专家：经济增速缓慢回落 去杠杆下货币增速创出新低

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当月社会消费品零售总额同比和季度环比增长率(2015.1-2017.5)

当月工业增加值同比增长趋势(2016年1月-2017年5月)

三大领域固定资产投资及其累计增长率(2014年1月-2017年5月)

m1和m2余额及同比增长率(2016年1月-2017年5月)

房地产投资、销售和新建累计增长率(2016年7月-2017年5月)

5月份，宏观经济总体上延续了4月份的缓慢下滑趋势，三驾马车上升、下降、持平，工业增加值和消费趋于平稳，外部需求略有改善，固定资产投资明显下降。与第一季度相比，第二季度国内生产总值的下降是一个高概率事件。鉴于混合生产，预计经济下滑趋势将是缓慢和可控的，第二季度经济增长率约为6.8%。

受房地产调控政策影响，各城市的房地产走势明显分化:一、二线城市受房地产调控政策影响，成交量和价格均有所回落，而三、四线城市蓬勃发展。从金融领域来看，由于金融体系去杠杆化，m2增速创下新低。由于表外融资收缩，社会融资增速低于信贷增速。新增贷款中，抵押贷款同比增速大幅下降，但企业中长期贷款增速超出预期。

值得注意的是，6月21日，中国a股被纳入摩根士丹利资本国际指数。虽然这一事件在短期内对a股净流入的推动有限，但在中长期内有利于a股市场的国际化和规范化。

1.工业增长速度持续放缓，工业产品的产量上升较少，下降较多

2017年5月，中国工业增加值同比增长6.5%，与4月持平。然而，就主要工业产品的产出增长率而言，5月份上升较少，下降较多。上游发电同比增长率从4月份的5.4%小幅降至5.0%。中游粗钢、水泥、乙烯和有色金属产量增速均有所下降，下游汽车产量增速有所回升但仍较低。

从累计增长率来看，前五个月工业增加值同比增长6.7%，略低于第一季度的累计增长率(6.8%)。考虑到工业增加值和国内生产总值增长率都经历了价格调整，历史趋势基本一致，我们认为第二季度国内生产总值增长率比第一季度更有可能下降。但是，在混合生产的情况下，经济下滑趋势将是缓慢且可控的，预计第二季度的经济增长率将在6.8%左右。

2.投资增长率大幅下降，未来增长率不容乐观

在自4月份以来经济放缓的过程中，主要阻力是投资。3月份的投资增长率为9.8%，4月份降至8%，5月份进一步降至7.4%，创下了今年的新低。从三大投资构成来看，除制造业投资短期反弹外，基础设施投资增速大幅下降，房地产投资连续第二个月下降。

首先，低基数推动了5月份制造业投资的短期反弹。5月份制造业投资同比增长5.9%，略高于4月份的3.2%。制造业投资增长的反弹主要在于基数效用较低。去年5月，制造业投资增长率从4月的5.2%降至1.6%。在工业企业收入增长率和利润增长率双双下降的背景下，制造业投资增长率反弹的动力不足。

二是基础设施投资增速大幅回落。5月份，基础设施投资同比增长10.4%，较4月份的16.8%大幅下降。具体来说，水利和市政环保占比重最高的月度增速大幅下降16.8个百分点，这是基础设施投资增速大幅下降的主要原因。今年基础设施投资增速创历史新低，财政收支矛盾依然突出。5月，财政收入增速大幅回落，公共财政收入同比增长3.7%，环比下降4.4个百分点。

第三，5月份房地产投资同比增长4.9%，自4月份以来连续第二个月下降。但是，去年同期基数不高，这意味着随着调控政策对房地产销售增长率的影响，房地产销售对房地产投资的带动作用正在减弱，有限的融资也对房地产投资产生了负面影响。

3.外部需求略有改善，但未来空上行空间有限

2017年5月，中国出口1910.3亿美元，进口1502.2亿美元，实现顺差408.1亿美元。其中，出口同比增长8.7%，较上月增长0.7个百分点。在几个主要经济体中，向欧盟的出口扩张是推动出口增长复苏的最重要力量，出口增长主要是由欧元区最近经济生产的扩张推动的。在新兴市场，由于韩国大选的影响和中韩经贸关系的缓和，对韩国的出口增长率也有所提高。

在进口方面，美国、欧洲、日本和韩国的进口大幅上升。2017年5月，美国、欧洲、日本和韩国的进口分别增长了27.1%、10.6%、13.1%和7.8%，与上月相比分别增长了25.6%、8%、6.2%和3.3%。美国进口增长率的急剧上升可能与从美国进口的原油增加有关。商务部发布的《中美经贸关系研究报告》指出，作为减少对美贸易顺差的手段之一，中国将扩大从美国的能源进口。

