大资管新政：刚兑之痒、非标之惑、破局之路

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作者:王健，国泰君安银行分析师(601211，诊断部)

11月17日，央行与银监会、证监会、保监会和国家外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《意见》)，正式敲响了银行、信托、证券、基金、期货、保险等大型资产管理业务统一监管的警钟。

该文件俗称《资本管理新规定》，统一规范了各金融子行业的资本管理，对资产管理产品的投资和销售做出了多项规定。值得注意的是，与年初分发的版本不同，《意见》在某些方面给予了一定的灵活性；但是，在打破刚性支付、规范非标准、减少套料等问题上。，这表明了一种极其坚定的监管态度。

要理解监管的态度逻辑，首先必须理解资产管理业务的应有含义和存在的问题。在本文中，刚性支付和非标准业务是两个最受关注和争议的问题。

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刚才发痒

偿还债务是自然的，这是债权债务关系的应有之义。也就是说，债务人在到期时支付债务本金和利息的义务是严格的。

只有银行被允许向未指明的公众借钱。银行从存款人那里“借”资金，把钱借给存款人，并按照约定向存款人偿还本金和利息，而不管损失或收益如何。存款是银行的资产负债表上的业务，也是银行的负债，所以它应该刚刚被赎回。

换句话说，贷款的风险和收益由银行承担。银行承担风险，享受回报。为防止银行过度扩张风险，监管部门对银行进行了严格监管，包括不良率、资本充足率、存款准备金率、流动性等指标，这些指标束缚了银行的手脚。例如，资本充足率是限制银行风险扩张的核心指标之一。

资产管理业务不是负债，所以它是资产负债表外的业务。投资者将资金“委托”给经理，使经理能够充分发挥专业投资管理服务的作用。从理论上讲，代表客户理财的资产管理服务只需要按照协议收取管理费，管理人和投资人之间不存在“债权债务”关系，损失由投资人自己承担，因此不需要提供公正的交易。

由于表外业务，管理人员不承担风险，所以他们面临的监管比表内业务宽松得多(当然，他们也不是完全不受监管的，比如，不允许他们向弱势群体销售高风险资产管理产品，要求他们负责、勤勉等)。)。如果你秘密地将一些表内业务“伪装”成资产管理业务，就可以避免各种监管约束，节约监管成本，获得更高的利润。然而，这些资产负债表上的业务只能进行交易。

资产管理公司为客户提供资产管理服务。在投资损失的情况下，经理们会把自己的钱还给客户。这种忠诚有什么错？

只是交换至少有两大危害:

1.管理PBOC的表内业务，但回避对表内业务的风险监管，导致监管漏洞。

监管对金融机构表内业务设定更多约束标准的原因在于，表内业务承担着金融机构的风险，监管当局应把握和约束其风险水平。如果资产管理业务刚刚赎回，风险实质上已经由金融机构承担，本质上是表内业务。但是，由于隐藏了真实风险，不需要计提全部资本准备。因此，整个金融体系的风险被暗中放大了，资本拨备不足的问题已经存在。

其他监管指标也是如此。从长远来看，美化了的监管指标使得监管者难以掌握整个金融体系的风险水平。如果隐藏的风险太大，一旦发生意外的干扰，风险就会突然释放，这可能会导致系统性风险。因此，这种情况一方面影响到金融机构的微观审慎，另一方面也影响到整个金融体系的宏观审慎，必须严格消除。

第二，扭曲风险和利益，扭曲资源的优化配置

风险与收益相匹配是金融的常识，也是金融发挥优化资源配置作用的前提。例如，如果两种资产的风险水平相似，但一种资产的收益率较高，就会吸引资金的流入，慢慢提高资产的价格，即降低资产的收益率，直到两种资产的收益率相似。

