姜超:政策改变短期方向 过去10年最成功投资在房地产

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在过去的10年里，中国最成功的投资不在于资本市场，而在于房地产，谁买了房子谁就是生活中的赢家。而且，似乎不管你买的是市区的老小还是郊区的新大，不管是一线、二线还是三线、四线，房价最终都大幅上涨，他们都是人生的赢家。也就是说，关键不在于买什么房子，而在于是否买房子，这是赢家人生的分水岭。

在最近的路演中，我遇到了一个经商20多年的大哥。咨询了他很长时间后，他变得容易一点了吗？他说:“你不能放松，你必须继续学习，如果你不学习，你将再次被淘汰”！

我认为每个人都应该担心。自2009年以来，中国资本市场一直在持续运行。2009年，它开始流行。13年后，它开始转变和增长，16年和17年后，这个循环被恢复。问题是，明年两年后，每个人学习循环知识会没有用吗？没人知道。事实上，这背后有一个重要的问题。中国经济已经走上可持续发展的道路了吗？2009年的4万亿刺激被证明是不可持续的，14年和15年的杠杆牛市也是不可持续的。本轮房地产和大宗商品价格上涨能否持续？

活得长，看得远

在资本市场中，结果是检验一切的标准，而市场对宏观研究者的要求不是预测经济增长率，而是大规模资产的正确或错误配置。在过去的几年里，我们写了很多令人印象深刻的短期报告，比如14年内的“零利率是长期趋势”，15年前的“金融泡沫时代”，16年后的“警惕滞胀”，这些都是当时特别合适的。仅仅在17年里，我们的许多判断“繁荣的顶峰”、“现金为王”和“先发制人”至今还没有赢得市场。什么值得反思，什么值得坚持？我上一次遇到类似的问题是在2012年，当时我认真地写了一份为期一年的报告来展示经济复苏，结果我被市场打败了一年。事实上，当你进入资本市场时，它就像你进入后门时的大海一样深。犯错误是很常见的。每个人都会跌倒，很少有人能成为常胜将军。因为资本市场是一个面向未来的游戏，每个人预测未来的准确率只有50%。如何提高准确度？巴菲特告诉我们，关键在于长寿和远望。就像预测天气一样，如果预测每天都会下雨，那总是错的。如果预测每年都会下雨，如果遇到极端天气可能会错，但是如果预测此生会下雨，你会长寿，那绝对不会错！在过去的12年里，对我最大的帮助是我从现在开始改变了我的看法，把身体放在第一位，家庭放在第二位，工作放在第三位。因此，我的工作更好。虽然今年的工作不是很顺利，但我的身体是以前的两倍，在妻子和大人的全力支持下，我能够承受压力。事后看来，失败是成功之母，每一次失望都是下一次进步的阶梯。关键是你可以生活在市场中并坚持下去。

周期的开始还是繁荣的顶峰？

16日晚，我们的年度报告被称为“失望的冬天，希望的春天”。当时，这份报告有两层含义。一是我们认为17年是房地产和其他实物资产的冬天，但希望是金融资产的春天。另一个重要的意义是，16世纪末的资本市场是一个寒冷的冬天，但17世纪初的资本市场充满了希望，因为库存周期仍在发挥作用，预计17年上半年经济将保持稳定，这有利于投资环境。3月17日，我们发布了第二季度的宏观报告《繁荣的顶峰》，判断17日的第二季度是这个经济周期的顶峰，并提出安全第一，现金为王。事后看来，我们的判断帮助每个人避免了第二季度市场调整的风险。然而，6月17日，我们发布了第三季度报告“先破后立”，认为将大力推进金融去杠杆化，中国金融市场迎来了清算的契机。金融去杠杆化对短期不利，但对长期有利，短期经济下行风险显著增加，投资应主要防范风险。事后看来，尽管从7月/8月公布的数据来看，经济下滑应该是肯定的，但股市在第三季度大幅上涨，我们的保守主义错过了在第三季度资本市场赚钱的机会。