考虑到中国目前在全球出口中的份额已经很高，从发达国家的经验来看，一个国家在全球出口中的份额可能有一个“上限”，中国在全球贸易中更多“分享”的潜力可能是有限的。近年来，受欧美政治经济形势的影响，“反全球化”趋势不断出现，这也将抑制在全球出口中占据较高份额的中国出口。考虑到当前全球经济复苏的基础仍不稳定，外贸领先指标波罗的海干散货指数(bdi)已经下降，预计中国出口增速将进一步上升/下降，下行压力将逐渐显现。

4.消费:食品和饮料价格上涨、房地产回调以及汽车销量下降拖累了增长率

五月份，消费品零售总额的增长率与四月份相同，为10.7%；季度环比增长率(经季节调整后)比上个月略微上升0.07个百分点，至0.86%。其中，餐饮消费增长0.5个百分点，达到11.6%；商品类基本生活消费品增速上升，房地产产业链中除家电以外的其他商品消费增速均下降。建筑装饰材料、家具和家用电器的消费增长率分别为11%、13.5%和13.6%；汽车消费增速为7%，较4月份小幅上升0.2个百分点，较上月整体消费增速回落。

展望未来，我们认为全年汽车消费下降总体可控，住房消费增速处于历史低位，预计下半年消费增速将保持稳定。自今年1月以来，汽车购置税优惠已经减半。从2009年至2011年类似政策调整的经验来看，汽车销量将在减让减半期的前期大幅下降，但之后将趋于稳定。除非取消购置税优惠，否则汽车消费增长率可能会明显下降。从今年汽车销售来看，由于优惠政策减半，前五个月汽车消费增长率明显下降，但目前的下降趋势已逐渐稳定。预计未来汽车消费下降的阻力将基本可控。

5.一线和二线城市受到房地产调控政策的影响，成交量和价格都有所回落。在四线城市，有一个繁荣的数量和价格的现象

2017年5月，70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨9.5%，增速较上月回落0.1个百分点，创下2016年10月以来的新低。在本轮房价调整过程中，不同城市的房价走势明显分化。3月份房地产调控政策进一步升级后，一、二线城市房价同比下降速度加快。5月份，70个大中城市一、二线城市新建住房价格指数同比分别上涨12.3%和12.6%，环比分别下降2.1和1.1个百分点。三线城市受益于定向宽松的去库存政策，如从仓库到货币化，其数量和价格都在飙升。今年5月，三线城市新建住宅价格指数同比上涨7.7%，比上个月高出0.4个百分点。

2017年1-5月，商品房销售面积5.482亿平方米，同比增长14.3%，1-4月增速下降1.4个百分点。就城市而言，5月份40个大中城市的一线、二线、三线、四线住宅销售面积同比增长率分别为-39.7%、-5.9%和13.7%。展望未来，预计监管政策的影响将持续，住房销售增长率将保持下降趋势。

6.价格:6月份cpi将继续上涨，但下半年更有可能回落

2017年5月，居民消费价格指数同比上涨1.5%，比4月份高出0.3个百分点，连续三个月逐月上涨。在同比增长1.5%的情况下，加息幅度约为1个百分点，这是cpi上涨的主要原因。展望未来，与去年同期相比，6月份cpi预计将继续上涨，6月份的涨幅将达到1.16%，为今年以来的最高点。

但下半年，随着总需求的小幅下降、监管政策的去杠杆化和风险防范，流动性趋紧，市场利率小幅上升，将导致价格压力；此外，下半年物价涨幅基本呈逐月下降趋势(10月份仅略有上升)，因此预计下半年cpi将出现回落，全年cpi将呈现中高两端低的趋势。

2017年5月，生产者价格指数同比上升0.9个百分点，至5.5%，连续三个月下降，比2月份的高点低2.3个百分点。生产者价格指数上涨4.57%，比上个月下降0.53个百分点，这是生产者价格指数同比下降的原因之一。从价格上涨来看，下个月生产者价格指数的上涨幅度将略有增加，但随后将逐月下降。此外，企业的补货周期将逐渐减弱。因此，预计生产者价格指数的增长将继续缩小。

1.金融体系降低了杠杆率，m2的增长率很低

M2增长率创下历史新低。5月末，中国广义货币m2余额为160.14万亿元，同比增长9.6%，增速较上月下降0.9个百分点，比去年同期下降2.2个百分点。狭义货币m1余额为49.64万亿元，同比增长17%，上月末增速下降1.5个百分点，同比下降6.7个百分点。

m2的低增长率主要反映在金融系统内部杠杆的降低上。近年来，一些金融机构通过资金的多层套汇进行监管套利，利用金融体系实现快速扩张，积累了一定的风险。随着稳健中性货币政策的实施和监管力度的逐步加强，金融体系积极调整业务，降低内部杠杆，表现为与银行间、资产管理、表外和影子银行活动高度相关的商业银行股权和其他投资扩张放缓，衍生存款和m2增速也相应下降。5月份，商业银行股权等投资主体同比减少1.42万亿元，m2增速下降约1个百分点。

