泽平宏观:全面透视美联储缩表 背景原因方式和影响

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文字:方正宏任泽平，联系人:冯明、熊柴

引导阅读

在9月份的利率会议上，美联储宣布将在10月份正式启动降息进程，此举成为全球关注的焦点，并将对未来经济和大规模资产产生深远影响。这份报告分析了美联储收缩的背景、原因、方式、进展和影响。

摘要

美联储收缩的背景。1)美国经济已进入复苏通道，经济增长已恢复到2%。在这种背景下，美联储当前加息和收缩的目的是恢复货币政策的正常化，而不是反周期监管。2)最近，失业率达到16年来的新低，总体就业有所改善。3)美国的通货膨胀指数在今年第一季度达到最高点后有所下降，但最近有所上升。4)8月制造业采购经理人指数攀升至58.8，但受9月飓风的短期影响。5)房价指数接近历史高点，股指不断创出新高，资产价格泡沫引起了美联储的警惕。6)特朗普的税制改革取得了一些进展，医疗改革的基础设施仍然停滞不前。

缩小表格的原因。1)由于三轮量化宽松，美联储的资产负债表在短短9年内扩大了4倍，这在美联储内部的主流观点看来似乎是不正常和过大的。2)量化宽松最初是应对危机的“非常规”措施。目前，美国经济已经恢复和稳定，货币政策也已经正常化。3)尽快缩小表是为了争取空的余地，并在将来有必要扩大表时保留“接班人”。4)过快的加息会给美元汇率带来太大的压力，这将伴随着利率的上调和收缩，或者为美联储的货币政策提供更大的空空间并增加灵活性。5)持有过多国债和住房抵押贷款证券干扰了金融市场的资金配置，导致扭曲。

减表的方式、进展和目标。1)减表法:逐步被动减表，即逐步降低到期证券本金的再投资规模——最初减60亿美元国债和住房抵押贷款证券化；每月40亿美元；减债规模每季度增加一次(范围也是60亿美元国债和40亿美元抵押贷款)，直到每月减少300亿美元国债和200亿美元抵押贷款。然后，直到美联储认为资产计划的规模已经达到理想水平。2)减表时间表:自2017年10月以来，截至2018年底和2019年底，美联储的资产分别减少至约4.1万亿美元和3.5万亿美元。3)收缩目标:美联储尚未宣布明确的量化目标。根据纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank月份对主要交易商的调查，投资者预计，到2025年底，美联储资产负债表第75百分位将为3.93万亿美元，中间值将为3.42万亿美元，第25百分位将为2.75万亿美元(这可以理解为缩小表后的最终规模)。

餐桌缩减的影响。1)美联储收缩的类似加息效应的计算:自10月份开始收缩以来，相当于分别在2017年底、2018年底和2019年底加息4.2个基点、17.3个基点和33.3个基点。2)对全球流动性有紧缩效应。3)收紧美国债务的供求关系会导致美国债务收益率上升，但具体程度取决于美国经济的基本面。分阶段帮助美元触底。4)它对中国的货币政策几乎没有短期影响，这不仅限制了空的再次宽松，也使得中国人民银行没有必要也没有压力跟随美联储的紧缩。自2008年以来，央行的资产仅增长了1.05倍。5)为了保持货币政策的独立性，可以加强资本管制，引入反周期调整因素，以增强汇率波动的主导性。在美元疲软和新一轮经济周期的背景下，自5月份以来，人民币对美元大幅升值，并在央行新规定的影响下，自9月中旬以来逐步稳定。目前，中国和美国10年期国债的息差接近140个基点，这已经足够大了。

风险警告:美联储加息过快

目录

1美联储收缩的背景:经济复苏和资产价格上涨

美联储收缩的两个原因:货币政策正常化和减少扭曲

3美联储紧缩的方式、进展和目标

4美联储紧缩的加息效应计算:相当于在2019年底前将利率提高33个基点

美联储紧缩的影响:全球流动性紧缩、美国债务上升，以及对中国的短期影响甚微

摘要

1美联储收缩的背景:经济复苏和资产价格上涨

美国经济已经步入复苏之路，经济增长率已经恢复到2%。在这种背景下，美联储当前加息和收缩的目的是恢复货币政策的正常化，而不是反周期监管。在经历了2016年gdp增长的“1”时代后，美国经济增长在2017年前两个季度恢复到2%，分别为2%和2.2%，复苏渠道进一步巩固。

