全球增速预期或再下调 债务“魔鬼”究竟做了什么

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国际货币基金组织(imf)即将发布《全球经济展望》(weo)，全球经济增长预测可能再次下调。金融危机已经过去八年了。是什么导致经济衰退持续了很长时间？债务或信贷扩张扮演什么角色？

4月5日，前金融稳定委员会(fsa)主席、inet高级研究员阿代尔·特纳勋爵(lord adair turner)携新书《债务与魔鬼的货币、信贷与修复全球金融》访问上海，并在复旦大学经济学院全球校友会、第一金融研究所和比较金融研究所主办的“债务、货币与全球金融体系”沙龙上发表了自己的独到见解。

人们普遍认为，经济增长需要信贷增长。只要保持低而稳定的通货膨胀，信贷扩张并不可怕，但有利于经济和金融稳定。然而，特纳反对主流观点，并指出大多数信贷不是经济增长所必需的。相反，它们促进了房地产的繁荣和萧条，导致了金融危机和危机后的债务紧缩和经济衰退。债务积压甚至打击了私人部门的投资意愿，这使得全球央行推动的量化宽松(qe)的边际效应急剧下降。

2008年9月20日，特纳勋爵就任英国金融服务管理局主席。五天前，雷曼兄弟刚刚申请破产保护。这就像泰坦尼克号撞上冰山时被任命为船长。值得注意的是，在英国，金融服务管理局对银行、证券和保险金融机构实施统一和审慎的监管；危机过后，英国以建设强大的中央银行为核心，全面调整了监管机构的设置。正是特纳亲自设计并经历了这场监管改革。

房地产的过度开发导致了债务的过度膨胀

特纳认为，全球金融危机的根源在于债务的过度扩张。具体而言，债务过度膨胀的三个基本原因是贫富差距扩大、房地产过度发展和全球国际收支失衡。

在过去的30年里，发达经济体的贫富差距日益扩大。自1980年以来，美国最低的20%群体的实际工资根本没有增加，而最高的1%群体的实际工资增加了两倍。日益扩大的贫富差距使得不可持续的信贷扩张成为保持经济增长的关键，这进一步扩大了贫富差距。

例如，在英国，2003-2013年间，由信贷推动的房地产繁荣导致了衰退周期中家庭财富分配更加不平衡。在上升周期中，面对不断上涨的房价，有首次置业需求的潜在购房者根本无法用他们最初的财富购买住房，或者他们需要较高的抵押贷款比率和贷款/收入比率来大举借债，这将增加未来债务偿还困难的风险。

相反，特纳指出，想租房的投资者已经积累了可观的财富，这样他们就可以用更合理的信贷购买更多的房子。在2003年至2013年期间，偿还抵押贷款的自住业主遭受了590亿美元的净损失，而购买房屋出租的房东获利4340亿美元。

事实上，日益扩大的贫富差距与房地产的过度发展密切相关。特纳表示，银行提供的大部分贷款被用于购买房地产等已有资产。他强调，与中国不同，在西方发达国家，抵押贷款不一定主要用于建造新房。例如，在英国，抵押贷款主要用于购买二手房。

在特纳看来，抵押贷款之所以成为银行信贷的最重要组成部分，是因为房地产已经成为居民财富的最重要组成部分，这是房地产价格上涨的结果。

例如，1970年，英国的房地产与国内生产总值的比率为120%，2010年上升至300%，而法国从120%上升至371%；此外，从2000年到2007年，抵押贷款增长了134%，房价增长了90%。

中国社会科学院院士余永定也指出，特纳关于信贷用于购买现有资产的观点非常重要，这有助于我们理解中国信贷增速极高、通胀率相对较低的原因，也有助于我们理解为什么银行信贷在经济上行周期中具有无限扩张的冲动。

随着资本市场的发展，银行向企业和居民提供信贷所创造的货币(m1)通过各种迂回方式进入市场的二级市场，追逐现有的金融资产，如各种影子银行产品、股票和债券。大量资金流入导致资产价格上涨，进而导致信贷和货币需求进一步增加。因此，银行提供了更多的信贷，资产价格进一步上涨，直到资产泡沫无法持续，这导致了金融危机的爆发。

债务没有消失，只是转移了

除了对债务的批评之外，特纳还提出了另一个令人震惊的观点:杠杆或债务不会自行消失，而只会从私人部门转移到公共部门，从一个国家转移到另一个国家。

以日本为例，1990年至2010年间，日本企业部门债务与gdp之比从139%降至103%，实现了去杠杆化。然而，在同一时期，日本政府债务与国内生产总值的比率从67%上升到215%。

政府债务的扩大是企业部门去杠杆化的必然结果。由于企业部门削减投资，经济下滑，导致税收减少，社会支出增加，财政赤字相应增加。特纳说，如果政府在公司去杠杆化时继续保持预算平衡，后果将不仅仅是20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。可以看出，杠杆作用只是转移了，但并没有消失。

2007-2008年危机后，上述现象在许多国家出现，如美国。从那以后，即使一些国家实现了去杠杆化，它们成功的关键取决于其他国家是否相应增加杠杆。

例如，德国是私人杠杆率(108%)低于2007年和2000年的少数国家之一。然而，事实上，德国经济增长的驱动力仍然来自不可持续的债务扩张，这种扩张只发生在德国的出口市场。美国、英国和欧元区外围国家的私人信贷和总需求正在迅速扩大，这些国家相应地出现了经常账户赤字。危机过后，由于英国和美国公共债务的扩张以及中国信贷的激增，德国的经常账户盈余继续扩大。

解决方案:直升机扔钱？

面对这个看似无法解决的债务问题，财新智库首席经济学家何帆指出，我们不小心打开了瓶子，债务的魔鬼像一缕轻烟一样溜走了。他变成了一张狰狞的脸。我们怎样才能把债务的恶魔再次装进瓶子里，然后把它扔回大海呢？

对此，特纳指出，开放的货币融资市场可以考虑三种具体方式:伯南克的直升机撒钱、一次性债务核销和全面银行注资。

作为直升机扔钱的最早倡导者之一，特纳特别强调了这种方法的意义。

2003年，伯南克建议日本实施现代版的直升机撒钱政策，并通过央行直接创建法定货币，以弥补空减税或扩大公共支出造成的损失。同时，他宣布不会有新的金融债务，因此不会增加额外的偿债负担。

如果日本采纳这一建议，日本的名义国内生产总值、实际产出和价格水平现在可能会更高，而债务与国内生产总值的比率将会更低。特纳说。

理想情况下，主要发达国家将在2007-2008年金融危机后立即实施伯南克的直升机撒钱政策。如果是这样的话，经济衰退的程度将会大大降低，在摆脱债务挤压方面将会取得更大的进展。

对中国来说，当前的财政扩张也是一个必要的辅助工具。财政扩张不一定只是花钱进行更多投资，但也可以用来减税。或许减轻企业的债务负担并不取决于货币政策，而是取决于降低企业成本。一旦企业的成本降低，利润增加，它就能够应付这些债务。特纳说。