短期政策和信念

今年第三季度发生了什么变化？

对于今年第三季度的市场，我们这次去了香港进行路演。一家外国银行给我讲了这样一个故事:他说他们公司从世界各地招聘了一批实习生，他为每个人安排了一个话题。让他们在心里写下最可靠的投资故事。结果，一名印度大学生写了一份关于中国市场的报告。核心逻辑是，在中国第十九次全国代表大会召开之前，a股和港股并没有太大的风险。当时我很震惊。自从外国大学生开始学习中国第十九次全国代表大会以来，相信我们有能力保持稳定已经成为全球共识。当时，我做了深刻的反思。我们是政治经济学，这意味着政治应该排在经济之前。就连印度大学生也明白这个道理。我们实际上在第三季度写了一份报告，这显然是一份政治白皮书，缺乏常识。因此，在中国做投资研究，短期的斗争是要了解政策。回顾过去三年，我们可以发现，供给方改革改变了中国经济和资本市场的轨迹，而市场的许多超额回报来自对政策的判断和把握。2015年是供应方改革的第一年。那一年的主要任务是“降低成本”。为了降低成本，我们实施了降息和债券互换。如果你相信降低成本，你应该布局股票市场和债券市场，并享受股票和债务。2016年，我们将大力“去产能”。如果你认为去产能会产生结果，你应该布局各种商品，如煤炭和钢铁，以享受商品牛市。2017年，我们开始大力“去库存化”，主要是为了降低四线城市的高房地产库存。如果你认为去库存会有效，你应该去四线城市买房子，布局将受益于所有相关资产的上升，房地产在第三和第四线，包括香港房地产股票和家用电器股票。我们主要从市场规律来看今年的房地产市场，尤其是三四线的房地产市场。通过研究世界和中国过去城市化的历史经验，我们发现，人口在很长一段时间内继续集中在大中城市，而中国的常住人口继续集中在一、二线城市和少数强三线城市。因此，在抵押贷款持续收紧的背景下，我们判断四线城市的大部分房地产没有上涨的潜力。然而，我们低估了这项政策的力量，它可以创造历史。通过棚户区改造货币化和央行提供基础货币，三、四线城市的房地产今年全面复苏。因此，我们必须记住，我们是社会主义市场经济体制，是计划经济和市场经济的结合体。政策可以改变短期方向，这是我们今年支付的学费。过去已成定局，关键是未来？这是商业周期的起点还是顶点？是星星、大海还是粗糙的荆棘？

长期依赖市场，尊重法律

长期趋势必须由市场规律决定，否则我们就不必从计划经济向市场经济转变！在经济学中，增长理论已经被研究了很长时间，而经济增长潜力是由三个主要因素决定的:劳动力、资本和技术进步，简称为人、钱和技术。2010年中国经济最大的变化是劳动力供给的下降，这来自两个方面:一是新增年轻人口，从过去每年1000多万增加到负增长；二是城市化率超过50%后，城市化率放缓，农业转移人口从1000多万下降到600万。随着人口的减少，中国的增长潜力必然会急剧下降。我们可以做一个简单的计算。过去，我们每年增加2000多万有效劳动力。为了满足他们的住房需求，我们每年需要在行业中、下游生产1000多万套住房、2000多万辆汽车和各种配套产品。这是一个蓬勃发展的工业化进程。但是现在我们每年只有几百万新增有效人口，所以住房和汽车已经基本进入了存量置换时代，这也意味着经济潜在增长率的大幅下降。人少了，如果我们不提高效率，保持高增长的唯一方法就是增加资本投资，这反映在2009年后的7年里。为了实现8%左右的年国内生产总值增长率，投资增长率保持在20%，货币增长率保持在16%。从长远来看，将会出现严重的债务问题。从2009年到2015年，我们主要通过企业部门借款。2009年初，到2015年底，企业部门负债总额增加到88万亿，7年净增加62万亿，平均每年增加约9万亿。16年后，受益于供应方改革，大宗商品价格大幅上涨，企业利润大幅提高，而企业部门的新借贷大幅放缓。但自15年前以来，新的债务问题出现了。首先，政府部门的债务明显上升，这是一个全球性的现象，这是完全可以理解的，因为欧洲和美国都依赖政府来接管。然而，居民部门不断上升的债务值得特别关注，因为其速度实在惊人。14年前，住宅行业的年新增负债稳定在3万亿元左右，到14年末，住宅行业的总负债只有26万亿元，占gdp的40%。然而，从15年前开始，住宅部门的债务开始飙升。在15年中，住宅部门的总债务增加了4.6万亿元，在16年中增加到7.1万亿元。在17年的上半年，它增加了4.3万亿元，预计全年将超过8万亿元。17年之初，我们判断全年房地产销售将出现负增长，因为16年内居民借钱是非常不正常的。如果央行在17年内控制了抵押贷款，而目前居民一半的钱都依赖贷款买房，那么房地产销售就没有理由不降下来。结果我们又错了。

