你家房子为何涨了？又为何要跌？还有何机会？-时报中文网

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来源:伦敦贸易商

民族运动判断的价值

几位房地产老板告诉我，投资房地产意味着押注全国运动。

纵观各个国家的历史，赌民族运动的人有没有被虐待过？

万科和恒大在全运会上的不同判断自然反映在股价走势的分歧上。

银骑士-万科

在2014年的《恰到好处》中，就在黎明前的黑暗中，在最后一轮房地产市场下跌中，郁亮看到了空，他把房地产业押在了《白银时代》上。

万科开始降低杠杆率，放缓土地收购步伐，聚焦一线城市，转型寻找传统房地产以外的新增长点。

《三个火枪手》

同样在2014年，三个激进的现实主义者，融创、恒大和碧桂园，利用杠杆撬开了他们自己的“DIA时代”。

在接下来的三年里，《三个火枪手》疯狂地利用杠杆扩张。以恒大为例，2013年负债总额仅为2688亿元，到2016年底，负债总额飙升至11583亿元。

纵观各国富人的历史，最常见的不是“三级火箭”吗:疯狂借钱，赌民族运动，踩行业？

面对“路线之争”，一开始，你也可以“百花齐放，百家争鸣”；但归根结底，市场是检验观点的唯一标准。

各个城市的房价依次上涨

权力从幕后到前台

中国的财政决策工具箱工具丰富，回旋余地大，执行能力强，这是西方国家无法企及的。

然而，这些工具的使用对于西方经济体系来说通常是不可理解的，因此它经常在海外市场招致广泛的批评，这也给(一些)中国投资者提供了跨境“信息不对称”的独家机会。

2014年下半年，新一届领导班子上任两年，内部障碍逐步消除，中国金融办开始从幕后走向前台，发挥财税中心的作用。

是时候使用这些金融工具和政治智慧了。在接下来的两年里，中央组织领导了这场运动，改变了无数人的命运。

印度媒体协会的玩家在赌什么？

自2014年下半年以来，央行进入降息通道，市场化程度最高的深圳率先降息，热钱迅速向北京和上海扩散。

2015年9月30日，央行下调第一套房首付比例，四个月后首付比例进一步下调至20%。

2016年2月，当周小川直接表示个人住房加杠杆在逻辑上是正确的，应该大力发展住房贷款时，市场已经从冻结三尺变成了用火烹油。

到16月底和17月初，一、二级房的价格被推高到“极限”，限购限销订单频繁触发。

热钱被赶出去，银行贷款用于开闸放水，货币化资金用于棚改和安置，使得三四线城市接管了这场史无前例的“提价和去库存”运动。

去年夏天，许多人关注一线城市的房价，却忽略了二线城市。现在，不仅第二条线不能回去，就连第三条线也不能买。

超级繁荣周期

为什么过去三年的房地产市场被称为“超级繁荣周期”？

因为它的持续时间比以往任何一个周期都要长。

商品房销售具有明显的周期特征，给人的直觉感觉是正增长时间比负增长时间长。

中国房地产周期

从上图可以看出，前三轮负增长的持续时间依次为16个月、13个月和19个月。

从2015年5月到今年10月，当前的上涨周期已持续了29个月，当时房地产市场销售从负转正。

如果经济机器的运行没有偏离平均值太远，这意味着如果它在积极方面持续的时间更长，在消极方面就更有可能持续更长时间。

繁荣周期的结束

以最近的负增长为例。从2012年到2014年，房地产经历了19个月的正增长，然后在负范围内保持了一年多。

然而，这个正间隔的持续时间太长，已经连续增加了29个月。一旦你从积极转为消极，只需拍一张你的头像，房地产市场的负增长不会少于一年。

从中期来看，我们假设中国的人口结构没有大的变化，对住房的需求应该稳步增长，至少就总量而言，不可能再有大的爆炸性需求。

然后，事实上，过去29个月已经消耗了相当大的住房需求，无论是杠杆投机还是实际购买力。

通过延长时间表，我们可以清楚地看到，商品房的销售增长率一直保持下降趋势。

就像中国的国内生产总值增长一样，从‘正常’的10%+到8%，然后到‘新常态’的6.5%-7%。

