金融危机十周年：没有市场大出清，何来全球新周期？

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金融危机中的金融人

文章来源:金融时报

编者按:如果从2007年算起，金融危机已经爆发十周年了。人类驯服了金融危机吗？世界经济更稳定吗？中国经济从中学到了什么？下一次金融危机将在哪里爆发？

从2010年到2016年，全球经济增长率从5.4%下降到3.1%，这被美国经济学家萨默斯称为持续停滞。2017年上半年，全球经济显示出明显的复苏迹象，美国、欧元区、日本和英国、中国和其他主要新兴市场经济体经济增长强劲。根据国际货币基金组织的最新预测，2017年全球经济增长率预计将达到3.5%左右，这也是过去五年来的最高水平。市场情绪如此乐观，以至于有人认为，全球经济预计将进入一个新的Jugra周期(一个大约10年的中期周期)。

问题是，从现在开始，全球经济真的能愉快地迎来新的增长周期吗？恐怕答案是，不一定。

笔者认为，虽然全球金融危机和欧债危机已经爆发了近十年，但全球宏观经济和金融市场尚未完全实现危机后的市场清理，全球竞争力尚未真正恢复，全球经济尚未找到新的增长引擎。在此背景下，复苏趋势可能会被各种冲击所打断，我们对全球经济增长前景持谨慎乐观态度。

首先，当前全球经济增长主要由发达国家宽松的货币政策和新兴市场国家的杠杆行为支撑，内生增长势头不容乐观。

全球金融危机爆发后，主要发达国家相继实施了大幅降息和央行购买金融资产的量化宽松行为。低利率和量化宽松的好处至少包括:第一，降低中长期利率，帮助各部门修复资产负债表；二是刺激金融资产价格上涨，通过财富效应拉动居民消费；第三，通过降低本币利率促进出口增长。

目前，发达经济体的经济复苏离不开低利率和量化宽松政策。例如，美国和英国的股市正处于历史最高点，巨大的财富效应使家庭消费成为宏观经济增长的重要引擎。另一个例子是，欧元区2017年上半年表现强劲的根本原因之一在于，欧洲央行在同一时期显著超过了发达国家的同行。

目前，只有美联储已经停止购买金融资产，继续加息，预计从今年9月开始将开始收缩其声明。然而，考虑到美国工资水平和核心通胀率的缓慢增长，美联储的收缩行为必须非常温和。尽管欧洲中央银行、日本银行和英格兰银行相继发布了他们将在未来开始紧缩的信号，但这些声明完全是基于摄像机。这是因为央行官员非常清楚，如果没有宽松货币政策的支持，最终稳定下来的宏观经济增长率可能会再次下降。

以中国为代表的新兴市场经济体近七八年的宏观经济增长与各国的内部杠杆行为密切相关。目前，中国企业部门的杠杆率和私人部门信贷占gdp的比重已经上升到非常危险的水平，中国政府已经将去杠杆化和风险控制作为宏观经济政策的首要目标。显然，除非做出重大调整(包括通过结构改革刺激潜在经济增长和消除系统性金融风险等)，否则这种由杠杆驱动的经济增长难以持续。)。

其次，从目前来看，发达国家和新兴市场国家都面临着劳动生产率增长下降的困境。在新一轮技术革命在世界范围内爆发之前，或者在新兴市场大国完全融入全球化之前，这种模式很难从根本上改变。

以美国为例，从1995年到2000年，从2000年到2007年，以及从2007年到2016年，美国非农劳动生产率的复合年增长率分别为2.8%、2.7%和1.2%。不难看出，全球金融危机爆发后，美国的劳动生产率大幅下降。事实上，自2008年以来，中国劳动生产率的增长率一直在下降。

世界范围内劳动生产率增长的下降表明，过去支撑全球经济增长的主要驱动力正在下降。例如，已经融入全球化的发达国家和新兴市场经济体的人口年龄结构正在老化，有形资本投资的效率正在下降，技术进步和扩散的速度正在放缓。美国次贷危机的爆发也表明，过去几十年来支撑全球经济增长的全球贸易和金融一体化的速度也开始放缓甚至逆转。旧的增长势头正在消退，但新的增长势头尚未出现，这意味着如果全球劳动生产率的增长率继续下降，那么全球经济的潜在增长率也可能继续下降，因此新周期的制定可能是一个虚幻而美丽的新世界(600628，诊断单位)。

第三，在地缘政治和国际经济贸易领域，冲突甚至危机的可能性都在上升。在地缘政治和国际经济贸易冲突的可能性下降之前，新的全球周期的说法太过虚幻。

在过去两年中，全球地缘政治冲突的可能性显著增加。这实际上是危机后全球经济增长长期低迷的结果。事实上，第二次世界大战的爆发与1929-1933年的大萧条密切相关。目前，朝鲜核问题、中东问题和乌克兰问题都在上升，中印冲突的可能性也在上升。如果这些冲突继续恶化，将对全球金融市场和国际经贸合作产生重大影响。

最近，特朗普政府宣布启动301条款，调查中国违反知识产权保护的行为。这是一个非常危险的信号，显示了特朗普政府将美国国内问题国际化的民粹主义倾向。如果中美之间爆发贸易战，不仅会损害中美两国的国内贸易部门，还会对位于全球产业链中的许多国家的外贸企业造成重大的负面影响。从全球角度来看，贸易战的爆发从本质上削弱了快速增长经济体对世界其他经济体的溢出效应。

一个国际政治或经济和贸易冲突的可能性越来越大的全球经济迎来了一个新的周期。

综上所述，在发达经济体实现货币政策正常化、新兴市场经济体大幅降低国内杠杆率、全球劳动生产率增长趋势逆转、全球地缘政治冲突和经贸冲突的可能性降低之前，谈论新一轮全球经济可能还为时过早。

总之，没有一个大的市场清理，怎么可能有一个新的经济周期？恐怕这句话同样适用于全球经济和中国经济。