余永定：推动汇改完成有利时机已现

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余永定说，当前经济形势的改善为中国完成“8.11汇率改革”的未竟目标提供了一个有利的机会窗口。

中国社会科学院院士、中国世界经济学会会长余永定在接受《中国证券报》专访时表示，当前经济形势的好转为中国完成“八一”交易所改革的未竟目标提供了一个良好的机遇窗口。他呼吁有关部门尽快落实“深化人民币汇率形成机制改革”的要求，尽快实现汇率制度由“爬行盯住”向“浮动盯住”的转变。与此同时，余永定强调，不应夸大汇率预期对资本流动和汇率水平的影响。

资本的跨境流动正在改善

中国证券报:商务部的最新数据显示，今年前7个月，中国对外投资同比下降44.3%。与此同时，许多部门已联手纠正非法资本外流的问题。你如何看待中国目前的资本流动趋势？

余永定:自2014年第二季度以来，中国资本账户开始出现持续赤字。随着资本账户赤字的增加，从2015年第一季度开始，中国开始出现持续的国际收支逆差。应该注意的是，资本外流本身是一个中性的概念。事实上，从1993年到最近20多年来，中国一直是资本净流出国(净资本输出国)，资本流出的主要方式是购买美国国债。资本净流出不一定是坏事。有必要分析具体问题。理论上，如果一个国家保持经常账户盈余，它必须是资本净出口国。不同之处在于净资本产出可能表现为官方储备资产的增加或非官方居民海外净资产的增加(如海外直接投资和证券投资等的增加)。)。在未来一段时期内，中国的国际收支很可能保持经常项目的轻微顺差，资本项目的轻微逆差和基本稳定的外汇储备。

正常情况下，资本跨境流动是正常现象，多一点、少一点是不足为虑的。值得担心的是资本外流(或流入)的突然和大规模增加，因为这种情况将影响经济和金融稳定，使宏观调控无效。如果大规模资本外流影响宏观经济稳定，政府和货币当局应实施相应的宏观经济政策、宏观审慎管理政策，并加强跨境资本流动管理，以减少资本外流对经济的影响。当然，在某些情况下，政府和货币当局也可能乐于看到更多的资本外流。

目前，政府和央行在控制资本外流和外逃方面取得了显著成效。中国国际收支状况明显改善，外汇储备开始增加。同时，中国的国际收支结构和海外资产负债结构也有所改善。综上所述，中国跨境资本流动正朝着好的方向发展，但未来仍面临更多挑战。

《中国证券报》:您认为资本外流的主要动机是什么，它与人民币汇率有什么关系？

余永定:就中国的具体情况而言，资本外流的动机大致可以分为几种不同的类型:一是外资空对中国的经济撤资和利润回流；第二，国内资本对国外经济前景持乐观态度，或者由于比较利益的变化而增加海外投资(如向国外转移劳动密集型产品)；第三是关闭套利交易(过去从国外回流的热钱)或寻找海外套利交易机会(中国的短期资本外流)；第四是洗钱；第五，多元化资产配置；第六，为特殊目的准备外汇(如儿童出国留学)；第七，担心因汇率变动造成的债务损失，提前清偿债务；第八，出于安全原因的资产转移；九是国内外宏观经济政策相对变化引起的资本流动；十是抓住市场机遇，实施并购。显然，将导致资本外流的所有不同动机都归咎于对汇率贬值的预期是片面的。预计汇率贬值肯定会影响资本流动，尤其是在短期内。但是，说资本外流是由对汇率贬值的预期造成的，这是本末倒置。

事实上，在全球金融危机之后，中国的资本外流曾有过几次小高潮。例如，2012年第三季度，中国出现了大规模资本外流，这导致了中国多年来首次出现资本账户赤字。主要原因是2012年经济形势持续下滑。然而，当时人民币汇率非常稳定，市场上没有人民币贬值的预期。2014年第一季度，预计人民币不会贬值。相反，当时人们对人民币升值有着强烈的预期。自2014年第二季度以来，由于经济基本面表现不佳，中国资本账户开始再次出现赤字。随着资本账户赤字的增加，国际收支逆差从2015年第一季度开始连续出现。然而，从2012年第四季度到2015年“8.11”汇率改革前夕，人民币汇率中间价基本处于稳定上升状态。尽管自2014年以来就有贬值的预期，但这种预期相当微弱。例如，根据2015年4月的市场远期汇率，市场预计未来12个月人民币将贬值1.6%。一些海外投资银行预计，到2015年底，人民币汇率将从6.3896升至6.2。