这不难理解。毕竟，中国人口高增长的时代已经结束，中国的老年人一辈子都买不起房子。

商品房销售趋势

房地产市场在过去两年的增长率一直高于趋势线，直到最近下降到趋势线以下，并达到负范围。

现在，市场的焦点不是楼市会否下跌，而是明年会下跌多少:上一轮楼市的负增长是每年6%至7%，这次会否超过这个水平，例如负10%以上？如果是，对市场有什么影响？

要回答这个问题，我们需要理解这个“超级繁荣周期”的趋势本质。

“超级繁荣周期”的本质

先看看表面。

牛市能持续这么长时间的原因是所有在第一线的城市依次经历了一轮销售高峰。

一线城市的销量在2015年达到顶峰。今年，一线城市经历了最大的下滑，销售面积下降了25%。

二线城市的销售高峰在2016年，到今年其销售面积已经基本降至零。

第三，四线城市是今年的主要增长点，今年销售额将增长20%左右。

在过去的两年里，全国的房地产销售一直是积极的，这实际上是城市分阶段崛起的结果。

各城市商品房销售增长的特点

购买力驱动:

看看内因。

三线和四线是整个房地产销售的主力军。

近年来，三线、四线居民生活水平迅速提高，人均国内生产总值达到5000多美元，可以理解为消费升级的退出。

人们的基本需求是食物、衣服、住房和交通。当温饱之后，如果他们想进一步提高生活质量，自然会买房子。

牛市初期，四线城市房价收入比不高。

对于中国大多数城市来说，房价与家庭收入的比例大约是7-8年，这并不离谱。

当然，在国外比较合理，房价与收入的比例是5到6年，但在中国大城市房价与收入的比例基本上是10年以上，甚至在深圳北部、杭州等一线城市也接近30年。

因此，四线城市近三年旺盛的购买力与其原有的低房价和收入增长有关。

36个城市的收入和房价

然而，经过两年的上涨，包括县城和城镇在内的大多数城市的房价都达到了历史新高。

下图显示了四线城市的房价增长和全国人均可支配收入的中位数增长(用这两个数据做了一个简单的类比)。在14-16年间，人均可支配收入的增长速度明显快于房价。

因此，前两年房价的上涨可以理解为过去几年收入的持续高增长，同时相对平缓的房价的购买力得到释放。

然而，到今年，我们可以看到，三线城市的房价增长率实际上已经超过了人均可支配收入的增长率。

也就是说，对于三个四线城市来说，房价与收入的比率实际上是在上升，而空房价的上升在过去两年里已经透支了。

第三，四线城市的物价上涨和全国人均可支配收入的中位数增长

杠杆作用:

重点是外部原因。

除了实际购买力的提高，本轮房地产牛市的最大推动力来自急剧上升的住宅抵押贷款。

在这个周期里，房地产销售每年都达到一个较高的水平。

然而，住房抵押贷款增量与住房销售的比率也在不断上升。现在这个比例已经达到了60%左右，如下图所示。

这是一个总量的概念，我们可以看到居民通常会非常激烈地增加杠杆。

但更重要的是结构。

下图反映了三线城市的房地产销售趋势。

当总抵押贷款增量与住房销售的比率继续上升时，如果房地产销售的主要推动力来自三线城市，这也意味着三线城市居民贷款的杠杆也在上升。

三线城市房地产销售的比重趋势

过去，大多数杠杆抵押贷款集中在第一和第二行。

由于一、二线城市的商品房总价格相对较高，普通人(603883，股票市场)很难全额购房或首付，因此会增加杠杆。

因此，按比例来说，在过去，四线城市购买量的增加一般不会带动全国抵押贷款的整体增加。

相反，现在三线城市和全国新增住房贷款比例的增长是同步的，而且是同向的。

这意味着，在今年一、二线城市房地产销售下滑的情况下，不断增加的住房抵押贷款并不是主要投资于一、二线城市，四线城市也大量使用银行贷款购房。

换句话说，全国居民的杠杆率不仅是一个总体问题，而且每个城市的杠杆率都在依次上升。

我们为什么要关注这个问题？

第三，四线城市本身的房地产总价格不高。如果三线城市的居民也在用杠杆买房，这意味着全国居民未来购买力的透支已经达到了值得关注的程度，这与以往的房地产繁荣周期有所不同。