然而，如果一家机构发行理财产品，收益率将为5%，交易所将实施。其他资产管理公司的回报率也是5%，但是他们不能销售他们的产品，他们优化资源配置的功能不能发挥。此时，资金将继续流入新赎回的理财产品，理论上，这将导致收益率下降，与其低风险特征相匹配。但事实上，理财产品是人为设定的收益率，一般不会下降，因此这种扭曲资源配置的情况持续存在。这种“吸金”效应导致了其他基金配置板块的失败。

因此，对于投资者来说，一方面，这种看似良好的做法会导致金融机构和金融体系轻率行事，积累风险；另一方面，这种做法会扭曲资源配置，实际上会损害整个经济体系的福利水平。

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非标准混淆

债务融资是经济活动中常见的融资方式。在我国实践中，债权资产分为两类:标准化债权资产和非标准化债权资产(以下简称“标准”和“非标准”)。

2006年3月，中国光大银行(601818)以新华信托信托的信托计划为渠道，发行阳光金融T计划，将资金投入到国家开发银行推荐担保的融资项目中。这可能是中国第一个非标准项目(刘邓和杨东的“财务管理十年”)。这种开创性的融资方式也形成了一种非标准的普遍做法:首先将资金投入到一个特殊目的载体(spv)中，然后通过这个特殊目的载体将资金投入到最终的融资项目中。

为什么监管者对非标准如此不安？非标准真的像一些观点认为的那样危险吗？我们应该从非目标的本质中寻找答案。

根据新《资本管理条例》的定义，规范债权是指“在银行间市场、证券交易所市场以及国务院和金融监督管理部门批准的其他交易市场交易的公允价值合理、流动性高的债权资产”(具体内容由PBOC会同监管部门另行规定)。而不能同时满足以上三点，将被归类为非标准。例如，有一个交易市场，但交易是轻的，流动性差的债务资产，或没有交易市场的私募债券。

让我们分析一下以上三个特征:

一、有交易市场:这很容易定义，预计监管机构会给出哪些交易市场可以事后统计。

2.公允价值:如果债权资产要在公开交易市场形成公允价值，借款人的信息必须完全公开透明。一个企业借了一笔钱来形成一个债务资产，但是市场上没有人知道这个企业，也不可能给这个债务一个有效的公允价值。

第三，流动性相对较高:越高越好，这也是监管当局后来定义的。

第二点非常有趣，值得思考。非标准不能有公允价值，借款人自然不需要向公众披露自己的信息，只需要向贷款人披露信息，贷款人将对其保密。事实上，这是银行贷款业务的基本功能之一:信息生产。银行会仔细检查借款人的情况，掌握借款人的信息，并据此发放贷款。由于这些信息是银行劳动的结果，也是贷款的重要依据，自然不会免费向外界公布(借款人不希望隐私被暴露)，属于非公开信息。同样，我们也称非标准合同为私人合同。

非标准是指债权人私下掌握债务人的非公开信息，并与债务人协商贷款合同的条款(如利率、抵押物、期限等)。)，只要双方在法律上愿意，可以自由协商。因此，高度定制的非标准信息和非公开信息这两个特征能够满足借款人的个性化融资服务需求，维护借款人的隐私，发挥着重要作用。标准化债券融资不具备这两个特征。

顾名思义，银行信贷也是一种典型的非标准，但我们通常所谓的非标准一般不包括银行信贷，而是指银行用自营或资产管理(financial management)资金购买spv形成的债权资产，然后由spv将这些资金投资给借款人。与信贷相比，非标准监管约束较少(监管部门对信贷业务实施严格监管)，业务流程更简单，优势突出。

因此，与债券和信贷相比，非标准产品具有高度定制化、信息不公开、监管约束较少等明显优势。特别是2011年宏观调控后，监管部门限制银行向地方政府融资平台和房地产贷款，借款人转向非标准融资，导致非标准业务大幅增加。

由于非标准是典型的私人合同，贷款人根据自己的非公开信息发放贷款，这有其优势。但是，如果对资产管理产品的投资不规范，就会出现一些自然矛盾:

首先，信用风险的不透明性使得很难实现“买方自担风险”

