货币政策“正常化”迈出第一步(一)

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陈继兵

理解今天的世界经济始于理解美联储。

北京时间12月17日凌晨，由69岁的美联储主席珍妮特·耶伦(janet yellen)领导的美联储(Federal Reserve Board)迈出了具有里程碑意义的一步:它宣布将联邦基金利率上调25个基点，至0.25%-0.5%的目标区间。这是美国近10年来首次加息。自2008年12月以来，为了应对半个多世纪以来最严重的金融危机，美联储一直将利率保持在0-0.25%的历史低点。在此期间，中国还推出了三轮量化宽松政策，总额超过3万亿美元，使其资产负债表从危机前的8000亿美元猛增至4.5万亿美元。

美联储(Federal Reserve)加息宣布，全球最大经济体的货币政策已经开始退出“危机模式”，并将逐步进入“正常状态”。在全球经济复苏举步维艰之际，美联储不仅对美国经济的未来投下了信任票，还与中国、欧洲和日本等主要经济体启动的最新一轮宽松周期分道扬镳。因此，尽管加息早在大多数人的预期之内，但它仍被视为一场“世纪赌博”，可能给美国和世界经济带来新的重大不确定性。

自从美联储上一次加息是在2006年6月以来，金融市场上的许多年轻交易员甚至从未经历过美国的加息。

做出改变总是困难的，但美国决策者决心引导货币政策走出历史转折点。

一、货币政策“鹰鸽”之争

美联储最激进的“鹰派”认为，应该在2014年春季加息，而最温和的“鸽派”认为，至少在2016年之后，双方几乎不可能通过推迟加息时间来达成一致意见。

现阶段反对加息的“鸽派”最明显的理由是，在时机成熟之前采取紧缩政策将抑制经济增长率，带来通缩风险，增加债务负担。他们认为，尽管美国经济正在复苏，但复苏势头并不强劲，也不稳定，因此有必要在一段时间内继续保持宽松的货币政策，以确保经济复苏走上正轨。

约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph stiglitz)和保罗·克鲁格曼(paul krugman)是两位著名的经济学家，也是2001年和2008年的诺贝尔经济学奖得主，他们坚决反对紧缩政策。后者在他广受欢迎的《纽约时报》专栏中更直接地写道:即使通胀率在一段时间内高于2%，也不是什么大事。然而，如果美联储行动过早，美国经济可能最终会失去数百万个工作岗位——最糟糕的可能性是，它将滑入日本的通缩陷阱。克鲁格曼用他一贯的尖锐语言批评道:“当大衰退来袭时，尽管我们有机会比他们做得更好(指的是大萧条时期的决策者)，但他们还是重复了他们所有的错误。”

反对加息的观点也得到了国际货币基金组织(imf)的支持，因为该组织担心，紧缩的货币政策将在信贷和债券等脆弱的金融市场引发新的动荡，这将使新兴市场难以承受。国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德公开建议美联储将加息推迟到2016年初。

其他经济体过去几年不成功的紧缩尝试似乎也强烈支持“鸽派”观点。自金融危机结束以来，所有其他提高利率的发达国家都被迫退出，因为事实证明，它们的经济状况无法承受更高的利率。

如果说维持宽松货币政策的主要支持者是民主党人和自由派人士，那么大多数主张严厉紧缩政策的人是共和党保守派。他们认为，七年来近乎零利率的超宽松货币政策为美国经济注入了数万亿美元的巨额流动性，这将扭曲金融市场，给储户造成巨大损失，吹起资产价格泡沫，埋下未来可能出现通胀飙升的隐患，并从长远来看削弱美元的国际地位。

在一些货币政策鹰派人士看来，已经有迹象表明，超宽松的货币政策造成了意想不到的后果，这主要集中在市场冒险情绪的复苏上，因为长期流动性和低利率鼓励投资者冒险以换取更高的回报。

