引导投资预期 规范金融市场

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乔·史塔威尔的《亚洲模式》是一本具有独特见解的书。他将东亚国家经济改革的成功与东南亚国家的失败相比较。比尔·盖茨认为他的论点很有说服力。他认为，所有经济改革成功的亚洲国家都没有照搬华盛顿共识。在他总结的东亚国家成功的三个原则中，一个是金融业必须支持农业和制造业。为了保持中国经济的持续稳定发展，在金融市场化的过程中，仍然有必要为市场主体提供行为导向的金融政策。英国货币管理局前主席阿达伊尔·特纳(Adail Turner)最近写了一本关于金融市场化中政策导向的必要性的书。他指出，导致金融危机的根本问题是，“如果现代金融体系放任自流，它们肯定会产生过多的债务，特别是那些不是用来为新投资融资，而是用来购买现有资产(尤其是房地产)的债务。”引导投资预期是规范金融市场的一项措施。

没有一个市场是完全有效的。以长期利益为目标的纯粹理性的交易者只是一个理论假设。资产价格由交易活动决定，交易活动基于交易者对价格变动的预期，价格预期基于对当前价格的观察。因此，没有完全客观的价格。没有人能完全知道资产的价格，只有市场交易的集体智慧才能分析出关于价格的相对全面的信息。因此，市场参与者对价格和收益的预期是否合理将影响市场价格的波动。

金融资产的价格来源于人们的判断，人们对资产价值的判断来源于对价格变动的观察。根据量子物理学的理论，你不能同时精确地测量一个分子的位置和运动。金融市场上没有绝对的“客观”价格:基于某一价格的买卖行为反过来决定了价格的变动。人们不可能对价格有全面的了解。人们的价格预测和交易会影响资产价格，而价格变动的反馈会纠正人们的理解。市场活动是处于不断更替中的市场参与者心理活动的综合表现。金融资产的价格波动与这种心理活动是同步的。

传统经济理论忽略了市场参与者的心理活动，用“理性人”的概念抽象地描述了从经济现象到资产价格的直线认知过程。然而，这不是金融市场的现实。正如格林斯潘在回顾金融危机所反映的金融监管失误时指出的那样，如果所有人都理性地认识世界，经济发展的速度将超过实际速度。金融市场是由人类活动组成的，客观经济信息是真实的，对信息做出反应的主观人也是真实的，客观真实性应该通过主观真实性来过滤和修正。金融政策不仅要关注决定金融信息的经济现实，还要关注市场参与者分析和吸收信息的心理活动。

人们的理性受到限制，因为人们面对的信息空远远大于人们的认知能力和自我控制能力。因此，人们的行为需要一个参照系来限制人们的活动范围。当你的体温达到40℃时，你会去看医生。如果有人给你10，000元，你会想为什么这个摊位上卖的花瓶不是真的清朝的。这个参照系是人类潜意识的基础。根据现代心理学的研究，意识只是人们精神活动的一小部分。人的潜意识和非理性心理活动就像宇宙中的暗物质，具有很强的心理吸引力。即使是基于充分的研究和反复的思考，交易中的决策在很大程度上仍然是一种受潜意识影响的理解活动。因此，心理活动的参照系起着重要的作用。在金融市场中，对价格趋势和顶部或底部的各种预测实际上是为了给交易者的心理活动提供一个参考框架。

在过去的30年里，美联储金融监管最成功的改革之一就是控制通胀预期。由于社会对通货膨胀的预期是以一定的通货膨胀目标为基础的，因此对物价和工资上涨的预期是有限的，通货膨胀和通货紧缩的循环是可以避免的，从而保护了社会财富，提高了全民的总体生活水平。然而，长期稳定的经济发展导致了对金融领域投资回报的盲目乐观和不切实际的预期。金融危机就是在这一参照系中诞生的，它在很大程度上破坏了经济发展带来的社会福利。

目前，市场不缺钱，但缺乏投资机会。中国是一个贸易顺差的国家，也就是说，是一个储蓄积累的国家。这些储蓄需要能够带来现金流收入的投资机会。在发达国家，要么实现零利率或超低利率，要么实行负利率。储蓄不仅没有回报，还必须支付给管理储蓄的机构。中国正处于一个特殊的发展阶段。此外，与完全依赖货币政策的发达国家不同，中国一直使用包括财政政策在内的其他政策来支持经济发展，因此存在与发展相关的投资机会。