资产管理业务的基本原则是“买方负责”，即投资者在充分了解投资风险的前提下，应慎重决定是否承担投资风险，以获得回报。但是，非标准贷款是基于非公开的信息，因此很难向投资者充分披露信息(公开发行的产品应该向公众披露)。由于投资者无法判断他们的风险，他们只能拒绝承担信用风险，并要求公正的赎回。

一旦交易所实施，我们将回到前面提到的问题:资产管理不再是资产管理，而是银行的表内业务，信贷风险仍然在银行的表内。因此，信息不透明和买方自负之间是一种自然的矛盾。唯一的解决办法是完全公开信息。然而，信息的完全披露破坏了高度定制的非标准资产和私人合同的优势。

第二，期限错配导致流动性风险

非标准资产的一般期限为1 -3年，有些甚至更长。毕竟，借款人的资金应该用于生产经营。然而，理财产品的期限大多不到一年，这是推出继续作为长期资产。这种期限错配使得理财产品获得了更高的收益，银行也赚取了更多的流动性差价(称为理财费用收入)。存在“短期投资”和流动性的问题。一旦理财产品更新出现问题，或者更新产品的成本较高，就可能出现流动性风险和利率风险。

但是，为了实现期限匹配，例如，根据新的大额资金管理规定的要求，理财产品的期限不应短于非标准资产投资的期限，然后要么缩短非标准期限，借款人只能借入短期资金；要么发行长期理财产品是不可行的。另一种方式是发行长期理财产品，但为理财产品提供二级转移场所。

三.缺乏公平的定价，这容易滋生利益转移空，并有操作风险或道德风险。

在推出短期投资和长期投资的理财产品时，需要在不同的理财产品之间转移和交易未到期的非标准资产，这就涉及到交易价格问题。由于公开市场缺乏公允价值，估价模型通常用于确定价格，这可能被操纵。

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破解的方法

无论是刚性赎回还是非标准业务，问题已经存在了很长时间。尽管监管当局一再要求加强监管，但没有取得实质性进展。这与汇率没有被准确定义的事实有关。这一新的大资本管理规定首次界定了公平交易行为，并制定了严格的惩罚措施。

但是这个定义只是第一步，并且因为它的隐蔽性而被禁止了很长时间。没有一个资产管理机构会公开宣称它刚刚被赎回，并且总是秘密地执行它。例如，当某项资产管理筹集的资金投资于某个目标时，管理人员会秘密安排其他资金，并在目标还款出现问题后将本金和利息返还给投资者。资产管理业务“资金池”的存在为这种赎回提供了条件。在资金池模式下，即使是资产管理产品的投资也是模糊的，或表现清晰的，本质上是可调整的。对投资者来说，只要他们能拿到钱，他们一般不会报告。因此，在实际操作中，很难只识别交换。

为此，新的《大资本管理条例》也提出了资产管理产品的统一报告制度，并将资产管理的销售、投资、报告和报销等所有信息汇总到中央银行。央行有条件对资产管理产品的全生命周期运行进行监控，至少在产品层面是这样，很难再违反规定。换句话说，在很大程度上，这可以让监管机构看到秘密换钱的行为。统一报告制度是打破汇率的利器之一。没有它，打破汇率只能成为一句口号。

当然，这一统一报告制度的建立不是一夜之间发生的。首先，它要求统一所有资产管理产品的标准，这样可以设置同维度的产品参数，使系统数据表可以对接。然后，系统还需要实时监控数据变化，并对不正当的交易行为(如只是交易)及时发出警报，最好是预警。最后，央行将会同监管机构严厉惩罚不正当交易，如公平交易。

还值得一提的是，目前，中国高达数十万亿元的资产管理业务有很大一部分是新赎回的。如果新赎回的业务立即中断，投资者可能会恐慌并赎回它，这可能会导致市场的巨大波动。因此，有一个过程来打破新的交流，这仍然是一个漫长的路要走，通过新的和旧的削减。