居民债务总额与居民年收入之比

上图显示了居民总债务与居民年收入的比率，这与我们分析上市公司时的债务/收入比率相似。

我们可以用这个比率粗略地衡量潜在的信用风险，在过去的20个月里，这个比率已经快速上升了20%以上。

2008年，当住房市场触底时，它也迅速上升，但当时的比率仍然很低，接下来几年的增长相对平缓，直到最近才开始再次加速上升。

到目前为止，居民总负债与居民总收入的比例已经翻了一番多。这是什么概念？

年国民收入低于总负债。

如果我们把这个数字和美国的数字放在一起看，很多人可能会感到惊讶，因为大多数人认为中国居民的资产负债表非常健康，中国人喜欢存钱而不是借钱消费。

但事实上，中国人的债务/收入比实际上已经超过了爱透支的美国居民。

美国次贷危机前后，居民总债务与收入之比接近1.4倍，引发了全国性的违约风险。在接下来的10年里，美国居民继续去杠杆化，直到他们的债务大致等于他们的收入。

美国居民总债务与收入的比率

尽管中国居民的债务/收入比现在已经翻了一倍多，但没有必要让公众担心中国版的次贷危机即将出现。

毕竟，在美国次贷危机期间，目前美国居民的债务/收入高于中国，美国居民的储蓄率也远低于中国人。

我想在这里表达的是，中国人的债务水平与收入的比率已经很低，应该说比大多数人预期的要高。

销售上限

未来房地产销售额很难每年增长10%。

因为，如果房地产销售面积每年增长5-10%，即使房价只小幅上涨，也意味着每年的房地产销售至少要增长10%。

这相当于在问，如果我们不想让居民的负债率进一步恶化，我们需要保持居民收入的年增长率至少在10%以上。

然而，目前中国名义人均gdp正以每年10%的速度增长，已经过了经济发展初期的爆炸式增长阶段。

此外，居民年收入的大约30%被用于购买房屋。根据以往的经验，只要这个比例达到30%，就很难上升，房屋销售很快就会下降。因为不可能要求人们每年都投资房地产市场，所以收入比例会无限上升，这是不现实的。

