招商固收：7月数据预示经济趋势性走弱的概率更大

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资料来源:韩非债务；作者:招商证券固定收益研究(600999，诊断)

摘要:7月份，工业生产、进出口、固定资产投资和工业企业利润的增长率全面下降。面对如此低于预期的数据，市场对未来经济走势仍有争议。争论的焦点是，7月份的数据是否只是对经济好转的干扰，还是表明经济将趋于走弱。我们不认为接下来的月度数据会略有反弹，但趋势减弱的可能性更大。

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1月和7月的经济评论更多地表明了这一趋势

7月份，工业生产、进出口、固定资产投资和工业企业利润增速全面回落。面对如此低于预期的数据，市场对未来经济走势仍有争议。争论的焦点是，7月份的数据是否只是对经济好转的干扰，还是表明经济将趋于走弱。干扰方找出了高温天气、环保检查等原因，认为7月份的经济数据可能只受到这些非经济因素的干扰，而7月份的社会福利数据也显示企业中长期贷款强劲，多种经济的信心依然坚定。这些陈述似乎也有些道理，所以本文将对这些争议进行梳理。

1.关于7月份的数据有哪些可靠的问题

1)高温天气和环保检查影响大吗？

工业生产方面，7月份工业增加值同比下降1.2个百分点，至6.4%。从细分行业的角度来看，我们列出了9个行业，其工业增加值在7月份比6月份有所增加。可以看出，受供方改革影响的煤炭开采和黑色金属冶炼，以及相关的采矿辅助活动和废弃物资源化利用行业，工业增加值的增长速度与7月份的趋势相反，这种增长更多的是由价格上涨带动的生产扩张推动的。这也反映出高温天气、环保检查等非经济因素的干扰可能会产生一定的影响，但很难改变经济的内生驱动力。如果更多的生产真的有利可图，高温可能不是问题。

固定资产投资方面，从7月份的单月同比增长率看，固定资产投资同比下降2.3个百分点，至6.5%，制造业投资、房地产投资和基础设施投资同比分别同比下降5.4%、3.1%和1.5%。同样受高温天气影响，同比增长率最高的基础设施降幅最小。从2017年的趋势来看，基础设施投资增速在15%左右的平台上平稳波动，而房地产和制造业投资增速在单个月内波动，但低于1月份。高温天气和环境检查可能难以解释7月份房地产、制造业和基础设施投资下降的差异，更难以扭转不同行业的趋势力量。

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2)财务数据是否指出该实体的融资需求仍然很高？

由于前期房地产销售增长率较高而导致的抵押贷款提前至7月。

7月份，社会融资增加1.22万亿元，新增贷款增加8255亿元，明显高于去年同期。实体经济的融资需求似乎仍然很高。让我们简单分解一下，我们可以发现居民中长期贷款占新增贷款的55%，这个变量可能主要是房地产销售的滞后变量。新增贷款中，家庭贷款5616亿元，其中中长期贷款4544亿元，房地产抵押贷款保持较高水平。值得注意的是，在当前的房地产周期中，住宅抵押贷款滞后于房地产销售达数月之久。今年，当抵押贷款变得更加严格，利率上升时，滞后的几个月也可能延长(一些贷款从第二季度转移到第三季度)。因此，家庭中长期贷款更有可能成为房地产销售的滞后指标。从另一个角度来看，7月份房地产开发资金来源中的个人住房抵押贷款仅增加了1852亿元，是过去两年中不考虑每年1月和2月的最低值，与本月的房地产投资数据一致。

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7月份非金融企业融资规模不强。

除去居民贷款后，我们可以看到非金融企业的融资。扣除非金融企业贷款、股票和债券的总融资规模后，7月份的融资规模实际上弱于4月份和6月份，比6月份低21.4%。因此，虽然今年7月非金融企业的融资强于5月和2016年7月，但很难说今年7月非金融企业的融资需求很强。

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总的来说，今年1-7月非金融企业的融资可分为三个层次。

首先，只考虑非金融企业的贷款。今年1-7月，新增贷款4.78万亿元，高于去年同期的4.53万亿元，同比增长5.7%。

二是在非金融企业贷款和股票融资的基础上，今年1-7月新增%2b股票融资贷款为5.31万亿，仅略高于去年同期的5.24万亿，同比仅增长1.2%。

三是在前两者的基础上，增加了公司债券、企业债券、中国证券等债券融资。今年1-7月，新增贷款+股票融资为5.25万亿元，同比下降29.5%，低于去年同期的7.44万亿元。

