方政府债券

2015年，财政部提议在大约三年内替换14.34万亿元的现有债务。2015年，置换债务达到3.2万亿元，2016年置换债务达到4.87万亿元。根据2016年中央和地方预算执行情况报告和2017年中央和地方预算草案，2016年实际债务余额为15.32万亿元。截至2016年底，地方债务存量为10.63万亿元，预计2017年至2018年8月将需要置换4.69万亿元(不等于14.34-3.2-4.87=6.27万亿，但部分现有债务到期提前偿还)。我们假设在2017年和2018年7月底，按照债券互换的月等价置换计算，2017年需要置换的债务为2.93万亿元。2017年，地方财政赤字为8300亿元，安排的特别债券为8000亿元，预计新增债务为1.63万亿元。预计2017年地方债券发行规模将达到4.56万亿元(包括2.93万亿置换债券和1.63万亿新增债券)。由于一些地方债券已经提前偿还，替代债券的规模可能会更低。

2017年上半年，2017年1-6月，置换债务规模达到1.51万亿元，新增债务规模达到0.35万亿元，合计1.86万亿元。

预计2017年下半年，替代债券将达到1.42万亿元，新增债券将达到1.28万亿元，总计2.7万亿元。根据年度债券发行额度，下半年将加快置换债券和新增债券的发行速度。

2017年7月，地方债券发行明显加快，7月份地方政府债券发行规模达到8453亿元，高于上半年月度发行规模。另一方面，央行公开市场交易公告明确指出，投放流动性时应考虑地方政府债务问题，这也表明地方债务的加速对市场流动性有一定的影响，央行注入流动性的目的是为了对冲由此产生的影响。

2)政策性金融债券

政策性金融债券包括国家发展债券、进出口债券和农业债券。2017年上半年，CDB的发行规模为7680.5亿元，远低于去年同期的9322亿元。总体而言，CDB上半年的发行规模大于下半年。CDB 2014-2016年上半年的发行规模分别占全年规模的62%、67%和63%。我们预计CDB将在今年下半年发行5120亿元人民币。

进出口债券一般每周(节假日除外)和周四发行一次，每次发行2-4只债券，最多发行3只债券，每次发行量为90-140亿元。2017年上半年，进出口债券发行规模为3000亿元，低于去年同期的3480亿元。从2017年8月到12月(不含国庆节)有21周，所以我们预计发行量将达到2500亿元左右。

农业债券一般在每周一和周三发行，每周发行4-6期，每周发行量为160-380亿元。根据每周发行两次、每周5次、每周发行量300亿元的预测，预计8月至12月农业债券的发行规模将达到6300亿元。

与国债和地方政府债券的发行规模相比，政策性金融债券的发行频率和额度相对固定且较小，因此央行可以更好地考虑政策性金融债券对市场的影响。因此，我们认为政策性金融债券对市场流动性的干扰较小。

3.信用债券的数量预计会增加

与利率债券相比，信用债券的供给更加灵活，受审批、发行人意愿和债券市场环境等因素的影响。2017年，城市投资债券的支付压力将在第二季度和第三季度出现，而工业债券的支付压力将在第二季度和第四季度增加，这将迫使信用债券的供应。

今年上半年，信用债券的供应继续低迷，一些债券被推迟或取消。如果债券市场融资环境改善，支付信用债券的压力叠加，我们预计下半年信用债券的发行将会加快，这可能会对流动性产生一定的影响。

第三，央行“削峰填谷”，以保持流动性中性和适度

在1月和7月，放松管制后资金略有紧张，央行的净投资补充了流动性

7月份，央行净投资总额为4725亿元，“削峰填谷”保持流动性中性。7月份，r007和R007之前为低，之后为高。上半年，由于6月底金融存款数额较大，市场整体流动性处于较高水平，央行暂停公开市场操作，r007和R007处于较低水平。中后期，面对跨季度资金到期、税收和准备金上缴以及大量政府债券发行对流动性的影响，央行重启公开市场操作，将资金注入网内，r007和R007迅速上涨后回落。其中，13日mlf继续为3600亿元，套期当月mlf到期3575亿元(13日到期1795亿元，18日到期395亿元，24日到期1385亿元)。

