过剩行业的机会是改出来的

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投资者预期的20国集团并没有给市场带来惊喜。会议后的2月最后一天，上海证券交易所的2638.30点再次受到考验。尽管没有跌破，但极度疲软的市场仍然引起了管理层的警惕。市场暴跌引发了央行的RRR降息，这是一样的。然而，这一次，原因与过去不同。“为供应方的结构性改革创造一个合适的货币和金融环境”成为RRR降息的理由。这也是央行与八部委合作发布《关于金融支持产业稳定增长、调整结构、提高效益的若干意见》后，央行出台的第一个具体措施。

产业结构调整实际上包括两层含义，一是加快淘汰落后产能，二是实现产业升级。在今天的中国经济中，两者都不可忽视。一个良好的资本市场对于促进产业创新和升级非常重要，因为创新不是银行贷款，所以技术创新是一项长期的工作，属于弥补不足的关键环节。然而，面对经济下行的压力，目前最迫切的似乎是淘汰落后产能，即大家都在谈论的供方改革，这也可以算是减负。

产能过剩是一个经济大国的特征，这不是一件坏事。从历史上看，产能过剩大多是相对的，更多的产品被生产出来，这可以鼓励更多的消费，扩大国内外市场。当两者仍不能解决问题时，我们应该考虑降低生产能力。怎么按？主要指技术指标，技术指标高的产品淘汰率低，环保淘汰，污染严重，成本低，淘汰成本高，这是技术标准。但是，被淘汰的企业并没有完全关闭，因为企业中还存在很多问题，比如工人失业、债权人利益、银行信贷等。不是小事，特别是目前，许多压力过大的行业都是负债率相对较高的行业，所以剩余行业的改革也需要金融政策的支持。

煤炭、钢铁、有色金属、水泥和建材等行业被公认为四大剩余行业，总平均负债率为63.3%。负债率最高的煤炭行业达到67.9%，钢铁行业也达到66.7%。四大产业债务总额达到13.06万亿元。与2008年底相比，债务净增加近8万亿元，2015年财政支出均达到3400亿元，如果通过金融改革减少债务，降低金融成本，利润将明显提高，产能过剩行业的投资机会将发生变化，而不是下降。

央行与八部委出台政策时，明确了金融支持的几个方向:从六个方面:信贷支持、资本市场融资、融资机制创新、促进企业并购重组、支持企业走出去和防范风险的综合措施。金融机构拥有良好的创新环境。因此，金融改革解决产能过剩的政策环境基本到位，无论是债务剥离、债务展期、低利率债务、优先股，还是金融企业相应的财税政策倾向。在全球商品基本稳定、未来预期更加明朗的背景下，金融服务的改革和创新将使传统行业的利润提升预期更加清晰。

以煤炭为例，2008年行业最高销售利润率为14.7%，但目前仅为1.8%。如果煤炭行业债务的财务成本降低0.3%，即从现在的2.3%降至2.0%，该行业将能够增加利润110亿元，相当于行业利润比2015年增加25%。然而，如果债务高达4.37万亿元的钢铁行业也能把债务的财务成本降低到2.0%，那么该行业的利润就能比2015年增加50%。尽管盈余行业很难延续以往的辉煌，但这无疑是一个很好的机会，可以让一直徘徊在净资产下方的上市公司的股价重新估值。

因此，只要有真正的改革，剩余产业仍然有很大的机会。有了期望和政策环境，下一个关键是行动。也许随着改革的春风，新一轮改革的投资机会已经悄然而至。

(西南证券首席研究员张士元)