*ST爱富三改重组方案终过审，监管对“类借壳”开绿灯了？

本篇文章3195字，读完约8分钟

“上海国有企业改革树立了新的里程碑！昨天，一项特别重大的资产重组计划被宣布将被重新审查。今天，上海国家改革股票恢复交易，并每日上涨。它有多特别？它改变了主营业务，改变了控制人，注入了资产，剥离了资产，但由于交易结构的巧妙设计，成功避免了在严格监管和严格借壳上市的背景下“借壳上市”的繁琐程序。

8月3日晚，*圣爱富(600636，股票咨询)(第600636页，自2017年3月30日起戴帽子，与本文中的圣爱富相同)发布公告。创新的三元重组方案已经被上市公司和证监会讨论了一年多，修订后的第三版方案最终通过了监管审查。自去年5月10日以来，该股已停牌近15个月，今天复牌已有每日涨停。

*圣爱富的三元重组计划在其交易设计中巧妙地绕过了现行的重组和上市规定，绕过了独立选举委员会的会议程序，也达到了改变控制权和主营业务的目的。通过该方案，公司资产配售与配售的差额为6.5亿元，相当于保留国有资产的价值；主营业务已从重化工材料转向轻文化教育；实际控制人由上海SASAC改为国务院SASAC。这种操作，实际上是变相的后门，或者说类后门。

自去年宣布最严格的重组规定以来，借壳上市的难度有所增加，空壳股票投机的受欢迎程度得到有效抑制。上海国有企业作为中国国有企业改革的先锋，*st爱富借壳计划历经艰辛成功通过了考验。这能被视为一种监管救济吗？还是区别对待国家改革？类似的方案将来值得推广吗？

三元重组巧妙地避开了后门，并在5月关闭以回应询问

2016年6月，中国证监会宣布了有史以来最严格的新重组规定，重点是在市场上借壳上市，旨在冷却投机外壳。

新规将交易规模从总资产的唯一指标扩大到总资产、净资产、收入、净利润和股份五项指标中的任何一项，超过了上市公司。尽管这五项指标尚未触及底线，但收购后的主营业务将发生变化。这种情况将被定性为借壳上市；控制权的变化已经从原来唯一的股本比率指标进一步扩展到三个维度:股本比率、董事会构成和管理控制。

可以说，新规基本上阻断了所有较早规避借壳上市的路径，而新规下大部分有预谋的借壳重组计划都被吓得流产；对于已公布计划的项目，上市公司往往会因为触发监管红线而选择置身事外。圣爱富的重组计划就是在这种背景下大胆宣布的。

2016年9月30日，暂停近5个月的三爱富宣布了一项重大资产重组计划，称公司将出售部分氟化工资产，并以现金形式收购教育行业的两家龙头企业。上述资产买卖完成后，三爱富控股股东上海华谊拟将其20%的股份转让给中国文发，完成三爱富的市场化重组。届时，公司的实际控制人将由上海SASAC变更为国务院SASAC。

随后，上海证券交易所向三爱富发起了三次询价，所有的询价都集中在它是否是重组(借壳)上市。

根据中国证监会2016年9月9日发布的《关于修改的决定》，重组(借壳)上市的定义如下:

三爱富的尴尬在于:资产注入、资产剥离、控制人变更、主营业务变更。如果这些元素同时存在，你很难说它不是后门；但是，三爱富巧妙地调整了这些要素发生变化的时间:资产注入和资产剥离这两项交易发生时，控制人并没有发生变化；根据协议，主计长的实际变动是基于这两次交付的完成情况。也就是说，三爱富把正常情况下控制权变更后的事情放在了前面，合理地规避了借壳上市的规定。

但是，如果你仔细看看第七条，中国证监会留下了一只手，即中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本性变化的其他情形。相当于解释权属于我。

中国证监会也陷入了困境。三元重组后，圣爱富已支付空，只留下一个空壳持有新资产。如果这一创新被批准，如果以后被其他上市公司效仿，谁将承担巨大的风险？如果你不同意，国有企业改革的先锋将会想办法创造有利于保持和增加国有资产价值的项目。你怎么能让站在后面的国家改革战士开展他们的工作？