马克思当年说过，他愿意为50%的利润资本冒险。近年来，我们一、二、三、四号线的房价一再上涨。每个人一辈子都买不起套房。央行可以管理抵押贷款，但不能控制居民贷款的冲动和我国金融体系的创新能力。

因此，银行努力向消费者放贷，完全可以逃脱央行信贷信息系统的监管。许多人可以通过消费贷款从银行借所有的钱来买房子，而不用任何资金。今年前八个月，居民短期贷款增加1.28万亿元，去年同期为4500亿元。居民的短期贷款通常与汽车等消费相关。然而，我们看不到汽车等消费的任何激增。唯一合理的解释是，居民以短期贷款买房，只有居民借款金额的不断增加才能解释房地产销售的增加。因此，至少从需求的角度来看，我们看不到新的周期，但这仍然是一个增加债务的老故事。它只会改变借贷的主角。过去，它依赖企业部门借款，但在过去两年，它依赖政府和居民借款。问题是居民的债务也有限度。我们估计中国居民的债务占收入的比例已经超过90%，相当于美国和日本的水平。像这样借钱的风险会越来越大。因此，举债上限是发展经济的硬约束。过去，在美国次贷危机、欧洲债务危机和日本泡沫经济的背后，他们都是靠借贷来发展经济的，但最终都陷入了困境。因此，我们不相信居民能为新的周期借钱。那么，如何解决过度负债的问题呢？

没有钱，经济自然增长

本轮海外发达市场的表现超出预期。美国股市不仅继续创下新高，欧洲经济体也表现抢眼，欧元也继续创出新高？欧洲和美国经济复苏背后的驱动力是什么？他们依靠什么来解决债务问题？美国企业非常有趣，他们没有进行供应方改革。然而，在金融危机爆发后的八年里，美国企业部门并没有增加投资，而是倾向于继续支付股息和回购股票，以换取持续了八年的股市大牛市。为什么金融危机后美国公司不愿意投资？其核心原因在于美国银行体系的显著收缩，而银行拥有的资金更少，因此无效的企业投资和居民信贷行为得不到金融支持，但经济却变得更好。研究美国的历史数据，货币和经济的关系其实很有趣。起初，美国的货币增长和经济增长之间存在显著的正相关关系。过去，这也是中国的一条规则。似乎钱越多，经济增长越快，这给人一种错觉，认为只要钱多，经济就会变好。

因此，我们曾在2009年写了一篇名为《信用决定论》的报告，认为只要有钱，经济就能增长。这是真的吗？事实上，情况并非如此。至少从美国的历史数据来看，货币和经济之间的关系越来越弱。即使在2000年以后，美国的货币和经济趋势之间也存在着完美的负相关关系。你可以理解，货币增长率越低，经济就越好！