最近，失业率创下了16年来的新低，总体就业情况有所改善。2008年金融危机爆发后，美国的失业率在2009年10月攀升至10%的高位。此后，在量化宽松政策的刺激下，失业率开始下降，并随着美国经济的复苏而加速下降。自2017年以来，美国4月份的失业率已降至4.4%，创下10年来的新低；5月份，该指数继续下跌至4.3%，达到16年来的最低点。从6月到8月，失业率分别为4.4%、4.3%和4.4%，保持在较低水平。2015年10月后，劳动参与率走出低谷，开始向上波动。自2017年以来，这一比例一直保持在63%左右。

美国的通货膨胀和核心通货膨胀指数在今年第一季度达到最高点后有所下降，但最近有所上升。2017年2月，美国cpi同比增幅达到2.7%的高点，核心cpi同比增幅达到2.3%的高点。此后，它们开始下跌，但最近趋于稳定。8月份，cpi同比增长率为1.9%，略有改善。核心消费物价指数连续四个月保持在1.7%。

美国实体经济继续走强，制造业pmi明显上升，表明经济将进一步企稳复苏。随着美国经济的复苏进程，制造业pmi指数出现一定波动，但自2016年以来呈上升趋势，2017年8月达到58.8。

美国房价接近历史最高水平，股指也创下新高。资产价格泡沫已经引起了美联储的警惕。与以往的货币政策制定不同，资产价格是当前美联储货币政策操作中的一个重要考虑因素。资产价格持续攀升至历史高点，美联储担心宽松的货币政策将进一步助长资产价格泡沫。2012年后，美国房地产恢复繁荣，主要房价指数继续上升，逐渐接近历史高点。S&P 500和道琼斯等主要股指创下历史新高。

特朗普的税制改革取得了一些进展，医疗改革的基础设施仍然停滞不前。领导特朗普税收改革的众议院筹款委员会主席布雷迪(Brady)最近表示，税收改革框架将于9月25日宣布，该文件将包括“税收改革的核心要素。”美国财政部长史蒂文·努钦也表示，税收改革计划将在今年年底前完成。然而，医疗改革的基础设施仍然停滞不前。7月28日，美国参议院投票决定是否通过2017年医疗自由法案(也称为新医疗改革法案的“瘦身版”)。该法案是共和党在过去七年中废除《病人保护和平价医疗法案》(也称为“奥巴马医改”)的努力，但最终，美国参议院以51: 49的结果未能通过新版本的医疗改革法案。

美联储收缩的两个原因:货币政策正常化和减少扭曲

美联储想要缩小其规模有五个原因:

第一个原因是资产规模太大。2008年金融危机后，美联储为应对危机发起了三轮量化宽松行动，这使得资产负债表迅速扩张。金融危机前，美联储的资产负债规模只有9000亿美元左右，但现在高达近4.5万亿美元，其绝对规模扩大了近四倍。在金融危机之前，美联储的资产负债表规模/国内生产总值比率约为6%，现在超过了23%。

第二个原因是量化宽松最初是应对危机的“非常规”措施。目前，美国经济已经复苏并稳定下来，退出量化宽松自然提上日程。

第三，宏观经济结构的长期变化(低通胀、低生产率增长、缓慢的人口增长和低利率)意味着资产负债表调整可能成为未来的常规货币政策工具。从这个角度来看，尽快缩小餐桌是为了争取空的空间，并在将来有必要扩大餐桌时保留一个“接班人”。

第四个原因是，美联储希望在恢复货币政策正常化的道路上采取更稳定的策略，加息和紧缩是更好的选择。在2015年和2016年延迟加息两年后，美联储希望加快加息进程。然而，如果我们加息过快，将对美元汇率造成太大压力，不利于美国出口，并可能抑制通胀。美联储9月份的利率会议暗示，今年仍将加息，由cme“美联储观察”(Fed Watch)计算的美联储12月份加息的可能性从会议前的53.3%升至73.4%。加息和收缩将伴随而来，或者为美联储的货币政策提供更大的空空间，增加灵活性。

第五个原因是，持有过多的国债和抵押贷款支持证券超出了美联储实施常规货币政策的需要，尤其是持有大量的抵押贷款支持证券实际上干扰了金融市场的资金配置，导致扭曲。目前，美联储持有的美国国债规模为2.47万亿美元(主要是中长期国债和短期国债减为0)，占54.7%，美联储持有的住房抵押贷款证券化规模为1.78万亿美元，占39.3%。缩小桌子是减少扭曲的需要，这是美联储目前的主流理解。

