以ABS重构金融与实体经济的新链接

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厦门郭进曹彤董事长、郭进abs云创始人

长期以来，中国的金融体系一直面临困境，一直希望通过构建多层次的资本市场来解决这一困境，但20多年来一直不尽人意。在当前金融总量已经非常庞大的背景下，希望通过金融去杠杆化为供给方改革创造稳定的环境，当务之急是理清思路，找到正确的方向，从而降低金融风险，解决实体经济中的融资难问题。回顾金融历史，美国也遇到过类似的挑战，因此最伟大的金融创新资产证券化诞生于20世纪。近年来，笔者一直在进行资产证券化的实践，并创造了郭进的资产证券化云。我们认为，资产证券化是解决金融困境的关键，资产证券化应该作为一种纽带，重建金融与实体经济之间的新纽带。

(一)现有金融体系的困境

中国现有的金融体系起源于20世纪90年代，并在2000年代最终形成。然而，进入2010年后，随着金融总量的快速扩张，内生问题日益突出，无法回避，呈现出两难境地:一方面，实体经济需要大量的金融支持，而多层次资本市场仍起支撑作用，只能依赖银行信贷；另一方面，银行信贷供给进一步创造了大量的货币供给，长期埋下了恶性通货膨胀的隐患，短期内直接影响金融市场，导致各种金融要素失衡，积累了金融危机的潜在能量。

今年以来，金融去杠杆化开始加强，这使得这一困境凸显出来:首先，虽然金融机构的去杠杆化作用于金融秩序和多次套利，但市场最终传导到风险缓释能力较弱的中小企业，实体经济融资困难。用昂贵的问题重新开始违背了政策的初衷；其次，金融去杠杆化似乎是一块试金石。一些文件导致金融市场波动性明显增加，而短期市场风险反而上升，表明金融市场积累的不和谐非常大且复杂。

问题的根源在哪里？从大的角度来看，原因在于金融体系的三大支柱还没有适应时代，即以银行为基础的间接融资体系、以少数优质企业(aa以上)为基础的资本市场以及1929年大萧条后形成的分业监管体系。很难在金融和实体经济之间建立一条符合中国实际需求的链条。虽然各方面都很努力，但脱离现实的目标仍然很难实现，实体经济的融资需求也很难平衡。

从小的角度来看，就是如何确定多层次资本市场建设的突破口和重点，构建一个在最短时间内满足实体经济和中小企业融资需求的直接融资市场体系，快速缓解金融去杠杆化对中小企业的溢出效应。

显然，当新一届金融工作会议召开，19大后新一届金融团队形成时，我们需要从长期和短期两个维度思考金融体系和监管机制的重构。在这里，我们从短期和短期效果的角度提出了一个政策建议:利用资产证券化的工具、方法和概念，重建金融与实体经济之间的新联系。

(二)我国现有多层次资本市场存在的主要问题

我们已经认识到以银行为主体的间接融资体系的弊端，20多年来已经建立了多层次的资本市场。虽然取得了很大的进步，但仍不能满足实体经济的需要。主要问题在于，我国的股票市场和债券市场是建立在严格的风险控制基础上的，最终被异化为贵族企业的资本市场。股票市场的审批是严格的。到目前为止，沪深主板上市公司只有3200多家，而市场债券市场(银行间市场、沪深交易所)起点较高，基本上都是aa级以上的企业。据wind统计，国内aa级及以上的发债企业不到4000家，但有贷款记录的企业有600多万家需要转为直接融资。这种市场定位的严重错位是我们当前大多数金融体系问题的根源。

那么，迫切需要建立什么样的资本市场呢？我们认为，债权市场的建设优于股权市场，场外债权市场的建设优于场内市场。优于的原因有两个:

首先，看看全球股市，它基本上只服务于数千家企业。这是因为股票融资不需要偿还，风险最高，所以公开发行市场只能严格限制企业的质量。但我们期望建立的是一个能够解决大量企业直接融资需求的资本市场。显然，股市让人无法忍受。

第二，在我国当前的金融监管环境下，风险防范、投诉防范和信访防范成为主要的政策要求。市场上的债权市场几乎演变成了一个刚性的赎回市场，目前不可能将市场上债券发行人的评级提高到aa以下。

