市场化利率体制再进一步

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朝阳

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融资方面，当一些宏观经济指标显示出良好的趋势时，这个问题再次被凸显出来。这意味着货币政策和巨大资本市场的改变。

为了有效管理资本市场价格，避免银行间市场利率频繁大幅波动，引发金融市场震荡，“稳健”下货币政策的核心在于重新界定货币政策的中介和操作目标，设计新的政策工具。同时，经济结构转型也需要一个健康、多层次的资本市场来保证融资的顺利进行。

从2016年1月29日起，中国人民银行将公开市场操作的频率从周二和周四提高至每日操作，这是中国货币政策框架向市场化利率体系迈进的重要一步。

所谓货币政策框架一般包括三个部分:货币政策为实现其最终目标(通常是通货膨胀和经济增长)而设定的中介目标；中央银行的日常操作工具；央行向社会传达政策和信息的方式。

国际经验表明，现代货币政策框架的三个关键要素包括:操作目标水平的确定(主要是短期利率)；日常流动性操作，以确保政策行动和信号得到有效传达。清晰的政策沟通来管理市场预期。

框架转换

中国的货币政策框架正处于从数量指标到价格指标、从数量工具到价格工具、从行政指令到市场操作的转变之中。

目前，m2和准备金率等量化指标和工具仍是中国人民银行货币政策框架的重要组成部分。央行行长助理章小蕙在《中国货币政策》(2012)一书中解释称:“m2增速是中国货币政策的中介目标，央行将在日常操作中关注超额准备金率和货币市场利率。”除了公开市场操作，中国人民银行仍然使用非市场量化工具，如存款准备金率，甚至贷款额度。在价格工具方面，虽然央行取消了存贷款利率的浮动限制，但中国目前的政策利率仍是银行一年期存贷款的基准利率，由央行通过行政指令直接确定。

我国旧的货币政策框架以量化指标和行政管理为主，存在一个缺陷:央行难以有效管理资本市场价格，银行间市场利率经常大幅波动，导致金融市场震荡。一个典型的例子是2013年6月银行间市场利率飙升和股市波动。

2015年，央行放开了商业银行基准存款利率的浮动上限，2016年1月，央行将公开市场操作的频率从每周两次改为每天一次。这意味着央行放松了对传统基准利率的控制，同时加强了对货币市场利率的监管，这表明货币政策框架市场化转型的步伐明显加快。

货币政策框架转型的核心在于重新定义货币政策的中介目标和操作目标，设计新的政策工具。未来，央行可能会将7天回购利率作为货币政策的主要中间目标，并将其纳入新的政策利率。通过对历史数据的计量分析可以发现，与其他短期市场利率(如隔夜利率)相比，7日回购利率对中长期利率的传导效应更加显著。

此外，央行可能很快引入利率走廊机制，以7天短期贷款工具利率为上限，超额准备金利率为下限，以保持短期内政策利率相对稳定，使利率政策与央行资产负债表规模的变化无关。利率走廊的区间可以先设得更宽，然后逐渐收窄，以稳定银行间市场利率，增强价格信号。

债券市场是不可或缺的条件

货币政策框架转型的关键在于央行调控的政策利率能够有效传导到实体经济的融资成本，而债券市场的发展和完善是不可或缺的条件。

央行的货币政策直接调控短期货币市场利率，但最终目标是调控宏观经济周期，即通胀和经济增长。这就要求短期货币市场利率的变化能够有效地传导到资本、信贷和外汇市场，并影响长期债券收益率、存贷款利率和汇率，从而影响企业投资和居民消费，实现对实体经济的宏观调控。

在这个链条中，债券市场是一个重要的环节。尽管中国实体经济融资仍严重依赖银行贷款，但从银行的角度来看，债券和贷款是可替代的资产，债券收益率将不可避免地影响银行贷款利率。因此，债券市场的发展可以在货币市场利率和贷款利率之间起到传导作用。

未来，中国政府债券市场规模将迅速扩大，当前依赖赤字财政的宏观政策环境也将加快政府债务占gdp比重的增加，从而加快政府债券市场的扩张。

此外，中国人民银行进一步向外国投资者开放债券市场，扩大了债券市场的投资者范围，提高了债券市场的流动性。

今年仍有RRR降息和降息

在新的货币政策框架下，存款准备金率和基准利率将不再作为货币政策的日常操作工具。存款准备金率将成为独立于货币政策的宏观审慎管理工具，但在此之前，存款准备金率需要从目前的17%大幅下调，以对冲资本外流的压力，并给予银行更多信贷扩张的自由。

从某种意义上说，中国人民银行正在寻找一个合适的策略，退出长期购买外汇资产的“量化宽松”。

从2000年到2010年，中国人民银行不断发行人民币购买以美国国债为主的外汇资产，导致其资产负债表不断扩大。尽管央行不断提高法定存款准备金率(一度升至21.5%)，并发行央行票据试图对冲已发行人民币，但未能完全对冲。

中国央行继续购买美国国债，并投入人民币作为基础货币，这将增加国内货币供应。现在，由于中国对外投资的快速增长，央行需要减少外汇储备。因此，货币政策框架的调整也意味着央行正在退出已经持续了十多年的“量化宽松”。如果其他因素保持不变，这相当于恢复基础货币，收紧总体流动性。如果央行仍想实施谨慎且略微宽松的货币政策，它需要购买国内资产，以平衡因出售外汇资产而导致的紧缩。一个可行的方法是，央行将从购买美国国债转向购买中国国债，这与当前积极的财政政策是一致的。

尽管央行可能会将政策利率从之前的存贷款基准利率改为7天回购利率，但存贷款基准利率仍是商业信贷和民间融资的参考利率。因此，需要一个过渡期，在此期间，央行仍在操作基准利率。考虑到今年宏观经济下行压力，央行仍需继续下调基准利率，以降低企业融资成本。据估计，2017年央行将三次下调基准利率(每次下调50个基点)，一次下调利率(25个基点)，两次下调基准利率。

政策框架转型面临的一个重要挑战是，在央行放松量化控制后，金融机构扩大信贷规模。在新的货币政策框架下，随着利率市场化，由于央行将在利率走廊机制下或多或少地保证流动性，缺乏良好公司治理的银行可能会采取更激进、更冒险的方式争夺存款，扩大规模。因此，监管者也需要加强审慎监管，让市场发挥规范作用。

同时，货币政策的转变意味着央行最终可能需要将其部分外汇资产转换为国内资产，并在此过程中提高人民币兑美元汇率的灵活性。但是这个过程并不总是顺利的。尤其是在中国经济放缓的背景下，它可能引发金融动荡。因此，在短期内，为了保持人民币的稳定，央行可能需要放缓资本账户的开放。

(作者是野村中国的首席经济学家)