每当“鸽派”主张宽松的货币政策以推动经济走出危机和复苏时，“鹰派”总是尖锐地问:过于宽松的货币政策难道不是危机本身的根源吗？当金融危机势不可挡时，为了避免经济崩溃，采取“反常”的宽松政策只能是无奈之举，“两害相权取其轻”，但货币当局必须从2008年的危机中吸取教训，绝不能让自己制造的泡沫损害美国经济的复苏。

鸽派和鹰派经常质疑的一个常识性问题是:既然当前的通胀率远低于正常水平，为什么要急于加息？鹰派的回答是，货币政策总是有滞后效应，如果在经济完全复苏得到证实后加息，可能就太晚了。

从“鹰派”的角度来看，美联储资产负债表上七年零利率、美国国内生产总值25%的“反常”局面是前所未有的，累积的金融风险本身也是紧张的。由于货币政策和利率迟早会实现正常化，所以最好尽早实现。此外，这种“不正常”的情况让美联储自身处于危险之中，因为传统的货币政策已经被使用到了极限。宽松的货币政策应该会刺激生产活动的投资，但由于效果不明显，应该及时收紧货币政策，为货币当局赢回一些扩张空间，这样美联储就不会在美国经济未来再次失败的情况下耗尽弹药。

像萨默斯和克鲁格曼这样的自由主义者最喜欢引用的是日本“失去的20年”的教训。他们认为是错误的紧缩政策导致日本陷入无法治愈的长期通缩。然而，改革派从日本经济衰退中吸取了相反的教训。在他们看来，日本20年零利率政策是导致日本投资、工资、通胀和增长螺旋式下降的真正元凶。

其他自由派人士有时毫无理由地指出，美联储不应将金融市场的稳定视为自己的指责，他们确信，政府没有比市场更有能力预见和防止泡沫。相反，如果我们试图用利率来控制所谓的“泡沫”，就可能导致更大的不稳定。应该说，这一观点包含了很大的见解。事实上，泡沫是金融市场的一部分，它将永远存在。政府没有能力控制市场。应对金融风险的正确方法是减少泡沫破裂对经济造成的损害——换句话说，就是提高金融体系抵御冲击的能力。尽管耶伦是凯恩斯主义者，但总体而言，她也持有这种带有强烈“市场原教旨主义”味道的观点。

具有讽刺意味的是，紧缩的货币政策理所当然会对金融市场产生负面影响，并对世界其他经济体，尤其是新兴经济体造成流动性冲击，但这得到了美国金融投资市场主流舆论的支持。国际知名的债券大师比尔格罗斯(Bill gross)、管理着950亿美元资产的纽约贝塞麦信托(bessemer trust)首席投资官马克斯特恩(marc stern)和美国投资大亨卡尔IC-卡尔ic-ahn，都敦促美联储尽快摆脱零利率，回归正常的货币政策。相反，世界主要央行并不像国际货币基金组织那样担心美联储加息对自身的影响。在2015年8月举行的年度杰克逊霍尔世界银行(Jackson Hole World)会议上，他们向美国货币当局致敬，称世界已经为美联储加息做好了准备。

第二，就业和通胀之间的矛盾

根据《联邦储备法》(federal reserve act)，美国中央银行具有双重使命:确保价格稳定和实现充分就业(关于美联储的职能和这方面的论点，请参见2014年1月20日出版的《经济观察报》(Economic Observer)的《联邦储备与货币政策的局限性》(The Federal Reserve and ThE Limities of Monetary Policy)，该报发表于《经济观察报》(Economic Observer)的《观察报》(Observers)版)。

所谓的价格稳定，美联储自己的定义是，将通胀率控制在2%左右最为合适；但是对于充分就业的目标没有官方的门槛。

对长期经济低迷的悲观预期促使更多的人不情愿地接受低工资的工作，而老龄化的劳动力结构使得换工作更加困难。它们的综合效应降低了整个社会的自然失业率。

为了给危机中的金融市场一个稳定的预期，美联储在2012年12月在伯南克的主持下为加息设定了两个明确的门槛。首先，失业率降至6.5%以下；2.通货膨胀率已经上升到2.5%以上。美联储官员当时表示，上述两个门槛中的任何一个被触及，都将引发加息讨论。当时，这是美联储(Federal Reserve)近年来推出的一种新的货币政策工具——所谓“前瞻性指引”的核心内容。