第三，场外债权市场可以有效缓解上述两个问题。从国际经验来看，美国的垃圾债券市场(低评级市场，不贬损)是一个典范。

因此，我们的政策建议是，大力发展场外债权市场是解决问题的关键。然而，场外债权市场的建设也存在一些问题。我们能在哪里切入？答案在于资产证券化。

(三)资产证券化是目前最合适的金融机制选择

资产证券化是20世纪70年代末美国成熟的金融工具。当时，美国正面临滞胀的挑战。一方面，经济停滞需要增加金融杠杆；另一方面，通货膨胀率很高，无法承受金融杠杆的进一步增加。与今天的中国有许多相似之处。如何解决这一困境，资产证券化逐渐成为一种普遍认可的选择。

资产证券化能够解决的主要问题是当企业的主要信用较低或下降时，如何利用企业的债务信用进行融资。

解决办法是将企业的特定资产组合或现金流分离出来，并以此支持发行可交易证券(而不是企业主体的信用)，以满足企业的融资需求。显然，它有三个特点:第一，由于以债务信用为切入点，这项技术可以应用于大量的低评级企业，并可以直接服务于各类中小企业发行债券；第二，资产证券化后直接出售给投资者，因此这是一种典型的直接融资，不创造货币供给。从整个社会的角度来看，它并没有增加社会和金融杠杆；第三，以企业资产或现金流量作为抵押，风险相对可控。

在微观层面，资产证券化的运作有几个步骤:1 .企业将其资产转移给特殊目的载体(spv)，资产未来稳定且可预测的现金流进入spv账户，以确保债务的偿还；2.通过法律上的破产隔离、会计上的真实销售、税收上的税收中性等一系列措施，可以保证特殊目的公司向合格投资者发行债券并筹集资金，从而实现企业的直接融资；3.产品的层次化和结构化设计是在资产的现金流回报周期中进行的，资产的未来风险和收益是重新组合的，风险在劣势或夹层部分与专业投资者相匹配，从而在结构上降低了大多数优先投资者的风险。

由此可见，资产证券化以其独特的产品和业务结构，将企业的主要信用和债务信用分离开来，将融资的抵押品从资产扩展到未来的现金流。这两个质变将极大地扩大企业发债的范围，极大地提高企业发债的数量级，使风险与资产更加匹配。在40多年的发展过程中，资产证券化已经从一种工具逐渐演变为一种方法和一种理念。国内外市场上一些常见的基于未来现金流的产品可能并不严格属于纯粹的资产支持型证券，而是属于资产支持型证券的概念。在我国不完善的法律环境下，用资产证券化的理念来审视和解决低评级企业的融资命题，具有独特的金融价值和现实意义。可以说，abs无疑是中国最合适的金融机制选择。

(四)中国资产证券化市场发展现状及难点

资产证券化在中国的发展始于2005年的试点。在经历了全球金融危机的暂停后，2011年重新启动，2015年进入快速发展期。截至2017年6月底，市场公开发行资产证券化产品1204种，总发行规模约为2.42万亿元。

中国资产证券化市场存在两个突出问题:一是规模明显偏小。参照成熟的资本市场结构，如美国，其债务市场约为股票市场的两倍，三分之一的债务市场由资产证券化市场组成。从这个计算，中国资产证券化市场的合理规模至少是30到40万亿。这表明我国企业的债务融资仍然主要以信用债券为主，债务信用融资的比例过低；其次，场外交易市场的建设几乎停滞不前。Abs可以支持低评级企业发行债券。然而，低评级企业并没有得到社会各界的认可。目前，他们属于非标准类别，处于边缘化状态。适合低评级企业融资的场外市场机制建设明显滞后于实体经济和中小企业发展的需要。

此外，资产证券化要求的破产隔离、真实报告和税收中性等基本制度建设还存在一些问题，特别是有两个问题需要尽快解决:

1、spv法律主体地位

资产证券化的第一个前提是破产隔离和真实报告，这通常会将资产隔离到一个特殊目的公司。然而，广泛采用的通过资产管理计划或信托计划进行隔离的做法缺乏有效的上位法的支持，发行产品的载体能否有效实现法定破产隔离令人怀疑。

2.多重征税的问题

Abs业务涉及资产转让、证券发行、收入分配、机构服务费支付、证券交易等多环节操作，涉及的税费范围广泛。Spv在资产证券化的交易结构中只是一个法律意义上的载体，并没有实际的业务或人员。在成熟市场中，特殊目的公司具有税收中性的特征。美国1986年的税制改革法案和相应的税收优惠政策就是例子，资产证券化业务在美国已经大规模开展。但是，目前我国对资产证券化的规定和具体纳税申报没有相应的规定，相关法律也比较粗糙。此外，不同地区税务机关之间的沟通问题使得资产证券化实践中的重复征税直接增加了资产证券化的业务成本，并最终转化为企业融资成本的增加。