季末后，央行暂停了28天的反向回购操作，恢复了“缩长放短”，并投放了大量短期资金。因此，8月份公开市场的到期资金数额巨大，共计13975亿元。重点关注8月初到期的9，100亿元人民币、15日到期的2，875亿元人民币和18日到期的国债现金的反向回购。

2.央行保持着中性和适度的流动性模式

自7月中下旬以来，央行注入了大量流动性，以对冲各种干扰因素的影响，净投资持续为正，达到4725亿元。这是否意味着央行货币政策的转变？我们认为货币政策没有改变。

首先，央行7月份4725亿元的净投资并不是放松的迹象。在此期间，r007和R007没有下降，而是略有上升。我们认为，央行的巨额流动性可能与政府债券的大量发行有关。央行投入了大量资金，这不仅保证了政府能够以较低的成本筹集资金，也缓解了政府债券大量供应导致的资金流向债券市场的影响。二是从文件和会议来看，中国人民银行7月6日发布了《中国金融稳定报告(2017)》，明确指出要实施稳健中性的货币政策，保持合理适度的流动性，基本稳定，为实体经济发展创造良好的货币金融环境。7月14日至15日，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，会议提出要坚决执行稳健的货币政策，成立金融稳定发展委员会，加强金融监管。目前，中国的供求结构性矛盾不是总需求不足，因此通过增发货币来增加需求是不明智的。第三，从央行的操作来看，从最近几个月“削峰填谷”的货币政策来看，在流动性充裕时暂停公开市场操作，实现资金净退出，在流动性紧张时投放流动性，稳定流动性冲击。

总而言之，央行“削峰填谷”以保持适度流动性的政策没有改变。

3.严格监督仍然是主要基调

自5月下旬以来，为了缓解对市场的冲击，维护金融市场的稳定，监管从“严格”转向“适度”，但严格监管仍是主要基调。

7月24日，中共中央政治局再次召开会议，深入扎实地整顿金融秩序，加强金融监管。

7月27日，中央财经领导小组办公室第一经济局局长王志军在国务院办公室新闻发布会上表示，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件都可能影响金融风险底线。存在“灰犀牛”隐患，如影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、非法集资等。

7月28日，广东银监局向上海浦东发展银行广州分行发出200万元罚款(60万)(60万)，原因是同业业务违规。对同业业务违规行为实施处罚，或持续推进监管。

7月29日，中国银监会召开2017年年中工作座谈会，讨论当前风险。“当前银行业风险防控形势依然复杂严峻，不良资产反弹压力较大，跨市场、跨行业产品和业务存在较大隐患。房地产市场的潜在风险和政府的隐性债务风险不容忽视。金融服务和新兴金融活动的负面影响仍在蔓延，非法集资等金融犯罪仍十分严重，必须采取有效措施予以应对。”仍然强调监督的重要性。

今年4月，中国银监会发布了一系列文件，制定了推进监管的时间表，拉开了银行“严格监管”的序幕。从时间上看，53号文件要求在7月15日前向监管部门提交“四不适当”自查报告。第45号通知要求在7月底前提交“三违”专项整治的最终处罚结果。46号文件要求在7月底前提交“三套利”专项处理的最终处罚结果。五号通知要求，7月10日前将地方和直接监管机构的混乱调查和责任追究整改情况书面总结报送银监会现场检查局。6号通知要求上半年机构相关工作进展于7月20日前向监管部门报告，银监局应于7月31日前向银监会报告上半年银行业风险防控和监管情况。

考虑到银行很难摸清基础资产和规模，银监会在5月中旬提出要防止“风险处置风险”的发生，并在自查监管和规范整改工作之间安排4-6个月的缓冲期。

按照这种节奏，总体监管不太可能在第三季度升级，但下半年严格监管的方向并没有发生实质性变化。就加强监管协调、维护金融市场稳定而言，对市场的影响将低于上半年。