债转股要“双赢”必须落实市场化

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17年后，债转股再次成为热门词汇。

一方面，高层的声音直接支持它。3月16日，李克强总理在第十二届全国人民代表大会第四次会议上指出:“要坚定不移地发展多层次资本市场，通过市场化债转股逐步降低企业杠杆率”；八天后，在参加博鳌亚洲论坛2016年年会时，我重申将通过市场化的方式推进债转股，逐步降低企业的杠杆率。另一方面，业界正在积极推进相关探索。目前，双重装备和荣盛重工的债转股计划相继出台，其他相关重组方案正在等待审批。

所谓债转股，是指银行与企业之间的债权关系转化为股权关系。它的优势显而易见。对于银行而言，债转股将有助于降低不良贷款率，提高拨备覆盖率，潜在投资收益也可能上升；对于转股企业来说，债转股不仅减少了自身负债，而且提高了企业的营运资本，提高了资本周转效率。

但是，值得注意的是，被动持有工商企业股权的银行的风险权重比其持有的债券的风险权重大幅度增加，导致债转股后银行资本占用大幅增加；债转股后，该银行成为主要股东。虽然潜在收益可能上升，但银行本身并不参与业务决策，缺乏行业整合能力，使得其股权投资者的权利和积极作用相对较弱。因此，与债务相比，股权投资收益的时点和数量面临很大的不确定性。

这样，通过债转股实现“双赢”是有希望的，也是困难的。几年前，中国进行了一轮债转股，成功挽救了改制后的国有企业。但是，必须看到，当时国有企业改革带来的红利，房地产业黄金十年带来的资产增值收益，以及入世前几年强劲的出口表现，有力地推动了经济的进一步发展，为改革和转型创造了条件。

目前，经济正处于“三相叠加”阶段，因此，简单地复制以往的成功几乎是不可能的。如何避免一些问题企业拖垮银行，借入债转股，真正推动企业在经济转型期克服困难，考验各方的诚意和决心。

决策者已经意识到债转股的潜在风险，并明确表示将探索以市场为导向的方式来促进债转股。事实上，债转股最大的困难在于向谁付费、向谁付费以及如何退出。市场化是一个明确的基准，可以作为回答上述三个难题的标准，从而避免风险转移甚至扩张等问题。

首先，谁将为此付出代价？

一般来说，经营困难的企业大多集中在产能过剩的行业，“去产能”是今年五大任务之一。因此，如何选择合格的债转股企业成为一个巨大的考验。市场化定义的范围很广:虽然转股企业可能缺乏足够的现金流来偿还现有债务，但从长期来看，转股企业应满足市场竞争力、高质量管理和可行的重组计划等可持续发展的要求。显然，大部分产能过剩的“僵尸企业”应该被排除在外。事实上，如何防范债转股过程中产能落后、浪费宝贵资源的“僵尸企业”，是检验市场化原则是否真正落实的关键。

其次，谁来付账？

债转股不是免费的午餐。上一轮债转股给了许多高负债甚至负债累累的企业喘息的机会，让它们可以卸下债务负担，专注于改善经营业绩。然而，财务成本承担了解决坏账的最终成本，从本质上讲，是全民买单。目前，随着宏观经济增长放缓，财政收入难以增长，而养老保险和基础设施建设等财政支出却在增加而非减少。不再需要依赖国家信贷和金融。市场化运作是当前形势的客观要求。此外，由于资金容易获得，会导致一些企业不珍惜资金，甚至一些原本有能力偿还本息的企业也想避免负债，因此道德风险高，非市场手段不可持续，因此有必要防范其负面影响。

因此，这一轮债转股不应该是一个速效的应急策略，而是一个以市场为导向的改革，以提高公司治理水平，规范双方的权利和责任。应允许新股东充分行使其合法权利，并改革公司治理结构，以加强银行的内部激励，结束转换公司愿意伸出手来享受利益而不分享权利和利益的想法。

再次，如何退出？

债转股的不同声音从未被打破。事实上，稍有不慎，债转股可能会变成一个简单的账面动作，风险会向后移动，甚至扩大。要避免这种现象，有赖于更完善的机制建设，尤其是股权退出机制的建立和完善。这意味着，银行不仅可以根据市场化原则在选择债转股对象、资产协议和具体条款方面拥有更大的自主权，还可以遵循市场化定价机制，在后期收回和变现银行股权时找到合适的接管人。

应该说，债转股以前也曾零星出现过，但为了形成规模并在去杠杆化和重组中发挥更大作用，需要一个更完善的顶层设计。中国银监会主席尚福林3月16日在全国人大部长级会议上明确表示，银行债转股问题仍在研究之中，需要经过一系列技术设计和各方面的政策准备后才能进行。其中，将市场化原则融入制度设计和实施的每一个细节，以应对“谁买单、谁买单、如何退出”的三大难题，是债转股真正实现“双赢”的关键。