(5)利用资产证券化重构金融与实体经济新联系的政策建议

建议一:以债务三板和资产支持型证券为构建多层次资本市场的主要起点

按照前面的逻辑，多层次资本市场的构建应该把握两个优势，即债权优于股权，场外优于场内。一般来说，我们将银行间市场定义为债务委员会，将两个交易所市场定义为债务委员会，将场外市场定义为债务委员会。因此，债务三板是我国当前市场建设的主战场，主要产品应该是资产证券化。如果这一主导思想得到明确，我们就可以团结各方力量，迅速缓解直接融资市场与实体经济之间的矛盾，迅速减少金融去杠杆化对实体经济可能造成的意外伤害。

建议2:所有监管机构应尽快就债务三板和资产支持证券问题形成共识和联合计划

分业经营、分业监管的监管体制已与当前金融业的实际格局脱节，但解决这一问题需要时间。债务三板和资产支持证券可以迅速缓解当前的主要矛盾，并可以从紧急的角度在监管当局之间达成共识。Abs的业务链很长，一条线上涉及三个部门。事实上，这一去杠杆化过程中监管速度的差异导致了资产支持型证券业务流程的受阻。更重要的是，长期以来，债务三板和场外资产支持证券一直被列为非标准领域，基本上是限制和控制，因此监管当局更有必要就这一问题达成共识，并形成配套的联合行动计划。

建议3:把流动性建设放在市场建设的首位

场外债务三板能否激活，关键在于流动性机制的构建。一方面，允许持牌金融机构参与是流动性的来源。目前，金融机构对非市场abs的投资受到投资比例和额外资本成本计量的限制，非市场abs市场的流动性极其稀缺；另一方面，适当的做市商机制和杠杆机制也是促进积极交易的必要保证。过去，资本市场建设的重点是一级市场的发行机制。事实上，二级市场活跃与否将直接影响一级市场的发展程度，最终影响整个市场的效率和质量。股票的三板市场就是一个例子，市场上的abs市场也是如此。

建议4:利用最新一代信息技术解决低评级企业的风险和信息不对称问题

低评级企业具有较高的相对风险和信息不对称，这是不面对它们就永远无法解决的问题。正是这个问题，我们用abs技术来解决。随着互联网、大数据、区块链等技术的成熟，在风险发现和控制以及解决信息不对称方面有了更好的实践。我们的abs云也是市场上最强大的实践者之一。通过第三方云化方法建立的迭代风险模型、评级模型和现金流模型的质量和适应性远远超过金融机构自身的模型建设和升级。利用系统连接、大数据合成和区块链记录等方法管理abs产品的生命周期，可以减少人为操作风险和低效率，大大提高生命周期信息交互的频率和质量。

建议5:尽快在法律层面提升特殊目的公司的法律主体地位和税收中性

spv的法律地位关系到破产隔离和真实呈现，税收中性关系到abs的微观运作和企业的融资成本，是微观市场机制的重要组成部分。监管部门应尽快与相关部委协调，加快推进，或提前出台一些司法解释或临时制度安排，支持债务三板和资产证券化的市场建设。

(6)利用资产证券化重构金融与实体经济新联系的实践探索

最近，笔者所创建的郭进abs云和团队开始做一些探索，并开始传播和推广利用abs重建金融与实体经济新联系的理念。

由caf100中国资产证券化100委员会和厦门资产证券化协会发起，由中国中小企业协会、中国资产管理协会、中国保险资产管理协会、新华社、中国房地产协会、上海国民会计学院等顶级机构主办，厦门国际金融科技有限公司、厦门国际金融资产交易中心、当代金融家杂志承办。目前，在中国最大、最专业、最有效的服务实体企业系列活动的新形势下，7月29日，金融与实体经济新纽带abs Cloud的第一站，免费服务100个城市、100家企业的专业机构(以下简称“100个城市、100家企业”)将在厦门拉开帷幕。随后，这一系列活动将在其他100多个城市举行，旨在解决实体经济发展中的融资难点，重点是为企业客户提供供应链金融、消费金融、费用收入权和控股财产等四类资产。

我们希望通过这一系列的活动，最终实现新思想的传播、新思维的启迪、新服务的提供、新成果的创造，推动市场通过资产证券化真正建立起金融与实体企业的有效联系，推动金融服务从虚拟走向现实，解决新经济常态下实体企业的现实痛点。我也希望社会各界能够参与和共同推动这一社会实践。

特别声明:这篇文章只反映了作者自己的观点，中国金融信息网只利用这篇文章向读者提供更多的信息，并不意味着认可他的立场。