因此，从经济潜力的角度来看，未来房地产销售面积能够增长5%左右是非常好的，否则居民债务将恶化到危险的边缘。

紧缩贷款

银行也开始意识到对居民的贷款太多了。今年近60%的新增贷款投资于住宅领域，而五年前这一比例约为30%。

近几年来，由于外部环境和政策原因，企业投资活动放缓，整体负债水平持续萎缩，融资意愿较低。银行很难向企业部门发放大量贷款，但它们必须找到放贷的方法。

其结果是，银行在住宅领域绞尽脑汁，而居民债务在过去几年里迅速增加(见下图1)，其中大部分是抵押贷款(见下图2)。

今年以来，虽然住宅行业中长期贷款增速放缓，但短期贷款增速仍在加快。事实上，短期贷款也可能流向房地产市场，这就是现在的消费贷款问题。

短期贷款都是消费贷款，也就是说，你可以从银行获得一笔贷款，而不用以房地产作为抵押或买房。时间一般是一年左右，许多钱是用于临时周转或首付。

现在，首付比例提高了。过去是两项成就，但现在可能是30%，甚至40%。如果房价总额相当高，居民自有资金负担不起首付，大量消费贷款资金正暗流涌入房地产市场。

但是，现在监管机构已经开始检查消费贷款的问题，而且这种贷款的增长率在未来也会下降。

利率-机会成本

住房抵押贷款利率和金融收益率分别是购房者的融资成本和机会成本。

在最近的金融去杠杆化环境中，这些利率正在上升。

在利率上升的金融环境下，整个房地产的销售面积也将继续萎缩(与一定的时滞呈负相关，见下图)。

棚改货币化

当然，今年促进三、四线房地产销售还有另一个重要原因，那就是摆脱改革和货币化。

棚户区改造每年都会进行，但近年来有所改变，增加了货币化的方法。所谓货币化是指官员用钱帮助第三、第四行的人买房。

例如，一个县已经建造了大量的新房子，而原来的库存无法清除。现在鼓励居民购买，但在购买时，他们需要放弃原来的土地，政府补贴一笔钱，通过货币化解决新房问题。

今年约20%的商品房销售面积与伴随棚户区改造的货币化安置有关。

但是谁来支付呢？

这笔钱主要来自中国国家开发银行。CDB承担了大约70%的棚户区改造资金。

然而，我们都知道CDB的问题现在在哪里。今年的金融去杠杆化导致了债券收益率的上升趋势。

中国10年期国债收益率创下新高，接近4%。中国国家开发银行发行的10年期国债收益率已超过4.7%。

由于CDB支持所有政策性项目，贷款利率普遍低于企业从银行获得的商业贷款(目前约为6%+)。目前，CDB整体贷款收入为5%+。如果发行债券的成本超过了4.5%，就意味着其利差小于1%，这还没有考虑中间成本。

随着发行债券成本的增加，CDB目前的债券发行量一直在下降。此外，由于CDB不吸收存款，其所有贷款都是通过发行债券获得的。随着通过发行债券筹集的资金减少，投入项目的资金数额自然会减少。

杠杆转移的故事

一个国家的一个主要特征是它的反周期性。

尽管今年企业赚了很多钱，利润也很高，但政府正在讨论供应方改革。过去，人们说企业利润好了就会增加生产能力和投资，但现在政府不鼓励这些重复投资，所以企业的融资增长率没有上升，今年政府的融资增长率也下降了。

过去两年，政府融资增加最多，主要用于建筑。我们可以看到，基础设施投资仍然相对较高，但实际上这是滞后的反映。这源于过去两年政府融资的增长(毕竟是建设前融资)，但现在政府融资开始下降。

在中国的三大部门中，老百姓的融资仍在快速增长。因此，目前，整个投资基金非常依赖普通人的杠杆作用。

但问题是，明年普通人的融资增长率也会下降。

就像过去一样，当企业拼命增加杠杆时，政府拼命压制杠杆。既然居民的杠杆狂热已经被提了出来，国家就会担心，如果这件事不及早控制，将来可能会成为新的金融风险源。

换句话说，去杠杆化过程将从企业部门延伸到住宅部门。

存货被转移给了人们

在整个房地产企业的开发资金中，销售收益的比重越来越高。这包括两个部分:一部分居民的首付资金，一部分居民通过银行获得贷款。

因此，从表面上看，今年的房地产开发商资金充裕(从恒大、融创今年以来的财务指标有所好转可以看出)，但这些资金不是来自企业的借款，而是来自普通老百姓的借款。

居民向银行借钱买房->房地产开发商从居民手中借了房子->用来偿还自己的开发贷款->实现了过去三年增加的杠杆作用。

正面

好消息是，房地产开发商的库存确实已经变得干净了。

在经历了三年的房地产超级繁荣之后，任何地方的房地产库存都已降至非常低的水平。在如此低的库存水平下，房地产开发商的投资很难大幅下降，因为没有多少空房可以下降。

因为没有存货本身，如果商品房再次出售，房地产开发商将需要增加一些投资，如果他们没有存货。但是，这种新投资不会很好，只会保持相对较低的增长。

(对于大宗商品的参与者来说，这是明年更为核心的问题。由于篇幅有限，我们今天就不谈这个了。(

随着负债和库存转移到普通民众手中，政府在监管和控制方面可以更加开放。

因为库存很低，这意味着房地产监管不会很快放松。

触及兴趣往往比触及灵魂更难。房地产不仅是经济增长的重要引擎，也是房地产金融的重要收入来源。房地产对经济贡献太大。如果我们考虑与房地产相关的行业，如家用电器、家具和水泥，它将在经济中占更大的比例。