从这个角度来看，今年贷款的高增长实际上是基于股票和债券融资功能的缺陷，贷款的高增长并不意味着企业的融资需求高。

因此，我们看到的强大融资并不意味着实体经济中的非金融企业有强大的融资需求。

二月和七月的数据预测了什么趋势

1)外部需求可能已经进入趋势下降阶段

我们认为，今年下半年以美元计价的出口同比增长中心可能会下滑至5%左右。7月份的三大数据相互印证，均指向外需已进入小阶段的阶段:首先，据我们测算，1-7月份出口前值下调带来的同比增长率分别为4.7%、3.5%、4.1%、3.8%、3.2%、2.2%和1.2%。扣除以前值的下调影响后，7月份出口同比增长6.0%。其次，不仅海关数据显示出口下降，工业出口交货值也在7月份回落，从6月份的11.7%降至8.6%；第三，制造业采购经理人指数7月份的新出口订单也下降了1.1。

就趋势而言，有三个不利于出口的主要内部因素:原材料价格上涨、人民币升值和劳动力成本上升。根据出口成本调查指数，自4月份以来，汇率成本和劳动力成本呈上升趋势，而上游原材料自7月份以来有所加速。这三个因素将是出口下滑的重要拖累。

2)资金不足或引发固定资产投资下降趋势

从资金来源看，7月份固定资产投资资金来源同比下降2.0%，明显低于6月份5.8%的高位。其中，贷款月度同比增长率从6月份的19.0%降至7月份的2.0%。年末固定资产投资的强季节性与资本来源增长率的季节性基本一致。今年以来，固定资产投资的资金来源增速持续低于固定资产投资。在这种情况下，资本的月度波动很大程度上决定了固定资产的增长率。

投资下降，资金不足是根本原因。7月份，固定资产投资和房地产投资的资本来源增速分别降至2.0%和1.3%，以前分别为5.8%和16.1%。在7月份数据惊人的情况下，新开工固定资产投资持续反弹(新开工项目计划总投资从6月份的-1.2%反弹至7月份的1.9%)，房地产土地购买面积也持续上升(房地产土地购买面积从6月份的8.8%上升至7月份的11.1%)，似乎经济未来仍有所期待。但是我们不得不对此泼冷水，我们对这笔小财富的确定性表示怀疑。当前的经济并不强劲，很大程度上是因为缺乏资金，确切地说，是缺乏廉价资金。

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2月和8月的数据前景:略有反弹，下降趋势不会改变

对于8月份陆续发布的数据，我们判断如下:

1.固定资产完成投资单月同比增长7.6%，累计同比下降8.2%；房地产投资完成量单月同比小幅上升至6.0%，同比下降至7.7%。

7月份新开工项目投资继续反弹，1-7月份新开工投资超过去年同期，这可能对下半年固定资产投资形成一定支撑。但是，考虑到从新开工到建设的滞后期长达9个月甚至1年，且项目资金来源增长率仍然较低，这种支持效果相对局限于当年投资完成。预计8月份投资将出现反弹，主要是考虑到7月份的投资可能会受到高温、暴雨等恶劣天气的负面影响，部分本应包含在7月份的投资可能会转移到8月份。

至于今年的房地产投资，虽然市场认为7月份的下降是季节性的，但需要注意的是，今年房地产销售面积的同比增长率比去年的中心位置低了10%左右，这仍然受到工棚货币化的支持。根据住房和城乡建设部公布的数据，从1月到7月，78%的年度棚改目标已经完成。如果该计划得以实施，从8月到12月将只剩下22%，这可能导致房地产销售增长率大幅下降。此外，房地产融资有限，这意味着销售放缓导致的收入减少将更快地传递到投资方。房地产销售对房地产投资的拉动作用明显减弱，而长期机制建设对房地产金融属性的抑制作用可能会逐渐体现出来。

对于今年的制造业投资，我们认为趋势复苏缺乏坚实的基础，制造业企业仍在修复资产负债表。对供给侧改革产业的投资受到行政限制，而中下游面临原材料二次涨价，以及外部需求下降和人民币升值带来的成本上升和需求减弱。预计不包括供应方改革在内的行业的制造业利润将会下降，投资也难以改善。我们认为，8月份制造业投资可能会保持低位。