3美联储紧缩的方式、进展和目标

缩减计划:采取渐进的被动缩减，即逐步减少到期证券本金的再投资规模。首先，它减少了60亿美元的国债和40亿美元的抵押贷款证券；每个月；减债规模每季度增加一次(范围也是60亿美元国债和40亿美元抵押贷款)，直到每月减少300亿美元国债和200亿美元抵押贷款。届时，减债计划将以每月减少300亿美元国债和200亿美元住房抵押贷款的速度实施，直到美联储认为资产减债计划的规模达到预期水平。

就国债而言，2018年和2019年是美联储持有的国债到期的高峰期。2017年、2018年和2019年第四季度到期的国债分别为451亿美元、4147亿美元和3522亿美元，总额为8120亿美元，占美联储目前持有的国债总额的33%。

就住房抵押贷款证券而言，美联储持有住房抵押贷款证券的期限主要是30年和15年，其中30年占88%，15年占11.5%，其余仅为0.5%。在mbs存在期间，持有人将持续获得现金流。过去，美联储将这些现金流进行再投资。在报表开始后，收到的一些现金流将不会再投资。2012年至2016年，住房抵押贷款证券化再投资金额分别为3490亿美元、2910美元、2210美元、3360亿美元和3920亿美元。住房抵押贷款证券化的收入现金流与预期利率成反比，在预期利率上升的情况下，住房抵押贷款证券化的收入现金流将会收缩。

减台时间表:减台从2017年10月正式开始。根据上述计划，进展如下:

2017年第四季度，国债减少180亿美元，住房抵押贷款证券化减少120亿美元。

2018年，国债将减少2520亿美元，住房抵押贷款证券化将减少1680亿美元，总额为4200亿美元。到那时，美联储的资产将减少到4.1万亿美元。

2019年，国债减少3600亿美元，住房抵押贷款证券化减少2400亿美元，总额6000亿美元。到那时，美联储的资产将减少到3.5万亿美元。

到2020年，国债将减少3600亿美元，住房抵押贷款证券化将减少2400亿美元，总计6000亿美元。到那时，美联储的资产将减少到2.9万亿美元。

如果这种情况持续到2021年底，美联储的资产负债表规模将缩减至约2.3万亿美元。

收缩目标:美联储尚未宣布其资产负债表的最终适当规模，但只是笼统而定性地指出，“最终资产负债表规模将明显低于当前水平，但高于危机前水平。”根据纽约联邦储备银行7月份对主要交易员的调查，40%的主要交易员认为，到2019年底，美联储的资产负债表规模将在3.5-4万亿美元之间；45%的主要交易员认为，到2019年底，美联储的资产负债表规模将达到3-3.5万亿美元。6月份，对主要交易员的调查显示，投资者预计美联储资产负债表在2025年底的第75个百分点、中间值和第25个百分点(可以理解为降息后的最终规模)分别为3.93万亿美元、3.42万亿美元和2.75万亿美元。

4美联储紧缩的加息效应计算:相当于在2019年底前将利率提高33个基点

“缩小桌子”和“提高利率”之间有一定程度的替代。市场上有句俗语:“减6，000亿美元等于加息”。这种说法是不准确的，其逻辑来源是堪萨斯联邦储备银行的两名工作人员特罗伊达维格和李·史密斯在2017年5月发表的一篇学术论文。下面，我们解释一下“减表”和“加息”的效果。

首先，缩小规模确实有收紧流动性的效果。要理解“缩表”的政策逻辑，首先需要理解“扩表”。它们在逻辑上是一致的，尽管在某种程度上可能存在不对称性。简而言之，美联储希望扩大其救助范围的原因是，在2008年金融危机后的救助期间，美联储迅速将联邦基金利率降至零；当政策利率不能下调时，我们将通过购买国债或其他金融资产(即量化宽松)向市场注入流动性。从这个意义上说，美联储通过“扩张表”向市场注入流动性，这实际上是为了“降息”。

同样，美联储在2015年开始使货币政策正常化，迄今已四次加息。联邦基金利率的目标区间已从零下行线上调至1%~1.25%。因此，不再需要通过扩大表来补充流动性，甚至通过“缩小表”来恢复流动性。特别是在加息不宜过快的情况下，减表可以达到“类似加息”的效果。基本逻辑如下:缩小表格，减少对长期国债的需求，提高长期利率，降低自然利率，这相当于在联邦基金利率不变的情况下提高利率。

