沽空新兴市场货币潮涌引发的恶性循环

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欧洲资产管理机构阿伯丁(aberdeen)的首席执行官马丁吉尔伯特(Martin gilbert)没想到，他在过去两年里对新兴市场投资布局的押注，实际上是在换取投资者的巨额赎回。

根据阿伯丁的财务报告，从今年7月到9月，资金的赎回额达到127亿英镑，因此马丁·吉尔伯特在投资者电话会议上承认，低油价将迫使更多的资金从主要出口能源的新兴市场国家撤出。

“低油价只是新兴市场国家2015年金融动荡的导火索之一。”美国宏观经济对冲基金经理张刚表示。

自2014年底以来，金融市场上出现了一波强劲的投机性抛售空新兴市场货币的浪潮。2015年，巴西雷亚尔和哥伦比亚比索的贬值一度超过30%，南非兰特也贬值了20%以上。

在他看来，投机性抛售空资本之所以无所畏惧，是因为对冲基金“放大”了新兴市场国家经济发展的结构性缺陷。

“2015年，新兴市场国家的汇率波动完全由美元主导。随着美联储进入加息周期，大量投机资本利用了空新兴市场货币的趋势。”张刚说道。

《21世纪经济报道》记者了解到，国际投机资本在美联储持续加息和美元升值的帮助下，敢于大举抛售空新兴市场货币的原因在于其押注新兴市场国家的央行可能不会大举干预外汇市场，以稳定本币汇率。在某种程度上，这些国家也希望货币贬值将降低它们的商品出口价格，提高它们的市场竞争力。

“目前，没有迹象表明新兴市场国家货币贬值对国内经济增长的刺激作用达到了预期值，但这让资本放心了。”fxtm首席市场分析师Jameel ahmad直言不讳地表示。

大宗商品价格下跌引发的“不幸”？

2015年，出售空的新兴市场货币激增，这与大宗商品价格暴跌密切相关。

“今年年初，许多对冲基金已经将同步出售空新兴市场货币和大宗商品列为最有利可图的套利投资策略之一。”张刚表示，这些对冲基金的投资逻辑无非是大宗商品继续大幅下跌，这将给许多新兴市场国家带来外汇收入骤减、外债风险骤升、资本外流、金融市场动荡和经济衰退等恶性循环，而这恰恰是进行空新兴市场货币套利的大好时机。

然而，这些资本绝不会“到处撒网”，而是选择一些外债风险较高的新兴市场货币出售空.

“早在2015年2月至3月，南美一些新兴市场国家的货币就成为他们的目标。”张刚说道。例如，在哥伦比亚，较低的原油价格导致该国的经常账户赤字扩大至过去16年来的最高值。在国际资本的大规模抛售下，哥伦比亚比索对美元仅在两个月内贬值了12%。

"早在8月底，许多对冲基金就完全取消了对新兴市场货币的投资."张刚说道。

随着商品价格的不断下跌，新兴市场货币的投机性抛售空潮变得越来越激烈，甚至形成了特定的抛售空套利模型。许多国际资本押注大宗商品价格下跌，而selling/きだ.

“我们将铜和石油等大宗商品价格的下跌与出口这些商品的新兴市场国家的货币贬值进行了比较，发现两者之间的相关性超过90%。”。

受能源出口价格持续下跌的制约，巴西的预算赤字已飙升至国内生产总值的9%，达到过去20年来的最高值，这导致标准普尔在2015年9月将巴西的主权信用评级从bbb-下调至垃圾bb+级，前景不容乐观。这恶化了巴西经济复苏的前景——由于信用评级被下调，巴西发行债券的总成本飙升。巴西10年期政府债券的收益率从2014年9月的3.8%飙升至6.03%。

“这正是国际空资本最希望看到的情况。”贾米尔·艾哈迈德说。在他看来，同步出售空大宗商品和新兴市场货币只是这些国际资本套利的第一步。下一步是利用新兴市场国家外债风险的突然增加来“大惊小怪”和增加selling/き