起初，我无法理解这种不正常的现象。但是当你仔细想想，它真的有意义。

因为我们认为钱是有用的和先入为主的，事实上，钱只是经济的中介。如果用金钱发展经济是有用的，那么委内瑞拉应该是世界上最大的强国，而经济发展实际上取决于企业家精神、创新以及居民和企业的努力。如果钱太多，居民和企业会投机，经济结构肯定会越来越差，但如果我们能收回多余的钱，只留一点钱，经济真的会更好。我们发现，中国经济的主要问题在于货币过剩和对银行体系缺乏有效监管，所有债务问题都与银行有关。2009年，银行向企业部门提供了4万亿元人民币的巨额贷款。后来，企业部门花了几年时间来偿还债务。13年后，银行大力发展表外业务，这是一条向房地产和融资平台提供贷款的弯路，带动了影子银行的大发展。15年后，银行大力发展居民信贷业务，尽力配合居民部门不断高涨的借款冲动，创新各种工具。因此，如果政府决心摆脱债务发展经济的模式，核心是关掉货币的水龙头，控制银行。事实上，今年上半年，政府开始整顿金融体系，央行和银监会都加强了金融监管。然而，由于在特殊时期维持稳定的需要，金融去杠杆化在第三季度暂时中止。不过，根据今年7月在财经工作会议上披露的资料，政府已将“去杠杆化”列为未来的主要工作，而配套的手段是“总量控制”，即控制资金总量。因此，我们相信在第19次全国代表大会后，金融去杠杆化将卷土重来。我们相信，如果政府下定决心接受资金，经济转型将充满希望。中国人的智慧和勤奋在世界上是无与伦比的。当我去香港看路演时，我遇到了10级台风。只有中国企业仍在举行业绩会议，中国研究人员和基金经理仍在参加会议。但是，如果货币已经超支，大家努力工作总比投机买房好，那么大家的智慧就会被浪费在错误的方向上，导致经济结构越来越糟糕。然而，如果货币闸门被控制，房地产泡沫将会消失，每个人都只能通过努力工作赚钱，如果他们不能利用投机。然而，如果每个人的聪明才智都投入到未来有前途的工作中，中国经济自然会充满希望。

从泡沫投机到价值投资

在过去的10年里，中国最成功的投资不在于资本市场，而在于房地产，谁买了房子谁就是生活中的赢家。而且，似乎不管你买的是市区的老小还是郊区的新大，不管是一线、二线还是三线、四线，房价最终都大幅上涨，他们都是人生的赢家。也就是说，关键不在于买什么房子，而在于是否买房子，这是赢家人生的分水岭。

为什么买房会成为生活中的赢家？核心原因在于货币贬值。由于货币的年增长率接近20%，远远超过了经济增长率，货币一到手就急剧贬值。因此，每个人投资的核心逻辑不在于资产本身的价值，而在于货币的贬值。因此，每个人都在努力寻找能够抵御货币贬值的所有资产，如房地产、外汇甚至黄金。至于大规模资产的配置，事实上，并不在于哪种资产是有价值的，而在于研究过多的货币将流向何处。典型的是15年来股市的大牛市。虽然经济没有改善，但它不能忍受持续降息和降低货币释放。因此，每个人都认为当有更多的钱的时候会有东西上涨，而股市债券市场是最好的去处，所以股市债券市场在短期内已经上涨。因此，在货币过度的时代，实际上是一个追逐泡沫的投机时代。每个人都担心货币贬值，不断追逐一个又一个泡沫，而不关注各种资产的价值。然而，如果m2的增长率在个位数内变得正常，货币基金的利率稳定在4%左右，货币不再超卖，我们的投资理念肯定会发生巨大变化。今年人民币突然升值的一个重要原因是国内利率持续走高，这意味着货币紧缩后对贬值的预期开始提高，货币贬值不再是每个人投资的主要逻辑，但每个人都应该关注每一种资产本身的价值，即真正进入价值投资时代。例如，在债券市场，我们在14年内写了一份报告，“零利率是一个长期趋势。”最主要的一点是，世界各地的央行都在继续放水，利率最终会回到零，所以每个人都可以在买入买入中买入债券。只要每个人都认为债券利率低于最低水平，购买债券就是正确的。在央行放水的时代，债券主要通过交易赚钱。每个人都关心央行，但没有人关注债券利率的价值。然而，如果央行停止放水，且利率在未来不会大幅下降，通过交易赚钱将会很困难。今年，每个人都关注央行，几乎不能获得超额回报。在利率相对较高的环境下，配置将成为债券市场的主要策略。每个人都应该关注每一种债券本身，它的息票是否有价值，以及与它所承受的风险相比，它是否有超额回报。因此，今年以来我们对债券市场的看法一直比较中性，我们明确提出债券市场应该从“交易模式”向“配置模式”转变。事实上，股市也会有很大的变化。首先，我们应该放弃过去趋势牛市的想法。因为在洪水灌溉下，将会有一个大牛市，鸡犬升天。如果人民币在未来收紧或保持中性，将很难有趋势机会，只有结构性机会。这绝对是专业投资者的最佳时机。因为如果洪水泛滥，每个人都不必关心股票本身的表现，每个人都是股神。然而，如果货币是中性的，股票的表现将完全由业绩决定，而业绩是国王，价值是最高的，所以专业研究将发现价值，今年表现良好的部门都是由业绩支撑的资产，无一例外。而表现来自两个方面。对于周期性和金融行业来说，如果货币收缩，需求扩张的逻辑就没有意义。只有供应收缩的逻辑得以确立。因此，我们应该在真正形成长期供应收缩逻辑的行业中寻找企业，同时防范需求下降的风险。事实上，从长远来看，这部作品没有太大的机会。至于消费和服务业，因为它们是中国经济转型的方向，也是长期有实际需求支撑的方向，也是能够长期有实际成果的方向。今年以来，a股消费板块和中国股市服务板块表现良好。此外，我们认为，在货币紧缩的环境下，这确实有利于中国经济向消费和服务业转型。对于中国的未来，资本市场一直在通过投票做出选择。2009年，每个人都觉得他们想进入传统的自行车行业，12年后，他们觉得他们想变革和创新。这一次，每个人都回到了传统行业。事实上，如果你看看美国市场，它在过去几年与中国非常相似。2001年，美国出现了一个科技网络股的大泡沫。泡沫破裂后，每个人都认为新经济已经结束。美联储的持续放水催生了房地产泡沫。然而，房地产泡沫结束后，美国仍在迈向新经济，苹果、谷歌、亚马逊和脸书引领美国股市创下新高。15年来，股市暴跌，央行继续放水。在15、16和17日，第一、第二、第三和第四条线的房价依次上涨，房地产泡沫轮流出现。不过，参照美国的经验，政府最终会收钱，房地产泡沫肯定会结束。只有当房地产泡沫结束时，每个人的智慧和资源才会投入到新经济中，经济才会真正成功转型。