第二，“缩小桌子”和“提高利率”是性质完全不同的货币政策工具。尽管两者都是收缩工具，但前者是一种量化工具，而后者是一种价格工具。“缩小表相当于几次加息”的说法只能是一种比较和对政策效果的近似估计。

第三，我们必须回答“缩小桌子相当于几次加息吗？”这类问题需要从两个方面进行定量度量:一是表的缩减如何影响长期利率，二是长期利率如何影响自然利率。堪萨斯联邦储备银行的两名雇员特洛伊·戴维格和a .李·史密斯尝试了这种方法。虽然它的计算是基于许多假设和结果是不稳健的，我们仍然简要介绍它的方法，以呈现给投资者的基本逻辑。

在第一步中，davig和smith引用了加尼翁(2011)关于“表的缩减如何影响长期利率”的研究结论。加尼翁的研究显示，如果美联储的资产负债表减少1%至1%的gdp(约1900亿美元)，长期利差将上升4.4个基点

在第二步中，davig和a. lee smith的方法借鉴了hakkio和smith(2016)的研究结论。Hakkio和smith认为，如果期限利差变化1个基点，自然利率将反向变化1个基点至1.5个基点。

戴维格和史密斯基于上述两个前提研究结果，进一步量化了美联储未来收缩对加息的替代效应。当戴维格和史密斯发表他们的研究报告时，美联储还没有宣布缩减开支的计划。他们假设到2019年将减少6750亿美元。根据上述假设，6750亿美元的减少将导致长期利差上升约25个基点(即4.4倍(？)？2019年:？？4/？？2019年:？？4？？？2017年:？？4/？？2017年:？？4)10 .根据上述假设2，25个基点的期限利差的增加将导致自然利率下降约25个基点，这与利率上升25个基点相对应。因此，在当前市场上有一个流行的说法，“减少6000亿美元相当于提高利率一次。”

根据美联储缩减该表的计划，与戴维格和史密斯相同的假设被用于重新计算，结果是，尽管其他条件保持不变，但由于10月份开始降息的单一因素，这相当于在2017年底前加息4.2个基点，在2018年底前加息17.3个基点，在2019年底前加息33.3个基点。

美联储紧缩的影响:全球流动性紧缩、美国债务上升，以及对中国的短期影响甚微

它对全球流动性有紧缩效应，美元可能在未来分阶段触底。缩小表意味着收紧美元流动性，影响全球流动性。尽管欧洲央行(ECB)和日本央行(Bank of Japan)仍在实施量化宽松政策，但欧洲央行(ECB)已在9月份的会议上开始就降低量化宽松的相关问题进行初步讨论，市场预计欧洲央行将从明年1月开始逐步降低债券购买规模。在这种背景下，美国长期金融资产的收益率上升，投资者通过投资组合再平衡机制重新配置他们的投资组合。就美元而言，由于今年特朗普新政低于预期，欧洲经济复苏势头强于美国，美元指数继续下跌，欧元大幅升值。在美联储10月份收缩的背景下，美元指数已短暂企稳，并可能在未来分阶段触底。

美国债券收益率上升。美联储收缩的最直接影响是提高政府债券的收益率。美联储是美国国债的最大单一持有者，目前占15.6%。缩小该表将收紧美国债务的供求关系，这将导致美国债务收益率上升，但具体程度取决于美国经济的基本面。

它对中国的货币政策几乎没有短期影响，这不仅限制了空的再次宽松，也使中国人民银行没有必要也没有压力跟随美联储的紧缩，中国人民银行仍将保持稳定和中性的货币政策基调。自2008年金融危机以来，中国人民银行的资产负债表仅扩张了1.05倍，远低于美联储的近4倍，而且不存在mbs等有毒资产。

人民币汇率贬值压力不大，且短期或双向波动。随着美元的贬值和中国经济的新周期，自5月份以来，人民币对美元大幅升值。9月11日，中国人民银行将外汇风险准备金收缴率降至零，并取消了对境外金融机构境内存款准备金的渗透管理，这表明人民币短期内不愿继续大幅升值。此后，人民币汇率逐渐稳定。此外，为了保持货币政策的独立性，中国人民银行可能会加强资本管制，并引入反周期调整因素，以增强汇率波动的主导性。从中美利差来看，10年期国债收益率差自2017年以来总体呈扩大趋势，目前已接近140个基点，已经足够大了。从根本上讲，虽然汇率在短期内会因某些因素偏离基本面，但它是由中长期的经济基本面决定的，因此人民币汇率的前景从根本上取决于中国经济改革和转型的前景。