2.工业增加值同比增速放缓，小幅反弹至6.7%。8月份高炉操作率与7月份基本持平，保持在77%的高水平。目前，钢厂的利润处于较高水平，钢厂继续增加供应。此外，河北供暖季唐山等主要钢铁产区的钢铁产能限制在50%以内，这使得河北部分钢铁企业近期将昼夜不停地生产，也带动了对高品位铁矿石的需求趋紧、价格趋强。8月份，六大燃煤发电集团的日平均煤耗增长率保持在11%以上。一个可能的原因是今年夏天水力发电明显不足，三峡8月份的发电量比去年同期下降了约25%。7月份，工业生产也可能受到高温天气的部分影响，导致一些生产被推迟到8月份。然而，7-8月份，工业原材料价格迎来新一轮上涨，这可能压缩中下游利润，带动中下游附加值下降，这在7月份的数据中已经有所反映。我们认为，在这两个因素被抵消后，工业增加值可能会在8月份小幅反弹至6.7%左右。

3.cpi同比增长1.5-1.8%，而ppi同比增长5.8%。考虑到商务部、农业部和统计局给出的蔬菜、猪肉和家禽价格均显示环比小幅上涨，而新鲜水果价格下降，鸡蛋价格大幅上涨。总体而言，预计食品价格对cpi的拖累效应将大大降低。根据季节规律，服装项目可能比上个月略有改善，而教育、文化和娱乐项目明显弱于上个月。根据这一趋势，住宅细分和能源相关分析可能逐月略有增加。总体而言，我们认为cpi环比可能在0.2-0.5%左右，8月份cpi基数同比约为1.3%，与7月份基本持平，这意味着8月份cpi同比可能会保持1.5-1.8%的小幅增长。

就生产者价格指数而言，在统计局8月上半月公布的50种主要工业产品中，10种下降，36种上升，4种持平。如果8月下半月价格没有大的变化，预计生产者价格指数将小幅上升至+0.5%(7月为+0.2%，6月为-0.2%)。此外，考虑到7月份国际油价较6月份有所上涨，但基数低于去年同期(一般来说，国内油价比国际油价落后一个月左右)，加上NDRC 8月4日上调了汽油和柴油价格，油价也可能小幅推高ppi同比。考虑到基数效用，8月份的生产者价格指数基数与7月份相同。总的来说，我们认为8月份的生产者价格指数同比可能上升到5.8%。

4.出口额同比下降6.5%，进口额同比下降9.5%，贸易顺差492亿美元。根据七月份进出口价格及数量指数，出口及价格指数较六月份分别下跌百分之一点一及百分之二点八。8月份，高频波罗的海干散货指数和出口集装箱运价指数也环比下降。预计8月份进出口价格可能会进一步下降。更重要的是，今年上半年以美元计价的出口的高增长率主要是由于前一个数值的向下修正，这种影响自7月份以来已显著下降，这可能导致出口同比增长率下降。与此同时，人民币升值和原材料价格上涨提高了中下游出口企业的成本，7月份中下游出口明显放缓。最近，美国耐用品订单减少，欧元区经济开始跌破最高点。对中国出口最多的两个经济体可能面临放缓。随着外部需求的下降，中国的出口增长率可能会有所下降。

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5.m2同比下降8.8%，社会融资降至1.1万亿元。从2015年第二季度可以看出，第二、三季度社会融资中的人民币贷款在季度末会出现冲动性增长，这可能会受到mpa评估或其他监管措施的影响，企业中长期贷款在季度末的人民币贷款可能会增加更多。然而，季度初和季度中的月份相对较少，因此贷款和社会福利可能会下降。从1月到7月，贷款额度使用过多，增加了8042亿元。我们认为，这一因素可能导致新增贷款降至7000亿元，社会福利可能进一步降至1.1万亿元。信用债券融资功能将从7月份开始修复，但融资净额小于7月份。由于其渠道功能，信托贷款仍保持在1500亿元左右的规模。金融监管已经稳定。尽管人民币汇率走强，但外汇账户并没有显示出复苏的趋势。考虑到去年8月m2基数开始上升，8月m2可能降至8.8%。