天风固收：SHIBOR怎么了？

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来源:固体箱法；作者:陆家寿，孙彬彬，周泽平。

总结两个熊市的shibor曲线的变化，大致可以分为四个阶段:第一阶段是空头高，多头不动；在第二阶段，短线短暂回落，曲线整体开始上升；在第三阶段，长端的向上运动驱动曲线的整体向上运动；在第四阶段，短尾开始回落，而长尾保持或上升。

结合shibor曲线的最新变化，我们可以判断目前我们处于第三阶段。至于第四阶段是否会很快出现，我们可能还需要等待和耐心！

人们常说相位是由心生的，线条是由心生的吗？

最近，shibor在多头持续上涨，但在7天内一夜之间下跌，这在市场上引起了许多担忧。你认为shibor及其曲线变化如何？

我们通过梳理历史上前两次熊市期间shibor曲线的变化来探讨上述问题。特别是，它探讨了shibor利率曲线如何反映市场的预期变化和熊市期间的调整。

让我先谈谈结论:

总结两个熊市的shibor曲线变化，大致可分为四个阶段:

源地图

在第一阶段，短端高，长端不动；在第二阶段，短线短暂回落，整个曲线开始上升；第三阶段，长端上升，带动整个曲线上升；在第四阶段，短线开始回落，长线保持或上升。

在这四个阶段，市场预期(以银行债务管理为例)反映如下:

第一阶段:幻觉，被理解为对各种信号和调整的短期影响，对未来债务和流动性管理的压力仍不够重视，尚未达成延长债务期限的共识预期；

第二阶段:在左侧，短期意外冲击有所缓解，市场开始反复打左侧，但整体资本利率上升，流动性管理压力加大，部分机构开始主动进行债务管理，逐步提高shibor长期利率；

第三阶段:确认市场调整空时和时间超出预期，左局确认无效，流动性管理认知达成一致，基金长期利率开始大幅上升；

第四阶段:黎明时分，在机构达成共识后，流动性和负债得到了仔细判断，每个人都花了很长时间，但政策信号开始引导基金显示出放松的迹象。

让我们从头开始:

熊市1 (2006.10-2008.8)

源地图

当前的熊市始于2006年10月，止于2008年8月，持续了大约22个月。

(1)进入熊市

shibor曲线的变化

(1)短期利率变化明显(利率低于3个月，尤其是低于1个月)，在初始阶段出现几次上下颠倒，然后逐渐上移；

(2)就波动幅度而言，7天和14天两个周期的银行间拆款最为严重；

(3)长期利率(3m至1y)在最初几个月变化不大，然后逐渐上升并急剧上升；

(2)当熊市持续时:

持续政策变化的影响

在本轮熊市中，央行频繁采取措施干预资金，包括调整7天回购利率、法定存款准备金率和一年期存款利率。鉴于上述措施的实施，我们描述了shibor在发生时的变化，并观察了政策利率的传导。

7天回购利率变化:

7日回购利率下调:隔夜、7日和14日shibor利率大幅下降，隔夜利率变化最大。同时，回购利率上调后，3m及以上的shibor利率没有明显变化。当回购利率下降时，短期资本需求下降，中长期拆放资金紧张。

7天期回购利率上升:在熊市初期，隔夜和7天期shibor利率受到回购利率上升的显著影响，11月份出现了反转，其中14天期和1米期shibor利率波动最大。

准备金率的变化:中央银行不断发放准备金和收缩资金。

短期利率波动明显:7天期、14天期和1个月期shibor利率波动最明显，但在熊市后期，加息对短期利率的影响明显。2008年1月以后，经批准，一个月或不到一个月的shibor利率上下波动，5月份出现上下颠倒。6月份，熊市最后一轮批准导致短期利率大幅上升，7天和1个月贷款利率明显上下颠倒。

长期利率缓慢上升到钝化状态:300万年期及以上的shibor利率有明显的变化趋势，总体上升缓慢。在后期，中长期贷款利率不再明显受到法定准备金率变化的影响，出现高钝化现象。

一年期存款利率变动

在这次熊市中，央行六次加息。

基准利率对长期shibor有很强的指导作用:在熊市初期，加息使7天和14天贷款利率发生明显变化，并在5月份加息前夕出现上下颠倒。9月份的过度调整大大增加了短期市净率。另一方面，在每次加息后，长期shibor都均匀上升，并在最后一次加息时出现高钝化。

中长期贷款利率明显受到政策利率的影响:300万年期及以上的shibor变化稳定，缓慢吸收央行操作的影响，在后期熊市中出现高钝化。

总结:(1)短期政策利率上调对shibor的影响集中在短期；(2)长期政策利率上升对shibor曲线的长端有明显影响，如加息；(3)短期利率在初始阶段容易超调，而长期利率调整滞后。