我终于等你了，但我没有放弃:复习计划的承诺很感人

经过长时间的拉锯战，三爱富的三元重组计划终于被批准了！经批准的第三版重组计划包括以下三个环节:

一、教育资产安置:公司计划以19亿元的交易价格，以现金形式收购奥维雅100%的股权；

二是化工资产的设定:公司计划向上海华谊、三爱富新材料技术、三爱富氟源新材料出售三爱富苏威等五家子公司90%的股权，以及与氟化工相关的部分资产，总成交价为25.5亿元；

三.股份转让及交割:本公司控股股东上海华谊，拟通过公开征集受让方的方式，将其持有的三爱20%的股权转让给中国文发。股权转让完成后，公司控股股东由上海华谊变更为中国文发，公司实际控制人由上海SASAC变更为国务院国有资产监督管理委员会。

交付的这三个部分依次完成。如果计划的前两部分中的任何一部分未能获得所需的批准或未能成功实施，则股份转让的第三部分将不会实施。

事实上，经过仔细检讨后，新计划并无任何重大的结构改变。此次修订主要是针对此前市场对控股权稳定性的怀疑、主营业务是否发生了变化以及疑似借壳等。，包括延长锁定期、稳定控股权、巩固双主业务等措施。

稳定的控制权。鉴于控股权的稳定性，中国文发和上海华谊均做出新的承诺，在未来五年重组后，不转让其在上市公司的股份。同时，中国文发承诺，st爱富在取得控股权后五年内不会因重组和上市而改变其控股权。奥维雅全体股东进一步明确表示，购买*st爱富股份的总比例不超过公司总股本的9%，并未寻求控制权。

延长锁定期。奥维雅全体股东在重组后购买*st爱富股份(19亿现金对价的50%)的期限由12个月延长至18个月，锁定期也与中国文发一致，即重组后逐年解锁，60个月后解锁一次。

巩固双重主营业务。*st爱富在多次给上海证券交易所的回复中表示，公司将实现双主营业务运营。关于如何确保双主业务的稳定，文发做出了新的承诺，即在三年内，文发不会在本次交易完成后提出处置上市公司留存的氟化工资产的议案(也不会在第一次爱富股东大会上对任何股东的议案投赞成票)。上海华谊还将继续协助上市公司经营高端含氟聚合物和氟精细化学品。本次交易完成后，上市公司将进入氟化工+文化教育的双重主营业务模式。

尽管中国证监会的三问三答过程漫长而艰难，但双方总是向市场做出解释。答应我这件事，有用吗？也许承诺，但不确定。

班级借壳重组开绿灯？你能复制成功吗？

所谓的“后门式”重组计划并不是一个行为良好、严格的政策，但它可以通过巧妙的设计来通过，这样在审计中就可以更宽松地对待它。因为定期审查借壳上市相当于ipo，如果借壳上市可以根据重大资产重组事项进行审查，通过的概率将大大提高。

此次st爱富的借壳重组计划已经被审核，这是一个特例吗？还是方向信号？其他有类似需求的上市公司能考虑以同样的方式参与市场与政策的博弈吗？

恐怕前景并不乐观。据有关数据显示，截至今年7月底，上海证券交易所已对56家上市公司的58项重组计划共发起69项质询，其中包括对10家公司的两项以上质询，并要求部分公司召开13次媒体吹风会，就投资者和市场所关注的疑虑进行沟通，其中借壳问题仍是关注的焦点。一些被市场质疑以逃避重组和上市的计划，在反复询问后被自愿终止。

江泉实业股份有限公司(600212，股份咨询)(第600212页)于2016年7月26日(st爱富之前两个月)发布了重组计划，并提出设立一个以铁路和热电相关资产和负债为主体的资产包，并以22亿美元的价格将其替换为瑞富锂业100%股权的等值部分。根据计划，由于公司的大股东在交易完成后没有发生变化，重组不构成借壳。

与st爱富一样，江泉实业的重组计划也曾三次被证监会质询。在压力下，双方的调整方案拉大了持股比例的差距，使控制权更加清晰。但即便如此，监管者仍处于两难境地。公司主营业务的变化和两大股东阵营的格局都在那里，因此很难对该计划进行审核。2017年3月9日，江泉实业不能再消费，宣布终止重组。

成功很难复制。我想知道江泉实业是放弃得太早，还是不姓赵。