中国版熔断机制该何去何从?

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宛里梅

自2016年1月4日实施以来，熔断机制一直受到市场的批评。熔断机制实施后，a股于1月4日触发二级熔断阈值，两天后即1月6日开盘后两小时内全市停止交易。1月7日，证监会深夜发布文件，暂停熔断机制。中国版的引信机制应该走向何方？

在熔断机制推出之前，市场参与者一直在寻求这种机制。2015年咨询稿发布时，市场参与者支持推出该机制，熔断机制推出时间超出市场预期。此前，专家认为，中国引入的熔断机制不仅旨在抑制下跌，还抑制了双向幅度。这种机制更有利于抑制过度投机和过度交易，在股市暴跌时起到“导火线”的作用，在股市飙升时起到稳定市场的作用，防止市场情绪过于激动。同时，许多专业人士指出，总体而言，中国的指数融合机制不仅借鉴和学习了发达市场的经验，而且有效地考虑了中国资本市场作为新兴市场的特点等等。然而，在正式实施后，它引起了投资者的恐慌。下降的原因是什么？

首先，专家们提出了磁吸引效应。磁吸引效应的雏形由诺贝尔经济学家法玛首次提出，从理论上分析了磁吸引效应的产生。其背景来自1987年10月19日的黑色星期一，当时美国股市单日下跌22.6%，美国政府于1989年10月实施了熔断机制。fama预测，fuse机制的引入将使投资者能够在fuse机制被触发之前完成交易，这种行为将加速fuse的到来，市场价格将继续上涨。磁吸引效应出现在有门槛的交易机制中。例如，2006年，上海证券交易所的刘培董事发现，上海证券交易所上市的股票存在明显的磁吸引效应。磁吸引效应对股票市场的危害在于，当股票价格即将触发临界值(融合阈值5%、10%、涨跌阈值10%)时，同时买入(卖出)的投资者会因为考虑到利润(止损)而进行恐慌性交易，而反向交易的投资者会为了等待更好的交易价格而推迟交易。这种交易心理会导致股价加速到门槛。直接后果是，想交易的投资者不能交易，这进一步加剧了市场下跌时的流动性恐慌。

世界版引信对中国版引信:具体门槛。美国版本的引信机制是(7%、13%、20%)三档，引信基准是S&P 500指数。当触及每个档位的阈值时，它们会暂停一段时间(例如，在15:25之前，S&P指数下降)。如果超过7%或13%，交易将停止15分钟，然后交易将不会停止)。如果下跌超过20%，它将完全停止；韩国版本的引信机制有三个档位(8%、15%和20%)，引信基准是kospi指数和kosdaq指数。当达到阈值(8%，15%)时，交易将暂停20分钟。当阈值达到20%时，将持续1分钟。当继续下跌1%时，交易将暂停，直到当天收盘；中国的熔断机制有两个档位(5%和7%)，熔断基准是沪深300指数。当达到第一档门槛时，交易将暂停15分钟，在保险丝熔断后将进行电话拍卖，然后当天继续交易。当熔断阈值达到7%时，交易将暂停，直到收盘。

世界版熔断器与中国版熔断器二:配套措施。如果说避免市场持续暴跌的方法可以分为两类，一类是前美联储主席格林斯潘的“事后救援理论”，主张危机过后，监管当局应对急剧下跌的资产价格维持稳定的政策，如采用熔断机制。此外，2013年12月20日，美国证券交易委员会在其官方网站上宣布了纽约证券交易所提出的“交易融合阀”机制，该机制允许会员单位预设风险指标。当风险阈值被打破时，交易所可以根据其预设目标自动切断来自成员单位的所有交易请求。另一种是前美联储主席伯南克(Ben Bernanke)提出的“反应前理论”(pre-reaction theory)，该理论主张监管当局应对资产价格下跌发出有效警告，并期望提前对市场的异常波动做出反应，如美国证交会2007年12月6日批准的第48条规则。规则48通过在开盘时暂停宣布股票价格来加速开盘。在正常情况下，这些股票价格必须在交易真正开始之前得到股票市场基层经理的批准。如果不需要批准，股票交易可以提前开始。规则48旨在确保金融市场动荡时交易有序进行。这条规则关注的是市场波动。2015年8月24日，当全球股市迎来“黑色星期一”时，纽约证券交易所称之为规则48，以防止恐慌性抛售。

世界版fuse与中国版fuse iii:其他交易系统。美国实行的是一种在实施前几乎没有变化和试点的暂停交易机制。除了熔断机制外，它还有单只股票交易的暂停系统。美国自1988年引入市场交易暂停制度以来，在过去的27年中只修订过三次，三次修订的实质性差异很小，都是先试点后实施的。韩国是由价格升降系统协调的。1956年，韩国证券交易所的波动率平均为4.6%(波动率从2.2%限制在6.7%)，1996年11月25日上升到8%，1998年3月2日上升到12%，1998年12月7日上升到15%。为了防止韩国经济陷入通缩，进一步提振股市，自2015年6月15日以来，价格上限已被调整至30%。

进一步完善配套措施，优化中文版融合机制。结合中国股市波动性大、散户多的特点，建议增加一档保险丝引发的涨跌，如美国为7%，加大一档保险丝与二档保险丝的差距。当两个齿轮之间的差越近，磁吸引效应越明显，对引信机构的负面影响就越大。以交易所交易基金和蓝筹股为试点，逐步放宽甚至取消跌停板，辅之以引入个股动态融合机制，防止当日大幅波动，并允许盘中及时交易。同时，我们可以借鉴美国的48条规则等预警机制，引用波动预警框架。

(作者是清华大学五道口金融学院博士后)