在传统经济理论中，失业率和通货膨胀率之间存在高度负相关。当失业率降低到一定水平时，宏观经济就会过热，通货膨胀率就会上升。

然而，当耶伦在2014年2月初宣誓就任美联储(Federal Reserve)新主席时，她立即发现自己面临着一个经济学教科书中从未遇到过的奇怪的新问题:失业率下降如此之快，但通胀率不仅没有上升，而且往往呈下降趋势。

尽管以耶伦为代表的美联储主流观点坚信物价指数迟早会上涨，但越来越多的人，包括像克鲁格曼这样的经济学家，认为就业、增长和通胀之间的旧公式是一个过时的概念，不能适应当今新的经济形势；美联储设定的2%的通胀目标(耶伦也是积极的推动者)现在看起来越来越像是回到过去的夙愿。

这让美联储陷入两难境地。在是否应该加息的问题上，它现在正在实现充分就业和保持物价稳定这两项责任之间进行斗争:前者强烈提醒它应该尽快加息，而后者告诉它不要操之过急。

在关于是否加息的辩论中，美联储最纠结的问题之一是:如何理解失业率的快速下降？

这是一个复杂的问题，但是很少有人相信失业率的快速下降是由于美国经济的强劲增长。一个有说服力的观点是，目前美国失业率下降的一个重要原因是大量的人已经退出了劳动力市场。在经济危机导致他们失业后，他们没有积极寻找工作，所以他们不再被视为失业者。与衰退前的趋势水平相比，美国的就业总人数下降了800多万，劳动力参与率从2006年底的66.4%下降到1978年以来的最低水平不到63%，这可能掩盖了实际的失业问题。一旦经济好转，大部分暂时离开就业市场的人可能会重返劳动力市场。此外，还有许多人兼职工作。

一些研究表明，如果劳动参与率保持在2007年危机前的水平，并且包括那些没有稳定全职工作的人，美国的失业率应该在10%以上。

另一个传统经济学难以理解并令美联储担忧的问题是，尽管失业率下降如此之快，但美国工人的工资几乎没有增加。

美联储的一些官员认为，在通胀率被推高之前，加薪幅度必须提高到3.5%。他们还担心，随着经济复苏，那些长期失业的人将重新加入劳动力队伍，这将对已经疲软的工资水平造成下行压力，这将使问题进一步复杂化。

正是这种困境让美联储和耶伦在从2014年年中开始加息时犹豫不决。何时是加息的合适时机？

伯南克曾表示，在失业率降至6.5%以下后，美联储可能会继续维持零利率政策，尽管伯南克在任时设定了加息6.5%的门槛。耶伦采取了遵循规则的政策，并增加了灵活性。2014年2月，她在担任美联储新主席后，首次在参议院金融委员会作证，称美联储的货币政策将是持续的。她表示，即使失业率达到6.5%，美联储在决定何时开始加息时，也会考虑更广泛的指标。

耶伦在2014年杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会上发表主旨演讲时表示:“我们对劳动力市场发展及其对通胀潜在影响的理解仍不完善。因此，货币政策的制定最终必须以务实的方式进行，不依赖任何具体的指标或经济模型，而应反映我们对经济各方面不断变化的信息的理解和不断评估。”

第三，提前小幅加息

回顾过去两年，我们会发现2015年12月的加息实际上是一个渐进的过程，这也是它没有破坏市场稳定的主要原因。

两年前，即2013年12月18日，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)正式宣布，12月利率会议决定:从2014年1月起，美联储将把美国国债的购买规模从每月50亿美元下调至400亿美元，把抵押贷款支持证券的购买规模从每月50亿美元下调至每月400亿美元。 最初每月850亿美元的总债务购买规模降至750亿美元，然后以每月100亿美元的速度下降(参见2014年1月13日出版的《经济观察报》观察版上陈继兵的《美元流动性盛宴的终结》)。