过去，每次房地产调控到深水区，当涉及到经济增长和房地产金融时，它都选择了一条宽松的道路:打开闸门，放水。

每当水被释放，调节门首先被保存。如文章开头的第二幅图所示，一旦监管措施出台，大量的流动性将推动报复性上涨。

但这可能不同。

仔细回顾此前房地产紧缩后的放松，特别是2014年政府看到房地产出现负增长后，货币政策开始放松，因为当时的库存水平很高，如果政府不放松，可能会引发系统性风险。

然而，由于库存和借款现在掌握在普通人手中，开发商没有库存，资金已经收回，没有太大的财政压力。此时，政府对整个房地产低迷的容忍度将会比以前更高。

我国政府在会上提出了具体目标，其执行力和决心确实比以前更大。一些一度不能触及的“兴趣”和“灵魂”也会开始移动。从供应方改革的问题上，我们可以看到，在政策的早期阶段，那些根据过去的经验对“红头文件”不屑一顾的期货老板们被撤了职？

今天，我们花了很长时间解决房地产问题。因为这将是明年的一个主要经济矛盾，也是本届政府在大会上的一个核心主题。

这将不同于以往房地产的周期性下跌。因为这一轮“房地产超级牛市”与居民杠杆的增加有很大关系，而且人们增加杠杆的力度比以往任何时候都要大，其下降的影响会比以前更大，至少会带来更明显的融资和需求下降。

你不认为结论会是我的终点，所以它会结束。多无聊啊

按照上述逻辑，外资银行可能会再次开始担心恒大的股价泡沫和中国的楼市危机。

然而，近年来，外资银行似乎越来越无法理解中国，而在外国人眼中，中国的经济观点往往偏离深刻的真理，或者往往持有几个月的时间差(因此，正确的时间是完全错误的)。

如果说“市场是检验意见的唯一标准”，那么在过去的两年里，海外V对中国在海外市场的看法已经降低到了相反的指标。在经历了过去两年人民币空头的挫折后，他们反手将中国经济的复苏置于今年房地产市场需求的巨大增长之下(就像最近的lme年会一样，外国人从悲观转为乐观。。。(

当明年房地产市场真的下跌时，海外秃鹫会不会停留在表面数据上，像以前一样过度关注中国空？

根据我自己和国内外参与者的研究结果，目前人们对中国需求的判断在节奏(时间)和程度(空)上似乎存在巨大差异，这对于深度投资者来说是一个获利机会。

回顾过去，万科是对外资银行胃口最大、公司治理最早成熟的“银骑士”。

30年来，万科一直站在中国房地产市场的最前沿，被认为是中国房地产领域最可靠的研究团队之一。从2014年初开始，他花了8个月的时间，带领5到6名清华大学的高中生，对房地产进行了世界上最雄心勃勃的定量研究。

三年多过去了，万科研究的有效性已经体现在万科和恒大股价走势的巨大差异上(请看封面图片)。

让我们来看看恒大，它是DIA的三剑客之一，拿着接地线，用农村的野战军包围了城市。

恒大的战略选择很难被视为吃瓜者。但是，作为一个讲原则、了解大局的中国人，他似乎应该明白:

自从徐老板意识到他在2010年开始布局足球，他很快就用重金把一个中国队变成了超级联赛冠军；2012年，他与皇家马德里联合创办了一所青年足球学校，打出振兴中国足球、培养足球明星的口号；他也应该知道未来五年该做什么。例如，在2017赛季，俱乐部宣布了第二阶段的发展，花了很多钱招募卡纳瓦罗，并要求这位前“足球先生”带领恒大在2020年实现全中国化。

你家房子为何涨了？又为何要跌？还有何机会？