货币持有人的变化也证实了这一点:根据央行披露的数据，截至5月底，金融系统持有的m2仅增长了0.7%，比m2总体增长率低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的m2增长10.5%，比m2总体增长率高0.9个百分点。此外，5月财政存款增加5547亿元，比去年同期增加3928亿元，这也暂时降低了m2的增长率约0.3个百分点。

随着监管政策的影响减弱，预计m2增速将出现反弹。但是，在稳定中性的货币政策和“防风险、去杠杆化”的政策目标下，m2增速难以大幅提升，预计年内将保持10%至12%左右的增速。

2.抵押贷款同比增速大幅下降，企业中长期贷款超出预期

5月末，人民币贷款余额为113.04万亿元，同比增长12.9%，增速与上月持平，同比下降1.5个百分点。当月，人民币贷款增加1.11万亿元，同比增加1245亿元。从结构上看，新增贷款与前几个月相比差异不大，仍主要体现在企业按揭贷款和中长期贷款的增长上。

抵押贷款同比增长率近年来创下新低。5月，新增家庭贷款6106亿元，其中中长期贷款4326亿元，占新增贷款的38.9%，上月为40.4%。受房地产市场调控和部分城市房贷政策收紧的影响，居民中长期贷款较去年同期减少955亿元，同比下降18%，为2011年1月以来最大同比降幅。房地产调控政策对抵押贷款需求的影响正在逐渐显现。从6月份的市场情况来看，抵押贷款利率持续上升，这将在一定程度上抑制贷款需求。此外，今年的监管政策变得更加严格，银行抵押贷款的数量也受到限制。预计未来抵押贷款的增长率将进一步下降。

企业中长期贷款增幅超出预期。5月份，企业新增贷款6868亿元，同比增加5164亿元，其中中长期贷款增加4396亿元。尽管5月份发行了5500亿元地方债券，债券互换对信贷的影响有所增加，但企业部门中长期贷款增加了4396亿元。这方面是由于私人投资的增长率回升，对企业信贷需求有一定的支持；另一方面，债券和非标准融资成本上升，表外融资渠道受到严格监管，对表内信贷形成了一定的替代。

3.社会融资的增长低于信贷的增长，表外融资萎缩

5月份，中国新增社会融资规模为1.06万亿元，低于当月新增人民币贷款(1.11万亿元)，表明表外融资处于收缩状态。具体而言，今年4月以来，银监会连续发布了8篇文章，对商业银行“三违、三套利、四不当”行为进行了规范。在金融监管更加严格的背景下，5月份社会融资结构发生了重大变化:新增人民币贷款占社会融资的比重从上月的78%上升至111%。信托贷款和委托贷款分别增加1812亿元和-278亿元，当月新增社会融资比重由前期的20%以上下降到14%。受货币市场利率上升和债券融资成本上升的影响，5月份共发生78起取消或延迟发债事件，企业债券融资达到-2462亿元，为今年以来当月最高的负融资额。未贴现银行承兑汇票净增1245亿元，即商业银行在普遍存款压力加大、债务成本上升的情况下，积极压缩票据等低收益资产。

4.人民币对美元小幅升值，跨境资本流动保持平衡

人民币对美元小幅升值，先升后降。自5月份以来，由于美元指数下跌(下跌2.15%)，人民币汇率中间价报价机制的调整以及离岸人民币汇率的升值，人民币兑美元汇率略有升值。截至6月14日，人民币对美元的即期汇率为6.7970，比4月底高出约1%。

人民币汇率的相对稳定对外汇储备的账面价值起着支撑作用。截至5月底，中国外汇储备已连续第四个月增长，达到3.05万亿美元。由于美元指数持续下跌，欧元对美元升值3.2%，而英镑和日元对美元基本保持不变，导致人民币先升值，然后对一篮子货币贬值。5月12日，cfets指数为93.06，比4月底的92.78高出0.28点。此后，人民币对一篮子货币贬值。5月31日，cfets指数为92.39，比5月12日低0.67点。

5月份，中国的跨境资本流动保持相对平衡。

首先，银行结售汇逆差总体稳定。2017年5月，银行结售汇逆差171亿美元，同比增长15%。其中，企业、个人等非银行部门(即银行代客)赤字124亿美元，同比下降3%。

第二，远期结售汇保持顺差。2017年5月，远期结售汇顺差为34亿美元，影响了国内外汇供求，加上我行即期结售汇和期权，使得5月份外汇供求仍处于相对平衡状态。

第三，来自非银行机构的跨境资金净流出保持低水平，外币净流出逐月下降。5月份，非银行部门的涉外支付赤字为218亿美元，同比增长42%，但同比下降7%。其中，人民币涉外收支逆差同比增长72%，外币涉外收支逆差同比下降12%。

