市场先生为什么不买账

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在2016年的第一周和五个交易日里，a股市场被吹了四次。上证综指下跌9.97%，深成指下跌14.02%，创业板市场下跌17.14%。旨在防止市场剧烈波动并创造一个“冷静期”的指数融合机制，在四个交易日后被迫暂停。投资者为这一短期制度创新付出了沉重代价，市场信心受到重创。

从起点来看，指数融合机制无疑是善意的，旨在防止市场在2015年下半年频繁经历大幅波动。然而，实际效果是，这种被广泛讨论的金融创新不仅未能阻止暴跌的蔓延，还人为制造了恐慌，并在最关键的时刻直接切断了市场流动性。

就融合机制本身而言，a股市场限价制度和t+1结算制度本身都是抑制市场流动性的措施。一旦导火索被触发，市场流动性将被直接消除。另一方面，首次触发的15分钟“冷却期”太短，交易所和监管机构很难在此期间有所作为。此外，5%和7%的门槛过于接近，导致了磁引力效应，直接将a股市场拖入了非交易状态。

公平地说，监管机构承担责任是不合理的，把责任归咎于某人就更不客观了。2015年股市崩盘后，许多人提议暂停市场交易。证监会和交易所就引入融合机制向机构征求意见，大部分回答是赞成的，反映出机构对融合机制的理解不够深入。

此外，从实施到暂停的融合机制反映了一个更深层次的问题:中国证券市场的监管政策容易受到指数波动的影响，往往通过一些简单的行政指令干预市场运行。在这一点上，融合机制是一个标准的情况，但它不是唯一的。在此之前，新股发行中旧股转让制度引发的“奥西康(报价300361，买入)事件”和新股发行定价窗口指导引发的“新股不败”都是典型案例。这些政策的出发点并不坏，但由于缺乏预测和应对政策可能后果的能力，结果往往大相径庭。

驱动市场运行的因素非常复杂，包括宏观、资本、政策、市场结构、投资者构成和心理因素。在如此复杂的系统中，添加任何变量都可能导致不可预测的后果。因此，简单地通过一项行政命令来达到预期目的是不现实的，市场先生不会买它。在高度零售化、行为高度一致的a股市场，很容易引发“踩踏事件”。

在极端情况下，监管当局通过行政干预稳定短期市场是合理和必要的。然而，行政权力本身往往是扩张性的，很容易“闲置”。这种现象已经出现:控制发行价格和节奏，控制减持，改变市场交易制度，改变股指期货的保证金和仓位等。这些本应成为紧急情况的行政措施，变成了“常规武器”，给市场参与者带来了不可预测的风险，投资者(包括机构投资者)的行为变得越来越短。

从这个意义上说，熔断机制的“试错”给了a股市场一个反思的机会。监管机构应该重新审视自己的定位，并与市场波动保持适度距离。稳定的规则框架可以给市场参与者带来稳定的预期，短期的行政行为不能决定市场的长期趋势。频繁的行政干预和交易规则的修改只会让投资者感到不知所措，并让市场的“精彩”故事重演。考虑到过去投资者对监管当局行政干预的依赖，强大的舆论压力肯定会给监管当局的“中立”之路带来巨大压力，但改革怎么可能容易呢？