截至2014年10月，美联储已经完全退出了按计划实施了五年的三轮量化宽松货币政策。至此，全球美元流动性盛宴终于结束。现在回头看，退出量化宽松的过程几乎是侥幸的，而且总体上相当稳定。然而，之前实施的量化宽松实际上是美联储历史上第一次采取“印钞”政策，这注定让伯南克进入一个新时代。

作为伯南克最积极的支持者，耶伦和她的前任一样，非常注重通过沟通和呐喊让市场对美联储的意图有清晰的预期。在这方面，她甚至比伯南克更彻底，也不那么闪烁其词。

所谓的“前瞻性指引”是美联储在伯南克任期内使用的一种新工具。说白了。通过向公众发布美联储自己的市场利率预测来引导市场是一个“号召”。美联储过去成功运用了前瞻性指导。最典型的例子是在2011年，它明确承诺至少在2013年年中之前不加息；然而，也有一些失败。例如，伯南克在2013年出人意料地暗示，美联储将很快削减其债券购买计划，导致市场动荡。

2014年2月，失业率迅速降至6.6%，离美联储设定的加息门槛(6.5%)只有一步之遥，为了避免无意中引发市场动荡，并考虑到经济增长和通胀的实际情况，美联储果断调整了此前的前瞻性政策方针，放弃将货币政策与就业市场的具体目标挂钩。它承诺在失业率降至6.5%以下后“很长一段时间”将利率保持在接近零的水平，“尤其是”如果通胀预期仍然疲弱的话。随后，耶伦进一步表示，美联储将在未来评估利率政策时考虑更多指标，放弃“定量”数据门槛，代之以更灵活的“定性语言”。

从那以后，美联储和耶伦自己开始试探性地、持续地释放加息信号。在回答媒体提问时，耶伦曾表示，美联储决议中的“很长一段时间”可能意味着“大约6个月”。

到那年年底，在2014年最后一次货币政策会议后，美联储(Federal Reserve)放弃了长期保持利率不变的承诺，将措辞改为“耐心地”判断何时开始加息。这一变化不仅标志着货币政策将收紧，也安抚了市场情绪，告诉市场不会立即加息。

2015年1月，美联储对美国经济前景做出了过去7年来最乐观的评估。在2月下旬的参议院听证会和3月中旬的美联储利率会议声明中，耶伦进一步放弃了“耐心”一词，采用了最新措辞，即美联储将在未来的每次会议上开始考虑加息。这给市场带来了加息的强烈预期。

此后，形势发生了戏剧性的变化，超出了美联储的预期。首先，美国的经济增长出人意料地疲软。根据最初的官方数据，美国第一季度的国内生产总值仅增长了0.2%，而修正后的数据仅为0.5%。在前三个季度，甚至出现了负增长。随后，在5月份之后，中国股市崩盘、人民币大幅贬值以及国际油价下跌、欧元区通缩等引发了全球金融市场的波动。外部市场不利因素的累积打乱了加息的节奏，而加息似乎已经万事俱备。

9月，当市场普遍预期美联储将决定加息时，它选择了维持利率不变。后来，有人敏锐地指出，此举相当于在市场压力下的战略撤退。历史上第一次，美联储在决定货币政策时几乎从未受到外部因素的影响，从中我们可以看出中国经济对美国的巨大影响。

在接下来的三个月里，来自gdp、就业、通胀率等方面的更为乐观的数据，促使美联储越来越多的“鸽派”转向支持加息。在这方面，市场正日益形成一致的预期。这使得耶伦在11月初的国会听证会上几乎肯定地表示，美联储即将加息——“自大衰退以来，美国经济已大幅复苏，”她本人“期待着”10年来的首次加息。那一天，这将证明美国经济已经从衰退中复苏...