“8.11”汇率改革后，人民币贬值预期的急剧上升加剧了资本外流。在“8.11”汇率改革后的2015年第三季度，中国的资本净流出从第二季度的508亿美元急剧增加到1409亿美元。但是，也应该注意到，从2014年第二季度到2015年第二季度(在“8.11”汇率改革之前)，中国资本净流出的季度平均值已经达到553亿美元；2015年第一季度，中国资本净流出高达924亿美元。在资本和金融账户中，对资本净流出贡献最大的项目是“其他投资”。“其他投资”项目主要记录短期资本流动，对汇率预期最为敏感。然而，2015年第一季度“其他投资”项目的赤字为1，170亿美元，“8.11”汇率改革后第三季度“其他投资”项目的赤字为1，050亿美元。总之，人民币汇率预期不是无源之水，也不是无根之树。基本面是决定资本流动方向的决定性因素，汇率变动的预期最终由基本面决定。汇率贬值的预期只会加快资本外流的速度，扩大资本外逃的规模。只有根本性的变化才能最终决定汇率预期的方向。

中国证券报:2017年上半年，中国资本账户赤字大幅下降，外汇储备增加，人民币大幅升值。这背后的原因是什么？

余永定:目前，中国国际收支状况继续改善，主要是由于2016-2017年国际国内经济基本面发生变化，有利于人民币汇率稳定和央行加强资本管制。“基本面、资本流动、汇率变动和对汇率变动的预期”可以形成正反馈回路。然而，在正常情况下，汇率变化预计不会对基本面产生长期、持久和根本性的影响。因此，正反馈回路应该是“资本流动、汇率变动、汇率变动预期”。基本面的改善可以完全切断上述正反馈回路。汇率的自我稳定和资本控制也可以切断或削弱这种正反馈机制。相反，如果基本面保持不变，试图通过稳定汇率来切断正反馈回路将导致高成本或整个体系崩溃。

在亚洲金融危机期间，中国和泰国都有固定汇率制度。中国保留了它，泰国没有。原因是中国在坚持人民币不贬值政策的同时，充分发挥了资本管制的作用。泰国没有资本控制，制造空泰铢的投机者拒绝撤退，因此当他们用完外汇时，他们不得不贬值。因此，那些使空赢得伟大胜利的人。中国有超过3万亿美元的外汇储备，没有多少人敢和中国赌一把。如果人民币大幅贬值，造空人民币的投机者将真正获利。保持汇率不变肯定会“摧毁”那些做空交易的人，但对于清算套利交易利润和转移资产的人来说，这将更便宜。如果人民币贬值，这些套利交易清算人和资本转移人的交易成本将大幅增加，从而抑制这种资本外流。不仅如此，由于那些试图将人民币兑换成美元的人会在人民币贬值前抓紧时间尽快将人民币兑换成美元，汇率的稳定不仅不会抑制资本外流，反而会加速资本外流。

如果央行静观“8.11”汇率改革后会发生什么，对汇率加速贬值无动于衷，最终结果会是什么？汇率将大幅贬值25%以上，甚至无限期贬值？事实上，虽然当时对汇率贬值的预期有了很大提高，但市场上很少有人认为2015年人民币贬值会超过10%。例如，瑞银集团已将未来6个月和12个月的美元/人民币汇率预期分别从6.25上调至6.50和6.60，这意味着人民币将贬值4%或5.6%。“8.11”汇率改革后，由于预期恶化，资本外流急剧增加。但此时，中国经济的基本面并没有发生根本变化。中国仍有大量经常账户盈余，长期资本余额略有赤字。只要我们坚持一段时间，短期资本外流的势头可能会逐渐减弱。如果增加资本管制，人民币汇率不太可能像国内经济学家担心的那样大幅贬值。中国的经济基本面在2017年显示出改善的趋势，从2015年到2016年上半年的悲观情绪已经基本消散。2017年，美元指数开始下跌，采用浮动汇率制度的发展中国家的汇率正在上升。