未来就在眼前

今天，当我去看路演的时候，一些朋友发现现在似乎很少有人期待18年，每个人都已经想了很久了。后来，原因是最近几年每个人都受到了市场的教育，政策的力量太强了，所以每个人都接受了，在做出判断之前都想了解政策。

事实上，要在中国投资，我们必须掌握政策，玩政策游戏。因此，在供应紧缩周期中，每个人都必须每天下注以提高价格，而在过去两年中，猜对试题周期中的人们非常高兴。周期性的价格上涨提高了银行资产的质量，再加上利率的上升，购买银行股票的人今年也赚了钱。最近，经济数据并不好，大家开始押注央行的放水，而游戏中的地产股也取得了小幅上涨。这些逻辑在短期内有特殊意义。但是如果你看得更远，你会发现这完全不合理。现在每个人出门都用支付宝和微信支付，而且他们的存款都在余额宝，那么将来银行还会做什么呢？如果你买了一家银行，它能为你做什么？未来的年轻人越来越少，没有从农村转移的劳动力。为什么我们每年要建2000万栋房子？一个人需要住这么多房子吗？如果我们不需要每年建这么多房子，每年有必要建8亿吨钢吗？未来的年轻人，他们需要什么？小时候，我肯定需要教育，所以教育行业有很大的前景。娱乐是需要的，所以游戏、电影和电视媒体行业也有希望。需要出去看看，旅游业也不错。需要更清洁的环境，因此新能源是一个长期的希望。需要更方便的通信，所以消费电子、可穿戴设备和人工智能都是朝阳产业。我需要情感关怀，所以最近我发现了一个特别有前途的行业，那就是宠物行业。单身的人越来越多了。每个人都发现养狗不如养狗听话，但是养狗并不比养狗便宜。随着我们将来变老，我们需要医疗保健、养老金和保险。这些行业也应该充满希望。因此，我认为做研究和投资并不难。我们可以选择理解政策和玩游戏，但记住这是一个短期的游戏。我们看得越短，犯错误就越容易。你也可以选择了解未来，走长线钓大鱼，抓住像腾讯阿里好未来这样的公司，这实际上是一种选择。如果政府下定决心不放水，不遏制房地产泡沫，不放开行业监管，不放开资本市场发展，我相信会有越来越多的好公司，每个人都不用每天都做判断。