债券通有望吸引大量外资 三类风险对冲引关注

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中央银行和香港金融管理局最近宣布，将开展香港和内地债券市场的互联互通和合作(“债券互联互通”)。

有业内人士认为，作为深化国内债券市场开放的重要举措，“债券互联”将有助于吸引外资流入，提高中国债券市场的国际认可度。德意志银行高级策略师刘丽男预测，2017年下半年，人民币债券有望纳入主要国际债券指数，未来5年，将有7000-8000亿美元的外资流入境内人民币债券市场。

面对债券交易中常见的信用风险、利率风险和外汇风险，外国投资者仍然缺乏有效的对冲工具。刘丽男表示:“虽然内地债券市场的衍生品市场有待完善，但随着现货债券市场的不断发展，也将带动衍生品市场的发展，债券市场的风险对冲操作将更加成熟。”

“债券通行证”的优势

根据两地主管部门的安排，“债券通”将提前向“北行通”开放，即香港及其他国家和地区的境外投资者(以下简称境外投资者)通过香港与内地基础设施机构在交易、托管和结算等方面的互联机制，投资内地银行间债券市场。“北环线”没有配额限制，研究将在未来适当时候扩展至“南环线”。

国内债券市场主要分为银行间市场和外汇市场。值得注意的是，外汇债券约占中国债券市场的10%，这次没有被纳入“债券通行证”。

从投资渠道来看，虽然北行快运只为海外投资者提供了新的选择，但在交易机制上，北行快运明显不同于现有的qfii(合格境外机构投资者)、rqfii(合格境外人民币投资者)和委托结算代理机制。

“简单地说，外国投资者投资国内债券市场的现有机制是，在中国进行开户、结算和托管等一系列债券交易；不过，“债券通”不需要在中国开户，其dvp是跨境的，托管是一种多层次的托管方式。”刘丽男告诉记者，“这就要求依托两地债券市场基础设施的互联互通，实现‘一点通’，这对于投资者来说更加方便快捷。”

CICC(港股03908)分析师陈建恒表示，虽然海外机构可以进入银行间债券市场，但相关应用仍有很多成本。例如，在资金汇兑方面，目前境外机构投资者按照相关规定办理外汇登记，投资者汇出资金的币种结构应与汇出时的本外币比例基本一致，波动不超过10%。这限制了外国投资者的收入范围。

在询价交易方面，为了有效降低海外投资者的交易对手风险，“债券通”计划采用成熟市场初期普遍采用的做市商机构交易模式。

天丰国际证券集团首席执行官孟表示，在香港，投资者主要通过经纪商或交易商进行一对一的询价，而在内地，场外交易市场主要通过交易员或货币经纪商传递信息。两地的交易系统只是交易习惯和人际圈子不同，并不构成实现债券交易的技术障碍。“目前，债券投资者已经习惯了场外报价模式。目前，银行间债券市场的报价方式已经完全电子化，不存在场外市场的不透明性问题，有许多现成的系统服务提供商提供这种报价服务。”

如何规避三种类型的风险

与股票市场的互联互通不同，债券市场的互联互通更为复杂，不仅涉及两地交易结算等金融基础设施平台的互联互通，还涉及税收、风险对冲和评级认可。

此前，中国对进入国内债券市场的外国机构的税收规定一直模糊不清。一位具有内地和香港债券市场工作经验的业内人士告诉记者，目前在税收方面存在几个问题。首先，在内地持有债券的利息收入是否有税项？铁路债务、国债和政策性金融债务有什么特殊政策吗？有没有专门针对海外投资者的文件？其次，如果是正常的企业债务如中小短期融资，如何设定税率？很多机构和香港都有豁免双重课税的规定，这与内地的税率不同。第三，如何收集？它是由发行人还是由托管人收集的？

风险对冲工具的完善一直是中国债券市场需要不断升级的一个方面。债券交易的主要风险是信用风险、利率风险和汇率风险。其中，信用风险涉及mainland China信用评级体系的国际认可。目前，内地的评级体系国际认可度较低，具有国际评级的债务仍然很少，这可能会限制国际机构参与人民币债券交易。此外，内地对信用违约事件的处理仍不够规范和透明，这将加大处理违约事件的难度。

在利率风险对冲方面，陈建恒表示，中国债券市场存在较高的利率波动性，但目前外国投资者缺乏对冲利率风险的有效工具。除这三类机构外，其他外国投资者不能参与债券回购市场，也不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。

在汇率风险方面，工行国际研究部主任石成表示，离岸市场上有对冲人民币汇率风险的工具，如人民币期货和HKEx期权，但都是基于离岸人民币。由于在岸人民币和离岸人民币的定价和走势不同，参与国内债券交易的离岸投资者无法有效对冲汇率风险。为解决这一问题，有必要为债券市场参与者开放国内外汇市场。今年，国家外汇管理局宣布，允许参与银行间债券市场的外国机构在中国交易外汇衍生品，以管理债券投资产生的外汇风险。如果这项政策能够覆盖债券连接的参与者，它将增强其吸引力。