澄清资本外流和资本外逃的概念

中国证券报:目前，关于是否存在严重的资本外逃，存在很大争议。你觉得这个怎么样？

余永定:在回答这个问题之前，我们需要澄清资本外流和资本外逃这两个概念的异同。资本外逃在20世纪80年代被定义为短期投机资本外流。在维基百科中，资本外逃是指由于一定的影响(税收负担增加、债务违约风险上升等)，资本从国内大规模流向海外。)。在实行资本管制的国家，资本外逃一般是非法的，因为资本管制的制度设计本身就是为了防止资本因负面影响而大规模外流。

在中国，资产外逃通常被理解为非法和非法的资产外流。我倾向于将资本外逃定义为非法和不合法的资本外流，这种外流源于某种负面影响，并将对国家福利造成永久性损害。资本外逃和一般资本外流的重要区别在于其非法性，但有时很难区分资本外逃和资本外流。例如，一些资本的外流，尽管已经通过了法律程序，但其目的是洗钱和吞并国有资产，这应被视为资本外逃。因此，我们不应将资本外流与资本外逃等同起来，但我们也不应否认资本外逃的存在，因为我们不能将两者等同起来。正如我们不应该把马等同于白马一样，我们也不能否认白马的存在，因为它们不是白马。

资本外逃的危害是多方面的。首先，资本外逃导致国家净资产和国民收入减少。其次，国家财富或国有资产被少数人吞噬，导致贫富差距不断扩大。第三，由于其隐蔽性，资本外逃比一般资本外流更容易破坏国民经济的稳定和宏观经济政策的有效性。最后，在危机期间，资本外逃可能成为压倒一个国家金融体系的最后一根稻草。

我认为，在过去几年里，中国出现了严重的资本外逃现象。首先，中国的国际收支有太多的错误和遗漏。2015年和2016年，净错漏分别达到-2130亿美元和-2227亿美元。从2015年第三季度到2017年第一季度，每个季度的净误差和遗漏保持在-400亿美元到-900亿美元之间，其中人民币贬值在2015年第三季度达到-875亿美元，在2016年第三季度达到-752亿美元。在经济学中，经济界的一些人一直认为错误和遗漏是资本外逃的代表性变量之一。如此大的错误和遗漏反映了资本外逃的严重问题。第二，在过去的七年里，中国一直有大量的经常账户盈余。理论上，中国一直在出口资本。按照定义，中国的海外净资产应该上升，但实际情况是，中国的海外净资产非但没有上升，反而下降了。在此期间，中国累计资本产出与同期海外净资产形成的差距约为1.3万亿美元。虽然统计原因和升值可以部分解释这种差距的存在(美国的差距也很大)，但中国这种差距的主要或重要原因应该是资本外逃。例如，如果没有大量的资本外逃，中国人怎么能在世界各地购买这么多房产？

根据我的理解，资本控制可以分为两个部分。第一部分是明确禁止国际收支下的一些跨境流动项目。违反规定的资本外流被定义为资本外逃。为了抑制资本外逃，我们必须严格审批和严惩违规者。另一部分是跨境资本流动管理，作为宏观经济稳定政策和宏观审慎管理政策的补充。其目标是广义的资本外流(或热钱流入)，而不仅仅是资本外逃。例如，设定每人5万美元的外汇配额是为了防止突然和大规模的资本外流，而不是为了防止资本外逃而专门制定的政策。

资本外逃往往与合法资本外流混在一起。政府可以控制资本外流的总量，但很难消除与合法资本外流混在一起的外逃成分。为了遏制资本外逃，除了进一步加强审计和惩罚违规者等控制措施，似乎没有更好的办法。近年来，政府加强了对一些大型海外M&A活动的审查，这是绝对必要的，并取得了良好的效果。然而，应该承认，在许多情况下，难以区分合法资本外流和非法资本外逃。加强资本控制必然会给企业和居民的正常经营活动带来各种不便。因此，资本控制是一把双刃剑。要实施资本管制，我们必须掌握学位，避免走得太远。应该强调的是，在浮动汇率制度下，汇率变化可以自动发挥调节资本流动的作用。在弹性汇率条件下，资本管制的必要性将大大降低。然而，资本外逃问题的真正解决取决于中国经济体制、金融体制和汇率制度改革的进一步深化。