然而，资产管理与不规范之间的天然矛盾暂时难以得到妥善、完美的解决。这可能是监管机构长期以来没有将非标准视为“好孩子”的根本原因。非标准的最终发展方向只能是非标准招标，其实质是资产证券化。目前，银灯中心的信贷资产证券化和信贷资产流通都是资产证券化。

只有实现真正的资产证券化，才能真正满足上述标准化资产的三个特征。例如，资产支持证券(abs)发行后，资产信息向公众充分披露，交易市场形成公允价值。如果仍有良好的流动性，那就更完美了。但这样一来，非标准资产的几个优势无疑被牺牲了。

如果无法实现招标，在非标准资产继续纳入资产管理业务的同时，将不便解决上述问题。例如，如果你不想向公众披露信息，你必须向投资者披露(这样他们就要自担风险)。这意味着投资者的数量非常有限，所以它主要是基于私募股权产品，门槛越高，销售就会越麻烦；期限必须匹配，但非标准期限难以缩短，只能延长资产管理产品的期限，提高销售难度；为了解决公允价值问题，我们要么根本不交易(持有至到期)，要么进行严格的审计以确保公允定价，这将增加业务成本。

因此，非标准招标仍然是一条相对可行的发展道路。

《关于监管大规模资产管理的指导意见》明确提出要打破汇率，使资产管理业务的收益成为真正的资产管理。当出现新的交易所时，资产管理关系变成了债权债务关系，资产管理业务变成了影子银行，完全脱离了资产管理的本质。因此，当箭头断开时，它已经在字符串中。

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打破交流的道路

现在是时候讨论打破交易了，包括两个问题:如何打破它，打破后会发生什么？

首先，如何打破汇率？

首先，从监管部门制定的“公平交易”的定义入手。

中国人民银行或者金融监督管理部门发现存在下列行为的，视为刚性赎回:

(一)资产管理产品的发行人或管理人违反公允价值确定净值的原则，保证产品的收益。

(二)资产管理产品的本金、收益和风险通过滚动发行等方式在不同投资者之间转移。，从而实现产品的收入保障。

(三)当资产管理产品不能按期支付或支付困难时，发行或管理该产品的金融机构自筹资金支付或委托其他金融机构代其支付。

(四)中国人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

在直觉印象中，我们对公正交易的理解往往局限于上述第三种情况，即投资者的报酬。但事实上，标的资产违约确实会导致投资者无法获得回报，这种情况时有发生，但并不常见。几乎每天都会发生的交换实际上是上面提到的第一种和第二种情况。因此，我们不妨把研究重点放在第一种和第二种情况上。

公正赎回案例1:违反了以公允价值确定净值的原则，保证了客户的收益(当然，超额留存本身可能是负的)。

案例二:通过滚动发行的方式在不同投资者之间转移利益(注意“等”字，意思是有其他方式)。例如，当资产从投资者1的产品转移到投资者2的产品时，资产的交易价格是否公平？有可能被操纵吗？

从本质上讲，这两种情况都可以归结为产品价值计量不当，从而实现资本保全和收入保护。

那么，如何促使资产管理产品严格按照公允价值计量，防止不同投资者之间的本金、收益和风险的主观转移？这种方法也是老生常谈，即变成一种净值产品。让资产管理产品的净值每天波动，根据头寸资产的公允价值计算产品的净值。任何投资者的购买和赎回应基于当天的净值。现在几乎是公开发行证券基金的做法。

当然，还有一些技术问题需要解决。例如，非标准资产没有公允价值，只能进行估值。事实上，“确定公允价值净值的原则”允许没有公允价值的资产使用估值方法，但估值方法可能被操纵，因此必须使用其他手段来确保合理估值，这将增加一些交易成本。

然而，这是一个明确的途径，以开发净值产品，打破汇率，使资产管理真正回报。

第二，分手后会发生什么？

为了开发净值产品，新的问题出现了:

