人民币汇率96小时“失速”测试

本篇文章4420字，读完约11分钟

150

欧阳晓红

一切来得太突然了！当资本外流遇到中国外汇储备缩水，当中国人民银行测试人民币贬值时，遇到了a股熔断机制……1月7日9:58，市场突然停止，令投资者困惑。

从几个外汇市场和股票市场的连锁效应来看，资本市场的稳定可能需要人民币的“护航”，但“汇率贬值+资本外流”是齐头并进的。此外，贬值测试刚刚触及导火索的门槛，流动性立即被“冻结”。

1月7日17时27分，央行官方网站转发了一篇专题评论员文章《2015年人民币兑美元中间价市场化程度提高》，称今后人民币兑美元中间价将根据完善后的报价机制继续调整，以充分发挥市场汇率的作用。

然而，观察2016年初以来人民币中间价和收盘价的表现，不难发现央行似乎在测试人民币的贬值。这位特别评论员关于“倾向于贬值”的文章也暗示了这种可能性。

随之而来的困惑是:就金融稳定和监管协调而言，这是一种偶然现象吗？

事实上，“金融监管和应对金融风险需要综合考虑。”不同的市场监管机构需要在推进改革的同时，加强政策协调，减少不必要的风险。”1月7日，彭博经济学家陈士元说。

另一方面，中国精英的移民潮正在逼近。显而易见的结果是外汇储备减少，居民购买外汇的情绪上升，人民币汇率在短期内面临压力，但在中长期内是安全的。

拖延还是失足？

发生什么事了？！市场交易者完全被搞糊涂了:1月7日，离岸人民币市场上演了一场V型行情。离岸人民币兑美元汇率(CNH)在9: 20左右跌至6.75，然后迅速上升，反弹800点至6.67。两地的差距已经从2000多点缩小到1000点。

证券交易员也感到困惑。a股开盘不到一小时就收盘了。因为它触及了引信机制的5%和7%的门槛，它在15分钟内蒸发了超过3万亿元。

这是2016年的第四个交易日，被吹了四次，市值蒸发了约7万亿元；4天96小时——人民币汇率上下浮动数千个基点；股票市场和外汇市场都很壮观。在此期间，大成基金认为，人民币贬值对a股市场风险偏好的最大不利影响。

三天前，股市和外汇市场也上演了类似的“人民币暴跌，导火索引发市场停牌”的场景。7日晚，证监会连夜发出暂停熔断机制的声音。

如果说4日的股市崩盘可归因于1月8日大股东解禁到期、注册制度的出台，以及对杠杆基金的担忧，包括汇率贬值；那么，在7日股市崩盘的源头，市场大多指人民币持续贬值。这一天，人民币中间价较前一交易日下跌332个基点，至6.5646元，创下近五年来的新低。

根据811汇率改革的新机制，大幅下调的中间价明显低于前一天的收盘价，表明央行积极引导贬值意图。由于中国外汇储备的持续缩水和贬值趋势，或者当前市场和监管当局之间的共识。“人民币贬值导致市场对经济感到担忧；另一方面，它也会加剧资本外流，这对股市是不利的。这些恰恰是折旧的成本。”1月7日，陈士元说:中国银行香港发展计划部副总经理鄂智环表示，在新的汇率改革机制下，人民币对美元的中间价大幅提升，中间价接近人民币，人民币接近市场均衡汇率。在汇率改革后的头三天，人民币对美元的中间价下跌了约4.65%，而CNY贬值了约3%。在2016年的短短四个交易日里，离岸人民币对美元贬值了约2%，这让市场大吃一惊。“人民币贬值是市场和经济的需要。对贬值的容忍度上下波动。”7日，一位接近监管机构的人士表示。

当日人民币的升值揭示了央行维持稳定的意图。东方证券首席经济学家余韶认为，央行的目标是适应形势。新年伊始，居民调整资产，对购汇有很大需求；离岸人民币面临压力也是正常的。然而，如果央行让贬值风险释放出来，它将被市场过度解读，因此它将做一些对冲。