(3)走出熊市

shibor曲线的变化

在从熊市向牛市转变之初，市净率没有明显变化，市场对资金的需求也没有太大变化。自9月份以来，货币政策逐渐放松。到11月，shibor整体开始下降，尤其是在12月。隔夜shibor利率接近1%，资金相当宽松。

在走出熊市的过程中，shibor曲线的斜率没有明显的变化，在短期和长期内会出现松动。

当前熊市综述:2006年10月8日，央行在全国银行间市场尝试了shibor。试运行结果表明，它能基本反映资本供求状况。Shibor的反应相对迅速而明显，无论是从进入还是离开熊市，还是从央行在熊市中的操作影响来看。

熊市二(2013年5月-2014年1月)

源地图

(1)进入熊市

shibor曲线的变化

5月份，shibor短期利率快速上升，14日和1月期资本利率在期限结构中上升最为明显。

在这次熊市中，基本面不是主导因素。在去杠杆化的推动下，以基准存款利率为代表的长期利率并未发生变化，因此shibor在6个多月的时间里基本保持不变。

6月份的过度调整导致市净率大幅上升，期间为300万英镑或更少，导致市场上下颠倒。到7月份，同期shibor利率下降，呈现高钝化现象。

(2)当熊市正在进行时

在本轮熊市中，我们列举了一些对资本有影响的事件，并具体分析了它们对shibor曲线的影响。

事件1:中央银行通过补充贷款投资4160亿元

5月份，人民币贬值压力较大，流动性紧张。央行期望通过高资本利率挤出空转入金融体系的资金，同时降低金融机构的杠杆作用，引导资金流向实体经济。继续回购和发行央行票据，但通过收缩维持公开市场的净投资，但净投资规模自6月初以来逐渐下降。

资金短缺一直持续到6月24日，当时央行开始提供有针对性的流动性支持，并通过补充贷款注入了4160亿元。相应的隔夜和7天shibor反应明显，并急剧下降。14天或更长时间的利率几乎没有受到影响，资金短缺也结束了。

活动2:10月底的评估时间

7月至11月，全行业增加值和cpi均处于较高水平。总体而言，存款准备金率和存款利率保持稳定。

10月底，这些基金将面临月末评估。此时，央行公开市场反向回购操作不稳定。经过10月底的评估，资金短缺在11月有所缓解。

由于月末评估涉及跨月资金，14天期和1个月期的利率大幅下降。

事件3:停止反向回购+定向回购

时间进入了12月，随着年终因素的叠加，ipo重启，因此资金已经供不应求。然而，在这种情况下，与年中一样，央行没有投入资金缓冲，而是停止了反向回购，并在12月30日进行了定向正回购操作。

活动4:中央银行在分行开展小额贷款业务试点

2014年1月20日，央行在济南10家分行启动了slf试点，并发放资金。

隔夜和7天期shibor利率有明显的反应，这也符合slf的操作条件。

摘要:由于本轮不是经济周期驱动的熊市，且单一政策利率没有持续变化，央行全面采取多种措施优化市场结构，为观察政策利率向shibor曲线的传导提供了良好的契机。可以清楚地看到，政策利率实施后，相应时期市场利率的瞬时反应明显，体现了平稳传导。

(3)走出熊市

shibor曲线的变化

在走出熊市的过程中，短期利率反应迅速，一个月以内的资金利率大幅下降，其中14天一个月的资金利率降幅最大。期限在3个月以上的基金利率无明显变化。

由于本轮6个月以上的利率没有大幅调整，短期利率是熊市结束时的主要收益率。

摘要

总结两个熊市的shibor曲线变化，大致可分为四个阶段:

在第一阶段，短端上升，而长端不动；在第二阶段，短线短暂回落，整个曲线开始上升；在第三阶段，长端的向上运动带动整个曲线向上运动；在第四阶段，短线开始回落，长线保持或上升。

在这四个阶段，市场预期(以银行债务管理为例)反映如下:

第一阶段:幻觉，被理解为对各种信号和调整的短期影响，对未来债务和流动性管理的压力仍不够重视，尚未达成延长债务期限的共识预期；

第二阶段:在左侧，短期意外冲击有所缓解，市场开始反复打左侧，但整体资本利率上升，流动性管理压力加大，部分机构开始主动进行债务管理，逐步提高shibor长期利率；

第三阶段:确认市场调整空时和时间超出预期，左局确认无效，流动性管理认知达成一致，基金长期利率开始大幅上升；

第四阶段:黎明时分，在机构达成共识后，流动性和负债得到了仔细判断，每个人都花了很长时间，但政策信号开始引导基金显示出宽松迹象。

结合历史，回到现在，面对shibor的不断上升和债务灾难以来曲线的最新变化，我们能否判断我们目前是否处于第三阶段？至于第四阶段是否会很快出现，我们可能还需要等待和耐心！