方正证券：中国经济步入增速换挡期“经济L型”一横

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资料来源:泽平宏

【泽平宏】新一轮2017年春季宏观展望

摘要:

中国经济已进入增速和换挡的“L”型经济，正站在新周期的起点。

新周期在哪里？首先，供应和结算。经过6年的去产能、通缩和资产负债表调整，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械等传统行业的大量中小企业退出，龙头企业产能下降，行业集中度大幅提高。供给侧改革叠加提高产能，传统产业竞争格局优化。我们已经进入了一个左派为王、强者永远强大的时代。2014年新预测的5%比旧的8%要好，这一点已经得到了验证。虽然名单上有大量无效的僵尸产能，但难以恢复生产，导致行业利润集中度明显高于产能集中度，甚至一些行业进入寡头垄断竞争格局。该行业的龙头企业通过更换机器、提高环保标准和限制银行贷款来设置进入壁垒。龙头企业的利润率、资产负债表修复率和产能利用率远高于行业平均水平，开始收获胜利果实。但是，由于过去产能的漫长冬季，企业对于新产能的大规模扩张仍然非常谨慎，仅限于过去推迟的设备更新升级，产能扩张周期仍处于未来阶段。

第二，需求复苏。自2016年下半年以来，出口贸易逐渐恢复，主要受美国和欧洲经济体外部需求加速改善以及2015年8月至2016年底人民币兑美元贬值14%的推动。在库存补充、周期加速器和特朗普财政扩张预期的推动下，自2016年下半年以来，美国pmi、cpi、pce和薪资等主要经济指标增速加快，初步显示经济正从复苏走向过热，美联储加息的预期频率有所提高。由于出口复苏和设备更新，自2016年下半年以来，国内制造业投资出现反弹，制造业投资占社会固定投资总额的31%(基础设施占25%，房地产占23%)。由于2013年四线城市房地产的充分去库存化，两年多来房地产市场的繁荣使得开发商的现金流充裕。在补充库存需求的推动下，房地产投资的反弹将超出预期。预计2017年房地产投资增长率为4%-5%，上半年将超过6%。2016年下半年，地方政府换届即将完成，新一轮基础设施锦标赛正在上演。在2014-2015年ppi大幅反弹、利率下调和RRR的推动下，实际贷款利率(金融机构贷款加权利率-ppi)大幅下降。由于债务成本降低，以土地、商品和原材料为代表的资产价格上涨，企业融资需求开始回升。

第三，新的政治周期已经开始。局部变更在2016年下半年基本完成，新的篇章将于2017年10月19日揭开。

政策基调正在从稳定增长转向促进改革和防范风险。中美两国同时进入了新一轮加息周期，但背景和目的不同。美联储的加息旨在反周期监管，而中国的结构性加息旨在去杠杆化、防范风险、稳定汇率、防止资金被用于投机，以及鼓励基金从虚假走向现实。提高公开市场政策利率将直接筹集短期资金，进而给长期债券的收益率带来压力。然而，由于我国利率市场的分割和利率传导机制的不完善，对存贷款利率广谱性的直接影响是有限的。目前，企业融资结构以贷款为主，因此政策利率上调对经济周期复苏的短期影响有限。在新的货币政策框架下，加息、收紧货币和扩大信贷的周期已经开始。

在改革相关话题上，我们更看好一带一路、京津冀协同发展、供给侧结构改革、产能削减和扩张、国有企业混合改革、军事改革等。

股市:自去年第四季度以来，市场上出现了一个又一个回归衰退和通缩的观点。在2016年第四季度，我们提议购买股票来对抗通货膨胀，购买反通货膨胀的股票，看看股票市场，看看债券市场。2017年初，我们提出了黎明、中游上涨、新常态、新周期和新牛市。自2月下旬以来，我们建议低估值和实际增长。由于供给的清理、需求的恢复和公司业绩的改善，我们认为中期a股结构性牛市=新周期+低估值实际增长+改革，主要受2014-2015年分母估值驱动，但主要受2016-2017年分子业绩驱动。尽管受到美联储加息、房地产监管、货币紧缩和短期阻力点的影响，中期基本面改善的持续时间和力度超出了预期。

债券市场:由于美联储加息的加速、L型经济、通胀预期、政策去杠杆化和风险防范，持续两年多的债券牛市已经结束，2017年可能会有交易机会。

商品:随着需求的恢复和供应的清理，商品价格可能主要在这个范围内波动。

房地产:2015年，我们预测一线房价将翻一番，2016年，我们建议看1516年的深圳和1718年的北京。房地产周期的长期重点是人口，中期是土地，短期是金融。新一轮房地产调控主要是通过限制购房和贷款来限制土地供应。长期机制尚未实施。房子是为了生活，而不是为了投机，建立大都市地区的战略，把人和土地联系起来，增加大都市地区的土地供应，改善城市规划。

潜在风险:美联储加息幅度超出预期；特朗普的新政受阻；国内货币紧缩超出预期；房地产监管力度过大；改革低于预期。