招商银行高级分析师刘东亮预测，人民币汇率将经历“强权威+弱市场”、“强权威+强市场”和“弱权威+强市场”三个阶段，即货币当局与市场争夺定价权将经历三个阶段。他认为，811事件后，从市场表现来看，人民币已经结束了“强权威+弱市场”的阶段，进入了“强权威+强市场”的新阶段。市场力量得到了前所未有的增强，央行不再能随意定价，强制定价的成本极高。人民币汇率将在市场和央行之间达到新的平衡，这种平衡将是动态的，而不是静态的。在现阶段，刘东亮观察人民币的思路将是cfets人民币汇率指数和宏观层面的两轮驱动，即央行为了cfets指数的稳定将允许市场贬值压力释放，同时允许汇率贬值来调控经济。

在汇率政策取向上，决策层旨在促使市场更加关注人民币汇率指数组合。

然而，人民币对美元的汇率仍然是外汇市场的焦点。新年伊始，美元利率上升、经济放缓以及外汇购买需求增加，都给人民币带来了越来越大的压力。自2016年以来，人民币大幅贬值是央行“指挥”的吗？

答案很快就揭晓了。

倾向于贬值？

1月7日，一个非常激动人心的日子。这一天，中国证监会不仅在一夜之间暂停了指数融合机制；正如市场所料，这位官员还以特约评论员文章的形式披露了“2016年以来人民币的贬值方向”。“在2016年后的几个交易日里，人民币的中间价一天比一天低，这并不排除央行有意测试市场对人民币贬值的估计范围和空实力基金的规模的可能性。”欧智环认为。

依欧智环的观点，考虑到目前美元强势升值的格局，央行用外汇储备干预外汇市场来支持人民币可能不会取得好的效果。央行可能会改变策略，首先感受市场信心。然后采取进一步扩大日波动范围、披露人民币汇率中间价计算方法以增加定价透明度、吸引国际投资机构参与国内外汇交易市场、发展人民币衍生品交易市场以大幅降低人民币国内外汇差价空，使得人民币国内外汇差价套利交易和抛售空波人民币难以维持等措施

总之。人民币需要释放贬值压力。在这种情况下，央行利用这种情况让人民币释放贬值压力。

果然！在人民币“停滞”的当天，前述特约评论员文章指出，做市商参照前一天的收盘汇率提供的人民币兑美元中间价报价以及一篮子货币的走势都有贬值的趋势，这使得最终的中间价呈现出一定的贬值趋势。

背景是，自2015年8月11日以来，人民币对美元的中间价是由做市商参考银行间外汇市场上一天的收盘汇率，考虑到外汇市场的供求情况和一篮子货币的走势而形成的。最近，受市场预期美联储将在3月份再次加息的影响，美元指数在短暂调整后再次走强。2016年1月6日，它升至美联储首次加息以来的最高点，今年以来已升值0.6%。

事实上，“人民币汇率遵从的市场力量是与实体经济相关的外汇供求，而不是以顺周期和杠杆行为为特征的投机力量。”评论员的文章强调。

的确，人民币在2016年初贬值了。"这是过去两年人民币贬值压力的延续."鄂智环告诉《经济观察报》，“2014年，人民币对美元的在岸即期汇率下跌了2.42%。2015年，人民币兑美元汇率全年累计贬值4.64%。2016年，人民币对美元的贬值压力加大，贬值幅度加大。”

特别是，当人民币贬值时，离岸市场持续贬值，人民币和人民币的差额扩大到1000多点。鄂志焕解释说，国内外人民币汇率的巨大价差表明了对人民币贬值的强烈预期。空海德加大了离岸市场的境内外即期和远期汇率差异，降低了ndf合约报价，增强了人民币贬值预期，并给人民币带来了调整压力。

“一些投机势力试图投机人民币并从中获利。他们的交易行为与实体经济的需求无关。它并不代表真正的市场供求。这只会导致人民币汇率的异常波动，并向市场发出错误的价格信号。”评论员文章说，“面对投机力量，中国人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