为了隐藏踪迹，这些国际资本不会在外汇市场上直接出售空。相反，他们将大量抛售空基金，以迅速渗透新兴市场货币的一些重要支撑技术价格，导致高频交易跟进，使这些货币的汇率进一步暴跌。所谓“黑池交易”，是指投资银行利用自行开发的交易平台，匹配匿名大额衍生品交易，包括各种新兴市场货币现货交易、衍生品交易和其他外汇交易。因为买卖双方的数据，价格，交易量等。没有公开，交易细节也没有提供给证券交易所，各国的金融监管机构很难掌握黑池交易的真实交易对手和实际交易规模。

“总体而言，新兴市场的金融动荡不容乐观。只有当货币稳定并反弹时，它才能吸引外部投资来刺激经济发展和减轻外债风险。不过，人民币反弹还有一个更困难的障碍，那就是美元加息。”他说话直率。

被美元牵着鼻子走

“2015年全年，新兴市场货币的汇率波动一直由美元主导。”

今年3月，美元指数一度突破100整数大关，迫使新兴市场货币大幅下跌，对冲基金被动降低了新兴市场货币投资比例；然而，8月份，中国人民银行调整了人民币汇率中间价的形成机制，引发了美联储加息即将来临的猜测。对冲基金开始积极降低新兴市场的货币配置比例。

在一家香港银行的外汇交易员看来，对冲基金的这一举动也是可以理解的。回顾过去几十年的外汇市场，只要美元进入货币紧缩或利率上升的周期，新兴市场货币将面临不同程度的抛售/下跌风险，机构在适当的时候撤出并保护自己是可以理解的。

更深层次的原因是套利交易“制造麻烦”。

随着2008年次贷危机的爆发，迫使美联储采取零利率政策，大量国际资产管理机构押注于所谓的新兴市场货币——美元无风险套利。具体来说，他们以0-0.25%的融资成本借入大量美元，将投资规模扩大到本金的5-10倍，然后将其转换为新兴市场货币，并购买当地的高利率政府债券。由于两者之间的息差至少为4%-6%，对冲基金的年无风险息差收入在扣除相关费用(如美元融资成本)后高于4%。

“考虑到美元基准利率为零，每年可以获得超过3%的无风险利差收入，这足以满足这些机构的需求。”外汇交易员说。

然而，随着美元在2015年进入加息周期，这些机构发现上述套息交易模式难以维持。首先，美元加息将不可避免地缩小新兴市场国家货币与美元之间的利差，这将缩小套利交易的收入；其次，美元持续升值和新兴市场国家货币大幅贬值导致的汇兑差额损失增加，是这些机构最难以承受的。

“尤其是在过去两年，美元的升值幅度超过了20%，远远超过了新兴市场国家的投资收益，迫使这些机构继续出售新兴市场国家的国债和货币，转而使用美元来追逐高回报。”他说。但这也是2015年新兴市场货币一直下跌的最根本原因之一。即使在美元强势升值的压力下，新兴市场国家货币政策调整的任何动荡都将被国际资本视为出售新兴市场国家空货币的良机。

2015年8月，中国人民银行调整人民币汇率中间价形成机制时，市场一度误以为新兴市场国家的货币正在开始新一轮“竞争性贬值”，他们都押注于这些货币大幅贬值。

"这让新兴市场国家的央行陷入了两难境地."张刚分析道。他们担心的是，当他们动用外汇储备干预外汇市场以稳定本国货币时，一方面，面对如此高涨的抛售空的浪潮，他们可能不会取得好的结果，另一方面，他们消耗了大量的外汇储备，但却没有回报，反而增加了selling /き的资本

今年8月，哈萨克斯坦央行实施自由浮动汇率制度，导致哈元对美元汇率下降40%，引发了相当大的金融动荡和通胀风险。为了保持货币汇率的稳定，哈萨克斯坦中央银行在9月和10月投资了约50亿美元干预汇率，但结果并不高。最近，哈萨克斯坦央行新任行长纳扎尔巴耶夫坦率地承认，政府不应再花钱干预汇率。

"这也使得国际资本更加肆无忌惮."贾米尔·艾哈迈德说。然而，他认为那些出售空的人还有另一个鲜为人知的计算——随着石油价格的大幅下跌，新兴市场产油国的货币如俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和哥伦比亚比索被低估了，也不排除这些机构转手交易获利的可能性。

“至少，原油等大宗商品的价格可能不会长期低于生产和开采成本。一旦油价回升，这些被低估的货币自然会回到一个合理的区间，一个新的空套利空间就会诞生。”他说。