白云山11亿控股广州医药 并表或致负债率上升

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[摘要]泰晤士报记者注意到，一旦完成对广药的收购，白云山(600332，诊断)的资产负债率将从交易前的30%左右上升到交易完成后的55%以上。

《时代周刊》记者吴绵强来自广州

暂停近两个月后，白云山(600332.sh；00874.hk)最后披露了收购广州制药有限公司(以下简称“广州制药”)的最新进展，该公司计划斥资逾10亿元回购其30%的股份。

广州制药是中国第五大医药流通企业，已有66年的历史。近年来，国家大力推进医药改革，“医药分开”、“两票制”、“药品零奖金”政策将极大地改变医药流通行业的竞争格局，加快行业并购步伐，对医药流通企业的政策理解能力和应对效率提出更高的要求。

广州制药的业务领域主要包括纯医院销售、商业配送和零售连锁，采用“总部销售中心+子公司”的销售模式。在业务定位上，主要集中在广东省特别是广州市大中型医院的纯销售业务和全国范围的商业配送业务。

作为华南地区的大型医药经销商，广州制药去年的收入超过了330亿元。收购完成后，白云山将能够实现广州医药的整合，届时收入将翻一番以上。

然而，泰晤士周刊记者注意到，其净利润仅录得小幅增长，此外，负债水平大幅提高，资产负债率上升了20%以上。

一下子持有80%的股份

2017年12月22日晚，暂停了50多天的白云山一口气发布了20多条公告。其中，《重大资产收购报告书》显示，公司以10.9亿元的价格从联盟bmp有限公司购买了广州制药30%的股权。交易完成后，白云山的持股比例将升至80%，并获得广州制药的控制权。该公司的股票继续停牌。

根据工商资料，广州制药成立于1951年，注册资本为7亿元，法定代表人为john kallend。2007年12月28日，经商务部及相关部门批准，正式成为中外合资企业。除白云山持有50%，联合美华持有其余50%。

据广州医药官方网站介绍，该公司是中国大型中外合资医药流通企业，是“大南药”和“广州药业集团”商业领域的骨干企业，是《财富》500强企业“沃博联”的成员企业。该公司有一个标志性品牌，已经在药品批发和零售领域经营了近70年。2016年，广州医药销售收入超过300亿元，同比增长12.25%，利润同比增长10.78%，位居中国同行业前五名。

此外，广州制药拥有22家成员企业，员工超过3000人。公司拥有中国最大的药品批发分销网络之一，在31个省、市、自治区拥有19，200多个销售客户和5，700多个供应商，为中国98%的人口提供51，200多种药品。

本次聘请的评估机构为国忠联资产评估土地房地产评估有限公司..根据国忠联出具的“郭忠联平保字(2017)第3-0085号”资产评估报告，截至2017年9月30日，广药全体股东权益价值为人民币46.25亿元。

自10月25日广药支付现金股利9.1亿元以来，除股利调整后的全体股东权益价值为37.15亿元，广药30%的相应权益价值为11.14亿元。

基于上述价值，双方协商确定广州制药30%股权的交易价格为人民币10.94亿元，以美元支付，汇率为支付日中国人民银行公布的人民币对美元中间价。

《时代周刊》记者注意到，在此次交易中，白云山向联合美华授予了一份股票期权，联合美华可以选择在行权期间将广药剩余的20%股权出售给白云山。购股权的行使期为本交易交割日后的六个月至交割日后的36个月。

也就是说，联合美华有权在截止日期后的半年内，至截止日期后的三年内，将广州制药剩余的20%股权出售给白云山。

“这只是一项权利，对方可以出售也可以不出售。”白云山证券部表示。

白云山表示，在股票期权行权期间，如果交易对手行使股票期权，上市公司将完成对目标公司剩余20%股权的收购，广药将成为上市公司的全资子公司；如果交易对手未行使股票期权，白云山仍将持有目标公司80%的股权，广州制药仍将是控股子公司。

财务合并的利弊

作为一家持有白云山50%股份的合资企业，广药以前并未列入上市公司合并报表。上述白云山证券报相关人士此前指出，“主要体现在投资收益上，业绩并不巩固。”

白云山在公告中表示，“此次交易可能实现公司对广药控股的整合。根据2016年的财务数据，如果将广州制药纳入公司的合并报表，公司的营业收入将增加100%以上。”

2015年、2016年和2017年前三季度，广州医药收入分别为293.93亿元、330.05亿元和272.71亿元。2016年，广州医药收入同比增长12.29%。

2016年，广药主营收入同比增长35.98亿元，增幅为12.26%。主要是，广药继续加强品类扩张，下沉终端，加强成员企业的业务协作和资源共享，实现共同发展，同时提高终端的管控和覆盖面，结合品种结构的调整和拓展，支持公司业务增长。

收购完成后，一旦合并，将对白云山的业绩产生重大影响。在这份资产购买书中，白云山列出了交易后对企业业绩的影响。此次交易完成后，上市公司的经营收入将会有很大提高。

根据白云山的公告和立信会计师事务所出具的审核报告，假设交易将于2016年1月1日完成。2016年，白云山营业收入将从交易前的200.36亿元增加到交易后的511.19亿元，增幅为155.14%；2017年1-9月，白云山的营业收入将从交易前的159.67亿元增加到交易后的425.38亿元，增幅为166.41%。

交易完成后，白云山的净利润增长率相对较小，收入翻番增长超过150%。

同时根据上述交易完成时间，2016年，白云山的净利润将从交易前的15.59亿元增加到交易后的16.94亿元，增幅仅为8.68%；2017年1-9月，白云山净利润将从交易前的15.29亿元增加到交易后的16.33亿元，增幅仅为6.80%。

此外，负债将大大增加。根据《审查报告》，假设交易完成，上市公司的总资产和净资产均有所增加；上市公司负债总额和资产负债率大幅上升。

截至2016年12月31日，白云山负债总额为82.43亿元，交易完成后将达到228.77亿元，增长率为177.52%；截至2017年9月30日，白云山负债总额为82.86亿元，交易完成后将达到246.93亿元，增速为198.01%。

《时代周刊》记者注意到，一旦收购广州制药完成，白云山的资产负债率将从交易前的30%左右上升到交易完成后的55%以上。

广州医药作为中国第五大医药流通企业，主要从事药品和医疗器械的批发和零售业务。2015年、2016年和2017年1-9月报告期内，药品和医疗器械批发收入分别为289.05亿元、323.45亿元和266.81亿元，占报告期各期主营业务收入的比重均在98%以上。

其中，受两票制影响，报告期内医疗机构在批发业务中所占比例呈上升趋势。然而，广州制药主营业务中的药品批发行业具有销售额大、毛利率低的特点。

《时代周刊》记者发现，广州制药批发业务2015年和2016年的毛利率分别为5.10%和5.05%，低于同期可比公司的平均毛利率。这一毛利率低于同期民营医药流通巨头九洲通(600998)的毛利率。2015年和2016年，九洲通批发业务的毛利率分别为7.11%和7.22%。

因此，在短期内，广药控股可能会对白云山的商业分销业务产生影响。“如果公司反应不佳，将对公司的业务发展产生不利影响；从长远来看，两票制的深入实施将有利于整个行业的领导者，但具体影响尚不确定。”白云山指出。