事实上，根据中国央行保持人民币对一篮子货币汇率的声明，今年在岸人民币兑美元可能会贬值至6.6。然而，根据陈士元目前的观察，央行可能仍在测试人民币空贬值，并试图找到一种方法，使汇率尽快达到均衡水平，成本最低。

另一方面，陈世源认为，央行也可能有意加大人民币的波动。在这方面，不能排除人民币在下一阶段突然升值的可能性。增加波动性可以同时抑制做空和做长人民币的投机者，防止市场重新出现人民币汇率的单向波动预期。所有这些因素使得预测人民币汇率的贬值具有不确定性。美元的强势将直接影响空人民币的贬值，但不会影响人民币的贬值趋势。评论员称，中国的经济基本面仍将为人民币汇率提供长期支撑。人民币汇率没有持续贬值的基础，人民币仍是国际储备货币中的强势货币。

资本外流的危险

此时，已移民海外的商界精英段志杰(音)形容这是“心碎的”——眼看着人民币从银行对面贬值。从逻辑上讲，他或许应该对最初的投资移民决定感到高兴；目前，美元资产的多元化配置或多或少避免了资产缩水。但他没有。潜意识里，他希望人民币是安全的。

段志杰非常爱国，有事业心。在移民之前，他觉得实体经济变得越来越难做，他周围发生的一些事情让他困惑，所以他选择了离开。可能有不少像张鹏这样的精英已经移民或正在移民。一些精英的接连“退出”和资本外流是人民币汇率持续走弱和中国外汇储备萎缩的原因之一。

1月7日，央行数据显示，12月份中国外汇储备为3.33万亿美元，比上个月减少1079亿美元，为历史最大单月跌幅。

数据一出来，公众舆论一片哗然。目前，外汇储备缩水的最大原因是资本外流，这给人民币带来了压力。通常，“资本外流+汇率贬值”是齐头并进的。

正如刘东亮猜测的那样，外汇储备的大幅下降可能与资本外流规模的扩大有关。原因有二:12月美元疲软，非美元货币普遍反弹，因此外汇储备不应出现重大汇率估值损失；其次，央行对人民币汇率的干预在12月份有所减弱，外汇储备的积极消耗低于前几个月。

因此，“这种意外的下降可能与资本流出规模的增加相对应，这也可以解释为什么一些外资银行的跨境业务被暂停。”刘东亮认为，其逻辑是，外汇储备的意外下降将加剧市场对人民币贬值的预期，同时也使市场猜测，央行在随后的汇率干预中难以保持足够的力度和节奏，因此可能不利于稳定汇率，资本外流的压力可能会继续。

资本外流的其他明显原因是“把外汇储存在人民手中”和“走出去”的国家战略。

最终，市场上所有的疑虑都指向人民币是否会有贬值趋势。

在扭曲的价格和扭曲的实体经济的恶性循环中，市场经常迷失方向；所谓的黑天鹅事件并不罕见。当然，有时市场反应过度。“应该指出的是，人民币对一篮子货币的汇率仍然相对稳定，目前人民币的波动幅度小于大多数国家的货币。市场没有必要过于担心人民币贬值。中国3.33万亿美元的外汇储备决定了中央银行对人民币汇率仍然具有主导力量，汇率仍然是可控的。目前，人民币汇率贬值不会引发金融危机。”陈士元说道。

鄂志焕预测，2016年美联储将缓慢加息，美元升值将放缓。因此，今年下半年将是央行适当干预的时间窗口，以扭转人民币兑美元贬值的预期。

“鉴于两年半之后人民币对美元的贬值以及最近的大幅下跌，人民币对美元的汇率可能会被高估；未来，随着有利于人民币汇率稳定因素的逐步发展，人民币汇率将接近其他市场的均衡水平。人民币对一篮子货币指数预计全年保持稳定，人民币对美元汇率可能在下半年企稳甚至小幅反弹。”欧智环说道。