完成汇率改革的有利“时间窗口”已经出现

中国证券报:中国央行行长周小川此前强调，人民币汇率改革的方向仍是以市场供求为基础，参照一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。你如何看待未来的汇率改革进程和目标？

余永定:汇率改革的最终目标应该是实现汇率浮动。根据国际货币基金组织的分类，汇率制度分为三类:“硬挂钩”、“软挂钩”和“浮动”。中国现行汇率制度属于“软钉住”范畴中“爬行钉住安排”的一个子范畴。根据国际货币基金组织2015年的相关报告，除中国外，牙买加、克罗地亚、伊朗、利比亚、白俄罗斯、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、卢旺达、塔吉克斯坦、亚美尼亚、多明戈、危地马拉、安哥拉、阿根廷、海地、老挝、巴布亚新几内亚、瑞士和突尼斯都实施了“爬行钉住安排”。后来，阿根廷比索和瑞士法郎也相继浮动。事实上，国际货币基金组织189个成员国中的大多数，包括所有发达国家和重要的发展中国家，都实行了浮动汇率制度。中国是世界第二大经济体。近15年来，中国一直保持着经常账户盈余。它是世界上最大的外汇储备国，是世界上最长时间保持双顺差的国家，是世界上经济增长最快的国家；有了高效的政府和完善的资本控制体系，商业银行和金融机构之间不存在严重的货币错配，外债与国内生产总值的比率处于较低水平，通货膨胀率非常低，居民储蓄率非常高，金融市场取得了巨大进步。世界上哪个国家的浮动汇率条件比中国好？

“8.11”汇率改革是中央银行推进汇率市场化改革、走向自由浮动的重要尝试。其核心是前一天的收盘价决定了当天的中间价，大方向是完全正确的。事后看来，如果选择的时机更好，或者在市场贬值预期大幅上升后仍能坚持原来的改革方向，并辅之以适度的资本管制，中国汇率制度改革可能基本完成。在我看来，与资本账户自由化相比，汇率制度改革的风险要小得多。然而，由于某种原因，人们对资本账户自由化的接受程度远远高于自由汇率浮动。这种观点既没有理论依据，也没有事实依据，即一旦汇率通过预期效应升值，就会无限上升，一旦贬值，就会无限下降。

货币当局一直在谈论实现汇率的“双向波动”。由于双向波动是公认的，这意味着存在一个均衡汇率(尽管均衡汇率本身可以改变)。根据定义，均衡汇率必须是由市场供求决定的汇率。

2016年2月，央行推出了“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的人民币汇率中间价形成机制。“一篮子货币汇率变动”的引入增加了汇率中间价变动的不确定性，在一定程度上有助于抑制基于贬值预期的汇率投机。2017年5月底，央行在中间价报价模型中引入了“反周期因素”。最近，央行在《2017年第二季度货币政策执行报告》中指出，在市场单边预期下，简单的“收盘价+一篮子货币汇率变动”可能导致中间价更多地反映与预期方向一致的变动，较少或没有与预期方向不一致的根本性变动，表现出一定的不对称性。为了纠正这种不对称性，在原定价公式中引入了“反周期因素”，使中间价格能够更好地反映经济基本面和市场供求的合理变化。坦率地说，我不能完全理解央行解释的逻辑。我个人认为“收盘价+一篮子货币汇率变动”定价机制的主要问题是中间价同时指收盘价和一篮子货币，不能准确反映市场供求关系，人民币汇率的定价仍然受到央行外汇市场干预的影响。汇率制度改革的方向应该是逐渐增加收盘价的权重，而不是降低它。

中国的汇率改革经历了20多年的漫长历程，向浮动汇率转变的条件基本具备。目前，中国的经济形势显示出明显的好转迹象。国际收支平衡，资本流动趋于稳定，人民币贬值预期基本消失，各项资本管制措施落实到位。建议有关部门抓住推进汇率改革的机遇，继续按照“8·11”汇率改革的思路，尽快完成“深化人民币汇率形成机制改革”的历史任务。