中国尚不具备绝对规模下降的“缩表”条件

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《经济观察报》的/温对金融机构的减持无疑是当前市场关注的焦点，而引发这种关注的主要因素有三个:

首先，在今年3月举行的利率会议上，美联储开始公开讨论减表问题，而此前关于减表的讨论大多是由个别官员和经济学家进行的学术讨论。

为应对这场危机，美联储的资产负债表规模已从不到9，000亿美元大幅扩大至4.5万亿美元(2008年11月至2014年10月的六年间)，自2015年底以来，美联储已进入加息周期(尽管加息速度非常缓慢)。如果美联储在未来采取加息+减少资产负债表的货币政策策略，全球经济的货币环境肯定会收紧。今年3月，中国人民银行行长周小川在博鳌亚洲论坛上做出了改变，明确表示当前的政策周期即将结束，即货币政策不再像过去那样宽松。

二是今年以来，包括财政部、第三次党代会在内的政策部门集中出台政策，监管力度明显加大。4月25日，政治局召开第40次维护国家金融安全集体学习会，总书记指出，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济稳定健康发展的重要基础。维护金融安全是关系到经济社会发展全局的战略性、根本性事件。

第三，中国经济今年第一季度增长6.9%，为过去六个季度的最高水平。一季度，中国人民银行的资产负债表规模从1月底的34.8万亿元下降到4月底的34.1万亿元(3月底曾下降到33.7万亿元)，4月份商业银行体系的资产负债表规模也出现了1200亿元的净下降。就4月份的数据而言，央行和商业银行的双重收缩已经出现。

受上述三个因素的叠加影响，市场焦点开始聚焦:在全球货币环境转向(从宽松到紧缩)和中国经济复苏的背景下，空金融监管力度持续加强，中国是否真的想开始规模缩减，以及央行和商业银行是否有可能将规模缩减翻倍。国际知名的资产管理公司太平洋投资管理公司(Pimco)甚至提醒投资者，中国的信贷紧缩是威胁全球再通胀的主要因素。

如果情况如市场所预期的那样，中国的经济运行将在未来的后期受到很大影响。在经济转型的关键时期，市场预期本身是善变的，这将加剧金融市场的波动，进而增加经济运行的复杂性和不确定性。

因此，有必要对中式还原进行分析。首先，有必要准确地定义缩写。本文讨论的收缩表，顾名思义，就是资产负债表规模的净缩减。其中，商业银行的收缩意味着其外部融资规模的下降(包括非金融部门和金融部门)；实体和居民的减少意味着他们债务的减少；央行减表相对复杂，但可以肯定的是，央行减表释放的信号一定不是宽松的货币政策，2015年，央行曾减表(规模为2.7万亿元)。

其次，我们需要客观地了解中国货币金融环境的实际情况。中国经济增长速度的转变是在2012年底提出的，之后经济增长速度开始从高速下降到中高速。在2012年经济增长率突破8%后，2015年又进一步突破7%。无独有偶，4万亿计划引发的对极度宽松货币环境的反思基本上始于2012年，但与以往不同的是，中国的货币金融环境确实从2012年开始呈趋紧态势，中国的长期实际利率已经连续五年超过零。

以10年期国债利率为例(见图1)，剔除通胀因素后，10年期国债的实际利率在2002年、2003年、2009年、2012年和2016年一直为正(> 0)，其余时间为负(0时，经济处于低迷或危机状态)。

自2002年以来，10年期国债的平均名义利率为3.6%；剔除通胀因素后，实际平均利率为-0.5%，同期国内生产总值平均增长率为9.5%；同期，10年期国债平均名义利率为3.3%，平均实际利率为1.1%，国内生产总值平均增长率为1.8%。(见表)

因此，中国长期实际利率处于负利率状态，这意味着中国的货币金融环境长期以来实际上是宽松的，高速的经济运行与此密切相关。

2017年第一季度，中国经济增速回升至6.9%，10年期国债实际利率也由正转负，平均值从上一季度的0.14%降至-1.62%。这也是为什么人们担心不断增加的金融监管最终会提高实际利率，进而影响最终出现的经济复苏势头。

第三，要准确全面地了解商业银行资产负债表的变化。在过去十年中，商业银行经历了六次资产负债表扩张放缓，尽管它们的资产负债表并未出现任何真正的收缩。

如图2所示，根据12个月的滚动变化计算，即根据一年的动态增量口径计算:

(1)从2008年2月至2008年9月，商业银行系统资产的年净增额从11万亿美元降至9万亿美元；(2)从2009年11月到2010年6月，这一数字从17万亿下降到14万亿。商业银行这两次放慢和扩大报表的主要原因是货币当局对信贷增长率的控制，因此商业银行对实体债权的年增量在此期间明显下降。

(3)2013年1月至2013年6月，商业银行体系资产年净增加额从21万亿元下降至18万亿元；(4)从2014年6月到2015年3月，从23万亿下降到19万亿。这两次商业银行放缓并扩大其报表的主要原因是货币当局加强了对影子银行的监管，因此在此期间商业银行对金融同业债权的年增量明显下降。

(5)从2016年2月至2016年8月，商业银行系统资产的年净增额从30万亿减少到27万亿；(6)自2016年12月以来，这一数字已从31万亿降至27万亿。商业银行在过去两次放缓和扩大其报表有两个主要原因:2015年底确立的三减一减一补的叠加，以及金融空转移的持续治理。因此，商业银行对实体企业(主要是产能过剩行业)和金融同业的债权年增量明显下降。

但是，有一点需要特别关注的是，从2014年底开始，商业银行对居民的债权开始不断增加，目前年增长规模已经从3.2万亿元增加到7万亿元，占商业银行资产年增长的16%到25%。这一变化显然与2014年9月30日新政后房地产市场持续升温密切相关。在居民购房需求的推动下，抵押贷款等几项人文贷款迅速增加。从宏观角度看，商业银行对实体债权的减少和对居民债权的增加，确实表明中国正在经历不同部门之间的债务转移和杠杆作用。

经过以上三个方面的分析，可以简单概括为:低利率的长期货币环境为经济高速增长提供了支撑，但同时也增加了潜在的系统性风险。为此，监管者多次试图完全解除警报，但他们都在经济增长的艰难约束下半途而废。无论是上述(1)和(2)中的信贷监管，还是上述(3)和(4)中的影子银行监管，都是如此。

但是，我们应该注意(5)和(6)。商业银行信贷资产和银行间资产增速同时放缓。这背后的政策原因无疑是2015年开始的去产能和去杠杆化。然而，居民负债的增加在一定程度上抵消了政策的影响。然而，自今年3月以来，房子已被用于生活，而不是投机，新一轮更严格的规定已在各地实施；国家金融安全战略的确立将使金融去杠杆化更加坚定。因此，在这两项政策叠加后，中国商业银行的资产负债表可能会首次出现实体企业+居民+金融同业资产增速大幅下降的局面。这是否会加速戳穿之前积累的系统性风险？存在高度的不确定性。此外，中国经济正处于新旧动能的过渡时期。金融的快速收缩是福是祸？它也有很高的不确定性。

在这两种不确定性下，中国的金融收缩刚刚进入资产结构调整阶段，目前还不存在绝对规模下降的收缩条件。

(作者在中国建设银行金融市场部工作，本文仅代表个人观点)

《张涛经济观察报》专栏作家

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