6月21日凌晨4点，摩根士丹利资本国际宣布，中国a股市场将被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数和摩根士丹利资本国际全球指数。上述决定意味着，从2018年起，海外基金可以跟随摩根士丹利资本国际指数进入a股市场。我们认为，将a股纳入摩根士丹利资本国际指数可能会在短期内在一定程度上提振市场情绪，但对净资本流入的促进作用有限。从中长期来看，有利于a股市场的国际化和规范化，意义重大而深远。

1.内地与香港互联互通机制的发展和完善，给a股开放带来了积极的变化

根据摩根士丹利资本国际的声明，纳入a股的决定得到了摩根士丹利资本国际咨询的国际机构投资者的广泛支持。中国的交易所已经放宽了对涉及a股的全球金融产品的预批准限制。这两项发展对提高中国a股市场的准入水平起到了积极的作用。

事实上，自深港通于2016年底开通以来，深沪港共同市场已初具规模，内地与香港资本市场互联互通迈出重要一步。2016年9月，中国证监会发布了《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，满足了市场需求，使相关机制安排更加灵活。

首先，“沪港通”和“深港通”同时取消了总配额限制，但继续维持每日配额限制，进一步增强了灵活性。二是深港通投资目标的进一步拓展与市值限制相结合。在保持沪港通目标不变的情况下，香港沪港通目标增加了恒生小盘股指数(市值50亿港元以上的股票)，新开的深港通包括深成指、中小创新指数和深港通a股+h股，市值60亿元以上，但创业板股票提前限于专业投资者。

通过沪港通和深港通渠道，外资开始持续稳定地进入a股市场。风数据显示，从沪港通角度来看，过去三个月通过沪港通净买入外资137.29亿元，同期总成交量高达2713.93亿元。在56个交易日中，34个交易日为净买入外资，占60%以上。深港通最近三个月的对外投资高达360亿英镑，56个交易日中有53个交易日为净买入，占比超过90%。

因此，将a股纳入msci指数是满足国际投资者资本配置需求的必然举措。中国股市的规模和中国经济在全球市场的地位，都决定了摩根士丹利资本国际(MSCI mor gan Stanley capital international)应该将a股市场纳入其指数。

2.a股资金净流入的短期促进是有限的，中长期来看将有利于a股市场的国际化和规范化

从短期来看，摩根士丹利资本国际(msci股上市可能在一定程度上提振市场情绪，但对净资本流入的促进作用有限。在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)决定纳入a股后，离岸人民币兑美元汇率短期内上涨66点，至6.8205元，盘中涨幅扩大至0.07%。6月21日上午9点，沪深股市双双高开，上证综指上涨8.98点，涨幅0.29点；深圳成份股指数1327.13点，上涨38.60点，涨幅0.38%；创业板指数报收1827.89点，上涨6.91点，涨幅0.38%。

但是，考虑到初始纳入目标的数量较少(222个)，初始纳入比例不高(5%)，预计a股纳入msci后的初始资本流入将在170亿至180亿美元左右。即使与目前a股总市值约52万亿元人民币(约7万亿美元)和近期日均成交量约3000-4000亿元人民币(约600亿美元)相比，其比重仍很小。据估计，这一数额仅相当于a股每日不到两小时的交易量，在高峰期不到半小时，很难对短期流动性产生实质性影响。此外，由于实际实施要等到2018年6月，海外投资者有充足的时间按照自己偏好的节奏和时间建仓，不会造成市场突然剧烈波动。

然而，从中长期来看，将a股纳入摩根士丹利资本国际具有深远的意义，并可能成为a股市场国际化和规范化的一个重要里程碑。

首先，从国际经验来看，一个国家的资本市场被纳入摩根士丹利资本国际指数的过程通常至少持续五年。随着被纳入摩根士丹利资本国际指数系列，股市投资者的结构得到改善，国内散户投资者的平均换手率下降。国际机构投资者将进一步增加对a股的参与，他们对蓝筹股和价值股的偏好将有助于中国股市的投资风格变得更加稳定。

其次，从资本流动的角度来看，如果把中国的a股完全包括在内，估计海外资本流入可能达到3400亿美元左右。这意味着全球对中国资产的需求增加，资本净流出压力降低，这可以稳定本币汇率和市场对汇率的预期。

第三，从监管规则和制度的角度来看，这将迫使中国资本市场向更成熟、更符合国际标准的方向发展。通过持续推进蓝筹股市场建设，稳步发展衍生品和基金市场，积极探索国际化新模式、新机制，切实加强一线监管，保护各类投资的合法权益。