资金利率曲线增陡 流动性“底气”不足还得靠“扶”

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分析师认为，货币市场利率曲线继续大幅上升，这是银行等机构债务压力和年底各种评估压力的早期反映。根本原因在于低超额准备金率和宽松的货币政策。

自去年10月以来，银行体系的流动性总体上是适度的，资金也相对稳定。货币市场中具有代表性的7天回购利率的波动中心水平略有下降。然而，以三个月期shibor为代表的中长期货币市场利率继续上升，在今年下半年达到新高。

分析师认为，货币市场利率曲线继续大幅上升，这是银行等机构债务压力和年底各种评估压力的早期反映。根本原因在于低超额准备金率和宽松的货币政策。目前，货币当局希望达到保持必要的流动性压力和促进金融杠杆去杠杆化的效果，但也考虑到流动性的稳定性，这不应太紧。总体而言，流动性在年底仍面临一定的不确定性，尤其是11月下旬至12月中旬，波动将不可避免地趋紧。然而，在央行“削峰填谷”的调控下，流动性不会再现去年底的大幅波动，资本将主要处于紧张平衡状态。

资本利率曲线变陡

自去年10月以来，货币市场基金总体保持稳定，波动性略低于第三季度。从货币市场具有代表性的7日回购利率来看，无论是全口径的r007还是只覆盖存款机构的dr007，其波动的中心水平都略有下降。

统计显示，10月份r007的平均水平为3.36%，比9月份低11个基点，自11月份以来进一步降至3.29%；10月份dr007的平均值为2.88%，比9月份低6个基点，比11月份低2.87%。短期货币市场的利率中心下降，r007和R007之间的息差收敛，这两者都表明流动性提高，稳定性增强。

据业内人士反馈，自10月份以来，市场资本水平一直保持稳定，除了10月下旬的一小段时间外，11月的纳税期没有造成太明显的干扰。本月初，dr007和r007一度回落至7月初的水平，隔夜shibor甚至触及近7个月的新低。

然而，中长期货币市场利率是一个完全不同的表现，最具代表性的是三个月期shibor。数据显示，shibor3m自10月11日以来一直在上涨，截至11月21日已连续上涨29个交易日，累计上涨趋势为27个基点，最新报告为4.62%，为今年下半年以来的最高水平。

自去年10月以来，与3个月期shibor密切相关的银行间存款利率也持续上升。根据wind数据，目前，3个月至1年的股份制银行同业存单发行利率已升至4.84%-4.92%，10月初为4.30%-4.51%，累计上升30个基点至40个基点。

根本原因在于流动性稳定性差

分析师指出，货币市场利率的长期和短期趋势出现偏差，这在一定程度上反映出市场对中长期流动性仍持谨慎态度，尤其是在年底。自今年初以来，接受存款机构普遍认为存款增长乏力，债务方面的压力很大。另外，年底的各种监管评估都有很大的影响，所以他们自然不会对年底的流动性过于乐观。

根据CICC固定收益研究报告(港股03908)，同业存单、同业存款和国库现金存款是商业银行获取大宗资金的重要方式，其融资需求主要来自商业银行的流动性缺口/积极拓展报表的意愿，因此利率可以作为债务压力的领先指标。

最近，不仅银行间存款利率，而且一些其他中长期货币市场利率，如国库现金存款利率，银行间金融报价和贴现政府债券发行利率都有不同程度的上升。CICC认为，这些利率的上升趋势不仅反映了流动性的压力，也反映了年末一般存款的压力，以及资金维持规模的滚动压力，这集中反映了年末债务方面的压力和各种评估压力。

一家经纪公司的债券交易员表示，为了应对年底的各种监管评估或美化报表，金融机构增加了对新年资金的需求，融资意愿下降，这很容易导致货币市场流动性供求紧张和利率波动。此外，目前金融机构负债的稳定性仍然较弱，传统负债增长较弱，对银行间负债存在刚性需求。但是，由于年末同业存单金额较大，到期日滚动，需要追加发行，同业存单发行压力不小。虽然银行间存单的发行不影响资金总量，但滚动发行可能会增加市场摩擦，扩大货币市场利率波动。

