海通宏观：预计年底居民债务占GDP比重将达56%左右

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居民增加杠杆后，空还剩多少房间？(海通宏蒋超、、李

资料来源:蒋超宏观债券研究

居民增加杠杆后，空还剩多少房间？

摘要:

当前房地产市场的繁荣主要是由居民的大规模借贷支撑的，中国居民部门的杠杆率在最近两年迅速飙升。经历了疯狂和杠杆作用后，住宅行业还剩下多少空空间债务？杠杆背后的结构性问题是什么？我们不妨做一些计算。

居民的杠杆率飙升，以换取房地产繁荣。如果将长期和短期贷款以及住房公积金贷款考虑在内，2017年7月中国住宅部门的债务占gdp的比例已经超过53%，如果以目前的速度增长，预计到2017年底将达到56%左右。

2007年，中国居民部门的负债率不到20%。美国住宅部门的负债率用了近40年的时间从20%上升到50%以上，而中国用了不到10年的时间，这表明中国住宅部门的杠杆率迅速飙升。房地产行业增加了杠杆率，带来了房地产市场的繁荣，是中国近两年短期经济复苏的主要推动力。据我们计算，去年房地产相关行业对经济增长的贡献率为35%，但今年上半年的贡献率仍为27%。

住房贷款没有明显下降，但短期贷款开始飙升。众所周知，居民长期贷款增速很高，但真正值得关注的是，居民短期贷款增速也在大幅上升。今年以来，居民短期贷款余额增速已大幅上升至15%。消费贷款的爆炸性增长是居民短期贷款的主要推动力。2017年前7个月，居民新增短期消费贷款1.06万亿元，同比累计增加7137亿元，而去年仅新增8305亿元。短期消费贷款的爆炸性增长也可能与房地产销售密切相关。自去年下半年以来，银行贷款的额度逐渐受到限制，部分居民已经完成住房贷款或借入短期消费贷款。此外，短期贷款高增长背后可能还有其他几个原因:过去两年购房支出的突然增加已经透支了住宅行业的整体消费能力，部分消费依赖于贷款；80年代、90年代甚至00年代后，居民的借贷和消费意愿更强；银行有动机投入高收益的消费信贷。事实上，除了银行系统提供的贷款外，近年来互联网金融的快速发展也增加了居民的负债渠道，而且大部分都没有显示在银行的资产负债表上。

债务几乎超过收入，增幅有限。中国常驻部门在空有多大的进一步杠杆空间？美国居民部门债务占国内生产总值的比例最高是在2007年，接近100%，但随着房地产泡沫的破裂，这一比例逐渐降至目前的79%；目前，日本家庭部门债务占国内生产总值的70%以上。因此，与美国和日本相比，中国住宅行业的杠杆率只有50%以上，而空.似乎仍有一定的增长然而，为了衡量住宅部门的偿付能力，我们还应该考虑住宅部门分配了多少可支配收入。美国的收入分配主要倾向于居民部门，但我们倾向于政府和企业部门。因此，中国居民部门的债务占人均可支配收入的90%，而美国目前仅为106%。自20世纪90年代以来，日本的这一比例基本低于100%。考虑到中国居民部门从父母、亲戚和朋友那里获得的隐性债务，中国居民is/きだよ0.此外，目前中国居民的净存款较16年前缩水了16%，降至13年前的水平，这也意味着居民借款不多。

企业杠杆率没有下降，必须清理财务。中国整体杠杆率高的主要原因在于企业部门负债过多，但近年来企业部门去杠杆化的效果并不明显。自2015年以来，住宅部门的杠杆率从不到40%上升到50%以上，政府部门的杠杆率从43%上升到58%。然而，居民和政府部门刺激需求的改善并没有带来企业部门杠杆率的下降，企业部门的杠杆率从125%进一步上升到136%，整体经济杠杆率从208%上升到248%。根本原因在于金融业的过度繁荣，导致企业和居民轮流增加杠杆。

从长远来看，我们必须坚持中性和紧缩的货币政策，控制货币总量，突破汇率，清理金融市场，进一步推进经济改革，以提高经济运行效率，真正实现经济去杠杆化，实现经济健康运行。

文本:

在过去的两年里，大多数人都在谈论中国的房价问题。房地产市场在数量和价格上都有所上升，这是一个炎热和繁荣的景象。在第一、第二条线路的房价飞涨被限制后，第三、第四条线路迅速转述，这也使人们感到了许多欢乐和悲伤。然而，房地产繁荣是由居民的大规模借贷支撑的，过去两年，中国居民部门的杠杆率迅速飙升。经历了疯狂和杠杆作用后，住宅行业还剩下多少空空间债务？杠杆背后的结构性问题是什么？我们不妨做一些计算。

1.居民的杠杆率飙升，以换取房地产繁荣

中国居民部门的债务比率正在快速飙升！如果将长期和短期贷款以及住房公积金贷款考虑在内，中国住宅部门的债务占gdp的比例在7月17日已经超过53%，如果以目前的速度增长，预计到2017年底将达到56%左右。2007年，中国居民部门的负债率不到20%。美国住宅部门的债务比率用了近40年才从20%上升到50%以上，而中国用了不到10年的时间。可以看到中国住宅行业的杠杆化速度。

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住宅行业增加了杠杆率，这带来了房地产市场的繁荣，也是过去两年中国经济短期复苏的主要推动力。在去年新增的12.7万亿表内贷款中，45%是居民中长期贷款。如果将住房公积金贷款计算在内，去年住宅部门的负债增加了7.1万亿，今年上半年增加了4万亿，比去年同期增加了近7000亿。过去一年半经济复苏的主要原因是住宅行业杠杆率上升和房地产市场走强。据我们计算，去年房地产相关行业对经济增长的贡献率为35%，但今年上半年的贡献率仍为27%。

2.抵押贷款没有大幅下降，短期贷款开始飙升

从债务结构来看，大部分住宅贷款是中长期贷款，这一比例在过去两年中进一步上升。截至7月17日，包括住房公积金贷款在内的居民中长期贷款规模从15年初的18万亿猛增至31万亿，15年和16年分别增长了1.17万亿和2.67万亿。在短短两年内，中长期贷款的加速增长也使其在家庭负债中的比例从69.6%上升到74.7%。

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居民中长期贷款分为消费贷款和商业贷款，主要与购房贷款有关。具体来说，消费贷款和公积金贷款合计占居民中长期贷款的80%以上，经营贷款的相应比例在过去14年中从17%下降到13%。消费中长期贷款和公积金贷款的主要目的是买房，仅个人住房贷款就占居民中长期贷款的近80%。

个人住房贷款是近两年居民长期贷款快速增长的主要原因。2015年下半年，居民开始杠杆购房，新增个人住房贷款占新增居民中长期贷款的比例从2016年第三季度的82%飙升至90%，几乎支撑了所有居民的中长期贷款，成为推动居民中长期贷款增长的主要因素。16年下半年以来，在严格的限购限贷政策下，新增住房贷款略有下降，但17年上半年新增个人住房贷款为2.3万亿元，绝对规模仍明显高于16年前的水平。

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然而，众所周知，居民中长期贷款的增长率很高，真正值得关注的是，今年居民短期贷款的增长率也在大幅上升。今年以来，居民新增住房贷款增速略有放缓，中长期贷款增速从年初的30%小幅回落至26%，仍处于较高水平。但与此同时，居民短期贷款也呈现高增长态势，今年前7个月从9.6万亿增加到10.6万亿，连续6个月同比增长超过1000亿。相比之下，去年居民短期贷款仅增加6500亿元，居民短期贷款余额增长率也大幅上升至15%。

短期贷款也分为消费和经营。经营性贷款主要用于周转资金周转、购置更新设备、支付营业场所租金、装修商品房等生产经营活动，一般与经济环境有关，申请需要工商营业执照等资质要求。然而，对消费贷款的申请几乎没有限制。近年来，居民短期消费贷款的规模和比例稳步上升，已超过去年的经营性贷款。

正是由于今年消费贷款的爆炸性增长，居民短期贷款激增。17年前7个月，居民短期消费贷款增加1.06万亿元，比去年同期累计增加7137亿元。去年，仅新增短期消费贷款8305亿元。

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短期消费贷款的爆炸性增长也可能与房地产销售密不可分。截至今年7月，住宅商品房累计销售仍同比增长16%，表明房地产销售仍在增长。然而，自去年下半年以来，银行按揭的额度逐渐受到限制，部分居民住房贷款或短期消费贷款已经完成，导致居民短期贷款高增长。