美国西北大学经济史学家罗伯特·戈登教授最近在他的《美国发展的兴衰》一书中指出，美国从1840年到1970年的经济发展是美国历史上不可重复的革命。中国目前的经济发展正处于一个相似而独特的历史阶段。

然而，中国的经济发展已经进入了转型的关键阶段。就投资回报而言，改革初期低分行的大部分成果已经收获，市场越来越有效，信贷利率越来越接近市场供求决定的自然利率，获得超额利润的机会越来越小。在这种情况下，金融投资需要植根于经济发展，以获得稳定的回报。

投资是利用资源寻求回报，这是人类活动的中心主题。投资不仅仅是对金融资源的使用。所有的经济活动都与投资有关。企业投资生产是因为生产的回报率将高于获得资本的成本。如果社会金融投资的回报率高于社会企业生产的回报率，作为财富来源的实体经济将萎缩，生产率将下降。

如果你仍然对投资回报抱有过时的不切实际的期望，你将很容易陷入创造杠杆产品的幻觉或陷入庞氏骗局的陷阱。杠杆金融产品不过是以长期收益为代价的短期回报。高杠杆信贷是西方银行获取高额利润的主要方式。然而，正如《黑天鹅》一书的作者塔勒布指出的那样，如果不计算银行家的个人薪酬，西方银行历史上银行业的整体损失将超过其整体利润。

正如央行设定通胀目标有其依据一样，投资的社会回报预期也是如此。金融资产最终根据短期利率定价，而风险资产以国债收益率为无风险基准。要对回报有一个合理的预期，就必须了解风险回报中的风险。回报越高，资产承担的风险比例就越大。根据现代心理学的研究，人们对输钱的风险比对赢钱的快乐更敏感。无风险的幻觉导致盲目冒险。同样，根据现代心理学的研究，当理性与强烈的情感发生冲突时，最好的方法不是用理性来缓和它，而是与另一种强烈的情感进行斗争。因此，风险披露是保持投资回报合理预期的有效途径。

金融市场的收入取决于稳定的现金流收入。因此，有必要把投资放在一定的时间跨度内来管理预期的投资回报。20世纪70年代的美国股市相当低迷，道琼斯指数一直徘徊在1000点以下。有人做过研究，从1970年5月26日到1994年4月29日，如果你看看市场，只在回报率最高的5个交易日交易，你14年的回报率将是你投资的两倍。然而，如果你在开始时买入市场，14年不做任何事情，你的回报将是你投资的三倍。财务回报最强大的来源不是杠杆，而是增量回报。如果资产年回报率为7%，30年后资产价值将增长7倍。不要低估这个看似微不足道的收获。卵子在母亲体内受精和发育。如果卵子的重量每天增加一倍，在怀孕274天后，婴儿的重量将超过整个宇宙。自第二次世界大战以来，北美和欧洲的年均经济增长率约为2.5%。如果以这个速度增长，这些经济体的实际国民收入将在一个世纪内增长12倍。

自金融危机以来，由于发达国家宽松货币的支持，金融市场的波动性异常低，这种情况正在发生变化。由于零利率和负利率与金融市场的历史运行机制相冲突，基金经理在金融市场管理风险时一直依赖的各种资产之间的历史相关性正在瓦解。与此同时，各国政府对国际货币体系失灵导致的汇率波动束手无策。因此，可以预见，金融资产价格的波动将会反弹。波动性是金融资产遭受损失的可能性。因此，波动性和回报率往往走向相反的方向。在对未来投资回报的预期中，必须考虑这个因素。

金融资产的回归有一个时间跨度。在持有金融资产期间，金融市场会有不同程度的波动。每种金融资产都有不同的损失概率，表现为资产价格的波动性。因此，在建立合理的收益预期时，不仅要考虑金融资产到期时的收益，还要考虑持有金融资产时的波动性。换句话说，预期回报应该是相当于风险因素的回报。

回报率的预期应该是回报率的预期，而不是回报率的预期。追求回报率而不是回报率是金融活动的原始动力。奥斯本在1959年发现，决定股票市场价格随机变动的不是价格的正态分布，而是收益率的正态分布。回报率的变化而不是价格本身与时间的变化有关。华尔街走的是回报率的走，而不是股价的走。事实上，投资者真正关心的不是股价的变化，而是投资回报的变化。

因此，为了通过对投资回报预期的管理来帮助金融市场的健康发展，我们应该强调回报预期而不是资产价格的变化。换句话说，股票市场的股价涨还是跌并不重要，重要的是相对于投资带来的回报率，股票市场的总收入包括股息。