根据美联储会议记录，12月17日加息的决定得到了联邦公开市场委员会(FOMC)10名投票成员的一致支持。尽管最近几个月，他们中的三人表示担心美国经济可能还没有准备好接受更高的利率，但他们仍然投票支持此次加息。因此，可以说这一历史性的加息不仅是政策制定者的高度共识，也是市场的预期。这表明，至少到目前为止，耶伦做得很好。渐渐地，她让美国公众和海外市场适应了美国利率周期将逐渐改变的前景。

当然，总的来说，是美联储在向实际市场形势靠拢，而不是相反。过去两年，联邦公开市场委员会对未来三年联邦基金利率的预测中值一直在下降。美联储利率制定者提出的所谓“点矩阵”显示，2015年底联邦基金利率的中位数估计值从2014年6月的1.375%降至2014年底的1.125%，2015年4月进一步降至0.625%。但是今天的实际利率仍然只有0.25%-0.5%。

第四，历史上“最宽松”的紧缩周期

现在，提高利率的有利条件已经有所下降。

但更困难的挑战在于，在10年来首次加息后，美联储应该以多快的速度引导步履蹒跚的经济复苏和紧张的金融市场回归货币政策的“正常化”。

回顾近期历史，自2001年经济衰退触底以来，美联储用了大约四年时间才把政策利率恢复到中性水平。美联储自己设定的联邦基金利率的长期正常水平应该是4%或稍高一些。市场参与者普遍预计，此次利率回归中性需要更长时间，整个宽松货币政策甚至可能持续长达10年。

耶伦女士独特的谨慎性格使她倾向于采取一种渐进的策略，即尽快提高利率，但随后以“非常缓慢”的速度稳步提高利率，而不是采取“以后快速推进”的传统策略(劳伦斯和弗里德曼等经济学家倾向于采用这种策略)。

根据美联储以位图形式发布的预测，2016年联邦基金的目标利率中位数为1.375%。这个数字比当前利率水平高100个基点。这还意味着，如果美联储未来每次加息25个基点，它将在2016年加息4次。

这一预测明显高于金融市场的预测。根据路透社对市场分析师的调查，市场的主流观点是，联邦基金利率将在2016年底达到1.0-1.25%，2017年底达到2.25%，而长期联邦基金利率的预测中值为3.5%，明显低于美联储自己的预测。因此，大多数分析师认为，实际利率上升可能会比联邦公开市场委员会位图暗示的要慢。

然而，在非常规时期，美联储和耶伦似乎已经放弃了正统经济理论的刻板印象。在12月17日的新闻发布会上，耶伦承认支持这一预测的理论并不完美，并将受到不确定性的影响。“我们已经失去了长期无效的模式。”这意味着，美联储未来的政策将不再过于依赖关于经济增长、失业和通胀之间关系的传统观点，而是倾向于更加随机。

尽管小幅加息不会对美国经济的复苏造成很大伤害，但美联储未来可能不得不走在薄冰上——一方面，它将使货币政策回归“正常化”，另一方面，它将尽最大努力避免自身政策引发的市场动荡，危及脆弱的全球经济。

毫无疑问，美联储(Federal Reserve)和耶伦(Yellen)正试图做正确的事情，但挤压泡沫的努力往往导致泡沫直接破裂，因为泡沫累积的时间太长、规模太大，引发了一场可能会持续一段时间的重大危机。不幸的是，全球通缩威胁、中国经济下行趋势、油价暴跌和大宗商品价格疲软...所有人似乎都只支持美联储的探索。

这意味着美联储和耶伦现在正在走钢丝，他们需要非凡的智慧和相当大的运气来逐步纠正这些金融扭曲，而不会引发另一场危机。这将是一场高风险的赌博。如果耶伦赌博正确，她将通过在未知的货币政策领域的成功探索赢得历史声望。