这种商品能卖吗？

就连银行本身也在亏损。许多客户购买理财产品只是因为他们的预期回报率稳定。在刚刚赎回的情况下，你只需要告诉我理财的投资期限和回报率。

但是现在，真正的资产管理在回报中给出了一个像公共基金一样的净值产品，并且净值每天都在波动，所以一些客户可能不会购买它。客户资金大致有三类:

(1)最保守的客户可能会存入回单或大额存单(返回银行对账单)；

(2)低风险偏好的客户可能转向货币基金等替代产品；

(3)风险偏好稍高的客户可能会购买净值理财产品。

当然，不能排除极少数客户会进行其他投资和炒股。

只有第三类(仍在银行财务管理中)有可能实现平稳过渡。前两种类型会导致财务管理规模的收缩。当然，我们仍然不知道这三个类别的数量。

我们分别考察这三个类别的影响:

1.回存或大额存单

最初，客户持有100元金融资产，金融资产方假设是100元债券。同时，假设银行资产负债表中的资产和负债都有自己的1000元。

金融紧缩后，银行不得不处置原本由金融产品持有的100元债券。它可以直接在市场上出售。如果卖不出去，你可以自己拿回去。这时，银行购买了这张100元的债券表，并由此衍生出100元的存款，这是理财产品持有的。理财产品会将存款返还给客户，从而形成客户的存款(客户可能已经购买了大额存单)。最终的银行资产负债表变成了(财务管理已经消失):

这就是所谓的财务管理资金的回报。然而，这受到许多监管因素的影响:mpa下是否有足够的一般信用额度，资本充足率是否足够，法定存款准备金是否足够。因此，回到餐桌上是一件非常有压力的事情。如果必须归还表格，银行将不得不减少其他资产的投资计划，从而挤出有限的融资资源。

2.顾客转而购买货币基金等替代产品

在前一个例子中，在返回表单后，如果客户购买货币基金(或其他机构的类似资产管理产品)100元，他对存款不满意。起初，客户存款变成了银行的货币基金存款:

当然，上表适用于所有银行。对于单个银行来说，货币资金可能不在你家里，而是可能存在别人家里，这意味着你的存款损失到100元。这可能意味着最初购买理财产品的客户也将流失。

然后，货币基金组织(Monetary Fund)投入资金，有时存入银行协议存款，这些存款仍被反映为存款(但利率可能更高)，有时购买货币工具，如短期债券。如果你运气好的话，你只需购买之前理财产品卖出的债券，然后你就会有一个平稳的过渡。然而，这种好运可能不会发生。货币基金的投资更为保守，它们主要是短期债券。因此，财富管理资产很难实现平稳过渡，仍需处置。

3.客户转而购买新的净值理财产品

在这种情况下，资金留在财务管理，这似乎影响较小。

但该行非常清楚，这些购买理财产品的客户是保守的，讨厌不确定性。因此，即使它是一个净值产品，最好使其风险极低。因此，其投资可能主要是高级债券和货币市场工具，最好集中于流动性好的短期品种，以减少净值的波动。换句话说，新的净值理财产品越来越像货币基金。毫无疑问，自然的结果是收益率比以前低，而且更难卖出。因此，估计不会有太多的客户留下来继续购买理财产品。

因此，虽然我们仍在购买理财产品，但理财资产的投资仍会调整，原有非标准债券和信用债券的比例可能会下降，因此我们仍需处置资产。然后，一些利率债券或高等级信用债券将被提高。因此，财务管理的资产必须进行处置和调整，市场必然会波动。

三.结论

当财务管理恢复时，资产需要调整。购买货币基金或新净值理财产品的客户也需要调整他们的资产。无论如何，原有理财产品持有的非标准信用债券将不可避免地出现波动。这可能是银行在中断交易过程中最担心的。

然而，当务之急是不折不扣地打破救赎之路。因此，后续监管的重点是尽可能做出妥善安排，从而在资产调整过程中实现市场稳定。