除了年末的债务压力和各种季节性、临时性因素外，市场之所以对年末乃至未来的流动性预期持谨慎态度，根本原因是当前超额准备金率较低，央行货币政策取向不宽松。

据央行披露，截至9月底，金融机构超额准备金率为1.3%，低于6月底的1.4%，回落至历史第二低水平。自今年年初以来，超额准备金率一直处于略高于1%的历史低位，导致流动性稳定性下降。然而，今年以来，流动性面临的季节性和暂时性干扰因素增多，银行体系分层现象相当突出，给金融机构的流动性管理带来巨大挑战，市场资金在某个时点波动频繁。

事实上，今年的长期和短期货币市场利率有很大的差距，根本原因是流动性稳定性差，长期资金需要更高的溢价。目前，市场利率曲线最陡的部分恰恰是从一日融资利率到三个月融资利率的时期。

要改变低超额准备金率的局面，就必须增加总流动性。当新增外汇占款接近于零，且外汇流动对流动性的干扰基本消退时，流动性投放最终取决于央行的货币政策取向。然而，根据第三季度的货币政策报告，央行的货币政策将保持稳定和中性，无意放松。

政策既不宽松也不太紧

央行近日公布了2017年第三季度货币政策执行情况报告，指出下一阶段要“保持总量稳定，综合运用量价工具和宏观审慎政策，加强预调微调，调整货币关口。”

根据对CICC固定收益的研究，货币政策执行报告中有一个重要术语——流动性门。过去，当央行提到“流动性门”或“货币门”时，货币政策往往处于紧缩时期。本期货币政策执行报告仍坚持“保持总量稳定，调整货币政策关口”，表明货币政策没有松动的趋势。

业内人士表示，自今年以来，超额准备金率一直保持在较低水平，这与央行有意营造流动性结构性不足的环境不无关系，这不仅增强了央行货币政策操作的影响力，也迫使金融机构通过必要的流动性压力去杠杆化，符合抑制泡沫和防范风险的一系列政策目标。

此外，今年宏观经济运行平稳，管理层对经济增长的需求下降，有利于保持货币政策的一致性和连续性。根据货币政策执行报告，央行对经济运行的判断是增强稳定性、提高质量和优化结构，并指出有许多因素有利于未来经济的稳定增长。

许多机构认为，未来货币政策将保持稳定和中性，很难看到明显的放松。鉴于央行对价格形势的中性判断，短期内不太可能进一步收紧，但也不排除公开市场利率会相应上调。

过低的超额准备金率和宽松货币政策的困难意味着未来流动性仍将是宽松和紧张的，短期紧张仍可能在季节性和临时性因素面前出现，尤其是各种因素的叠加。就年末而言，各种干扰因素和市场情绪较为谨慎，流动性波动风险不容忽视。与往年相比，年末财政支出较多，但主要集中在12月下旬，因此11月下旬至12月中旬流动性风险较大。

然而，央行无意制造过于紧张的流动性。央行第三季度货币政策报告指出，“密切关注流动性状况和市场预期变化”，并“把握好保持流动性稳定和去杠杆化之间的平衡。”

央行还具体解释了推出两个月反向回购操作的原因，指出两个月反向回购有助于稳定金融收支对流动性的干扰，也可以提前提供跨季节、跨年度资金，有利于提高资金稳定性和稳定市场预期。此外，它还可以提高市场参与者为长期基金融资的意愿，优化市场利率的期限结构。

CICC认为，目前货币政策的预期效果是保持必要的流动性压力，促进金融杠杆的去杠杆化，并考虑流动性的稳定性，流动性不应太紧。在央行“削峰填谷”的操作下，总体融资水平将保持相对稳定。

总体而言，接近去年底，流动性仍面临不确定性，但预计在央行的精细控制下，货币市场不会再现去年底的剧烈波动，资本将主要处于紧张平衡状态。