此外，短期贷款高增长背后可能还有其他几个原因。首先，近年来住房支出的突然增加已经透支了居民的整体消费能力，部分居民的消费只能通过贷款来实现。第二，80后、90后甚至00后的新一代居民的消费观念与老一代有很大不同，他们的借贷和消费意愿更强。第三，银行贷款的产品和方式也在创新。当总体息差处于较低水平时，就有动机投入高收益的消费信贷，而p2p监管的收紧也将推动一些消费贷款重返银行体系。

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事实上，除了银行系统提供的贷款外，近年来互联网金融的快速发展也增加了居民的负债渠道，而且大部分都没有显示在银行的资产负债表上。例如，p2p平台近年来非常火爆，其贷款每年都在成倍增长。蚂蚁金服、腾讯小额贷款和京东金条都是基于互联网金融的日常计息贷款产品，相当于个人额度在30万以下的短期消费贷款。蚂蚁金服的数据显示，截至2016年4月，仅在推出一年后，蚂蚁金服就发放了494亿元消费贷款。

3.债务几乎超过收入，增加/0/房间是有限的

那么，空在中国常驻部门进一步发挥杠杆作用的空间有多大？我们不妨与美国和日本做个比较。美国居民部门债务占gdp的比例最高是在2007年，接近100%，但随着房地产泡沫的破裂，居民部门的杠杆率逐渐降至目前的79%；目前，日本家庭部门债务占国内生产总值的70%以上。因此，与美国和日本相比，中国住宅行业的杠杆率只有50%以上，而空.似乎仍有一定的增长

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然而，gdp是一个国家经济中每个部门的总收入。美国国内生产总值的大部分收入都分配给了居民部门，而中国的居民部门仅占国内生产总值的60%左右。因此，要衡量居民部门的偿付能力，还应该考虑收入分配问题，看居民部门能得到多少可支配收入。

如果我们衡量居民债务与可支配收入的比率，我们会发现在中国的住宅行业中，空并不多。中国居民部门债务占人均可支配收入的90%，而2007年不到35%。金融危机前后美国的这一比例超过100%，但危机爆发后迅速下降，目前仅为106%；然而，在日本，自20世纪90年代以来，这一比例基本低于100%。考虑到中国居民不仅从银行借款，还从父母、亲戚和朋友那里大量借款，而后者的无形杠杆没有包括在内，我们这里的计算实际上低估了居民部门的杠杆比率，这进一步表明中国居民没有多少空空间来增加杠杆。

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从贷存比来看，空居民增加杠杆的空间越来越小。存款可以反映居民的资产和财富，而贷款可以反映负债。因此，居民存贷比可以衡量借款和偿付能力的变化。自2009年以来，中国居民的比例急剧上升，截至今年7月，已达到62%的历史最高水平。目前，中国居民存款余额约为68万亿元，贷款余额为42万亿元，净存款为26万亿元，比16日初30万亿元的峰值低16%，已降至13日初的水平。因此，我们预计未来居民的借款将越来越少。

此外，从历史规律来看，居民储蓄和贷款的增长率之间有着密切的关系，贷款的增长滞后于存款的增长，反映出居民的负债会随着财富的增加而增加。然而，在过去的15年里，居民存款的同比增长率变化不大，而贷款的增长率却从15%攀升至24%，这与存款的增长率是脱节的。特别是今年7月份，当居民贷款再次增加时，居民存款下降了7500亿元，居民贷款的增速也趋于向未来存款的增速靠拢。

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4.企业杠杆率没有下降，必须清理财务

回顾过去几年的情况，居民和政府部门的杠杆率大幅上升，而最需要去杠杆化的企业部门的杠杆率却没有下降。中国整体高杠杆率的主要原因在于企业部门负债过多，但企业部门去杠杆化的效果并不明显。自2015年以来，住宅部门的杠杆率从不到40%上升到50%以上，政府部门的杠杆率从43%上升到58%。然而，居民和政府部门刺激需求的改善并没有带来企业部门杠杆率的下降，企业部门的杠杆率从125%进一步上升到136%，整体经济杠杆率从208%上升到248%。

根本原因在于金融业的过度繁荣，导致企业和居民轮流增加杠杆。从长远来看，我们必须坚持中性和紧缩的货币政策，控制货币总量，突破汇率，清理金融市场，进一步推进经济改革，以提高经济运行效率，真正实现经济去杠杆化，实现经济健康运行。