价格回升还能持续一段时间

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杨

Cpi可能是今年的核心问题。

近年来，波动的大宗商品市场一直在影响投资者的神经。以螺纹钢为例，该品种在4月中旬的一周内从2300元/吨迅速上涨至近2800元/吨，然后迅速回落至2400元/吨；此外，农产品市场也是如此。油菜籽和黄瓜的价格近年来大幅下降，而猪肉的价格仍然坚挺。

今年年初，cpi的权重进行了调整，这不仅降低了食品的权重，还合并了个别项目。例如，“食品”和“烟草和酒精”的价格增长率以前是分开宣布的，但经过调整后，它们被合并为“食品、烟草和酒精”的一个主要项目。虽然这次权重调整是五年一次的例行事件，但是在权重调整之后，历史数据中存在统计断点，这无疑增加了预测cpi的难度。

在经济增长中心下降的过程中，经济增长率的波动性也在下降。自2012年以来，全年国内生产总值增长率波动仅为0.3%。与国内生产总值相比，价格波动仍保持较高的弹性。以cpi为例，上一轮CPI(2013年10月)的高点为3.2%，低点(2015年1月)仅为0.8%。cpi周期的波峰和波谷之间的距离仍超过2%。与gdp增长率的波动相比，CPI的波动仍然要大得多。

因此，如果我们在货币政策的调控原则上也假设反周期调控，那么cpi的波动对货币政策的影响会比gdp的影响更大，GDP的影响与GDP的影响相似，尤其是在今年价格似乎出现拐点的时候，价格的后续走势非常重要。

货币的变化是一个响亮的开始

年初通货膨胀率上升是前一轮货币宽松政策的结果。当然，我们需要更严格地推进这一结论。如果我们逐月考察cpi的增长趋势，我们可以观察到cpi的底部不是最近出现的，而是可能出现在2015年5月。当时cpi的增长率是1.2%，然后开始呈上升趋势，现在已经上升到2.3%左右。如果我们看看去年5月之前的情况，很明显，货币政策在2014年11月开始明显宽松，在2015年5月之前，利率下调了三次，RRR下调了两次。

过去两轮cpi上升周期始于2009年7月和2012年10月cpi上升阶段之前，货币政策经历了一轮宽松；2008年，信贷迅速扩张；自2011年第四季度以来，当时的货币政策也提供了一轮小规模的宽松。当时，连续两次降息和四次RRR降息导致2012年cpi上涨。

利率也是衡量货币环境的标准

相反，如果消费物价指数的上升是由货币宽松引起的，那么消费物价指数的下降可能更多地是由货币环境的紧缩引起的。例如，2008年2月、2011年7月和2013年10月的cpi下降都面临着过去一轮的货币环境收紧。这里，我们特别值得一提的是始于2013年10月的cpi下降。为什么那个时候值得研究？因为在2008年2月和2011年7月之前，由于当时的通货膨胀问题，货币政策实施了许多加息和提高标准的措施，其当时的政策收紧基调是毋庸置疑的。

然而，在2013年10月之前，货币供应几乎主要是外汇流入。即使有央行监管的一部分，它也只是使用了巨额反向回购来对冲当时到期的央行票据的规模，更不用说降低RRR利率了。

货币政策不是衡量货币环境的唯一标准。在大多数情况下，利率将提供更稳定和连贯的信息。从当时的利率市场来看，已经出现了一轮高幅度的上涨。2012年，政府基础设施投资开始发挥作用，地方政府的巨额投资计划相继出台。当时，基础设施投资增速从同比负增长水平飙升至25%以上。大量的投资自然带来了大量的融资需求，尤其是政府融资，对民间融资有明显的挤出效应。因此，当时的政府融资挤压了流动性，推高了利率。

当然，与2012年的政府投资相比，2013年的流动性危机更加严重。当时，在债券市场去杠杆化和利率市场化政策导致6月“资金短缺”后，利率仍飙升至2014年初，资金得到了释放。因此，除了货币政策的“龙头”，一些政策或需求的变化也会带来货币环境的变化。

价格上涨仍能维持一段时间

回到目前的经济趋势，我们只关心价格是否会继续上涨。如果我们从流动性的角度来分析价格趋势，就可以跳过对食品和工业品供求关系的繁琐分析，简化上述问题:货币政策是否开始收紧或利率是否开始上升。

对于这个问题，如果我们从货币政策入手，它仍然是一个棘手的问题。问题在于，最近的货币政策基调是有争议的。如果货币政策宽松，似乎不足以对冲每月的外汇外流，而如果货币政策紧缩，似乎央行仍处于RRR减息时期。

相对容易观察到的是，利率在接近年初时已经停止下降，大多数利率品种已经开始企稳反弹，因此我们推测，货币环境的拐点已经悄然到来。一般来说，短期内货币环境不会左右摇摆。一般来说，只要过去有很多货币，我们就需要时间，所以我们可能会面临一个货币环境疲软的时期，这往往意味着cpi在未来可能会疲软。

当然，如果我们从流动性的角度来观察价格趋势，我们一定不能忽视流动性对价格的传导存在时滞。货币环境走弱后，价格不会立即下跌。因此，我们不能用弗里德曼的思想来平滑价格周期。从货币环境影响cpi的时间来看，过去几轮的传导时滞长短不一。可以想象，将有许多因素影响cpi与货币环境趋势的映射。由于这种传导机制较为复杂和主观，除了流动性从银行间市场注入实体经济的时间外，在当前环境下选择资金也有困难，预期形成也有困难，这也将影响价格敏感度。

目前，承认时间滞后存在的意义在于，价格上涨至少可以维持一段时间，而不是因为货币环境走弱而立即下跌。此外，即使货币环境会对价格产生负面影响，因为从长期来看，目前的利率上升并不显著，至少目前对价格的压低效应不会太明显。因此，价格至少在一段时间内是稳定的，我们不应该因为个别品种的疲软而再次担心通货紧缩。

(作者是方正证券的高级宏观分析师)