融资难度攀升 房企债务利剑高悬

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自去年房地产市场“去杠杆化”以来，住房企业的杠杆率和居民的杠杆率都开始不同程度地下降。在金融去杠杆化加速的大环境下，房地产市场可能会继续迎来调整。同时，我们应该关注房地产行业的债务压力。在当前市场形势不确定性大、流动性紧张的背景下，从商业安全和商机的角度来看，住宅企业保持充足的货币资金是非常必要的。

渠道变窄，融资成本上升

中国指数研究院发布的《2017年中国房地产十大上市公司研究报告》显示，2017年房地产行业自筹资金比重逐渐下降，房地产上市公司的融资渠道从公司债券转向银行贷款、中期票据、信托等传统融资渠道。

自2016年以来，随着金融监管的不断加强，住房企业的资金不断收紧。风信息统计显示，根据信用债券神湾产业软件房地产业板块，今年1月1日至5月21日，公司债券发行数量仅为10只，发行金额为98.7亿元；发行公司债券34只，总额296.8亿元。去年同期，共发行企业债券52只，发行金额643.8亿元；共发行公司债券294只，总额3901.53亿元。

根据4月份的数据，国泰君安(601211)研究报告指出，房地产企业发行债券的步伐正在放缓，主要品种仍是中国票据和美元票据。在3月份房地产债券发行的小高潮之后，4月份房地产上市企业的发行量急剧下降，发行的主要品种仍然是中票和高级票据，其中人民币融资79亿元，美元融资18亿元(124亿元)。与上月的244亿元人民币和42亿美元(288亿元人民币)相比，利率中心开始上移。

广发证券(000776)房地产行业首席分析师乐家栋表示，房企融资出现了两个变化:一是4月份房企融资成本上升，要积极关注后续资金收紧对房企资本成本的影响。；二是由于国内融资渠道整体收窄，住房企业融资逐渐转向海外，海外融资回暖。

从融资成本的角度来看，海通证券(600837，股票咨询)首席宏观债券分析师蒋超表示:“房地产债券发行利率大幅上升。房地产企业债券融资快速增长，主要与2015年新发行企业债券门槛降低和债券发行利率持续下降有关。现在发行公司债券的门槛提高了，债券发行率也大幅回升。”

据统计，从2015年到2016年，房地产企业债券的发行率从6%的高点下降到7%，但10月份之后，发行率开始回升。截至2016年12月，房地产企业债券平均发行率已回升至6%。关于；中奖彩票发行率的趋势也是如此。2015年，房地产公司发行的中奖彩票的平均利率在5.5%左右，2016年曾一度降至3.5%，但最近调头上涨，目前在5.3%至5.4%之间。

关于海外债券发行规模，沈万红元(000166，股票咨询团队)表示，具体来说，今年以来，房地产企业海外债券发行规模已达116.95亿美元，同期债券发行数量创历史新高。其中，一季度房地产企业海外债券发行规模为99.5亿美元，接近去年同期的4倍；最近的降温是明显的。第二季度以来，房地产企业海外债券发行规模达到17.45亿美元，为2013年以来同期第二低。

此外，从房企现金流来看，受房地产调控升级影响，4月份新增居民中长期抵押贷款为4441亿元，较上月略有下降，占新增贷款的40.4%，较上月下降3.7个百分点。今年前四个月，抵押贷款占新增贷款的35.8%，比去年年底下降9.1个百分点，趋于合理区间。

安信证券(Essence Securities)分析师陈天成认为，房地产公司很难筹集资金，信用信托可能成为一种趋势。回顾2010年至2014年的融资限制，房地产公司的融资成本不可避免地会上升:截至第一季度末，金融机构人民币房地产贷款余额为28.4万亿元，同比增长26.1%。在房地产贷款中，房地产开发贷款余额同比下降21.5%，自2016年第四季度以来连续两个月出现负增长。

监管和持续偿还债务的压力仍然存在

国家发展和改革委员会副主任、国家统计局局长纪宁哲近日表示，房地产市场总体调控取得显著成效，但房地产市场结构性矛盾尚未解决。一、二线城市房价涨幅过大的压力依然存在，四线城市去库存化的压力也不小。一旦监管放松，它将反弹。金融风险总体可控，但宏观杠杆率较前几年略有上升，不排除仍存在一些风险点。

住房企业资产负债率上升。根据中国指数研究院的研究报告，截至2016年底，沪深两市房地产上市公司的平均资产负债率为65.92%；在香港上市的内地房地产企业平均资产负债率为73.52%，同比上升0.86个百分点。一些住宅企业的杠杆率相对较高。沪深两市房地产公司和香港上市房地产公司的资产负债率分别为20.63%和30.51%，超过80%，同比分别增长3.97%和3.39%。

中国指数研究院企业研究部副主任娜塔莉表示，从发展趋势来看，房地产行业的周期性高点已经成为共识，房地产上市公司的优胜劣汰已经进入加速期。2016年，14只地产股由a股重组转型，行业优胜劣汰进入加速阶段。

从另一个角度来看，娜塔莉认为，未来的销售和资本将承受两端的压力。2016年，土地市场火爆，资金宽松。在全年出售的381块高价土地中，有18家征地较多的公司积累了104块高价土地；2016年，房地产上市公司共发行企业债券3814亿元，尚未被市场消化。随着债务偿还期的临近和未来融资紧缩，如果高价地块不能高价出售或闲置，将会带来巨大的风险。

在蒋超看来，房地产行业已经积累了大量的货币资金，因此房地产行业的流动性压力在这一年并不大。但是，如果房地产销售量下降并持续下去，随着债务期限的增加，企业的流动性在未来将面临更大的挑战。房地产行业的股票债务到期压力可能会集中在2018-2021年，国内房地产存续债券约有75%将在2019-2021年到期。贷款期限主要为三年，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，因此今年债务到期压力不大，但房地产行业的债务到期压力将集中在未来2-5年。

根据中国指数研究院的报告，随着房地产市场对购房和贷款的限制越来越多，热点城市的交易量已经开始放缓，房价也面临压力。此外，融资环境继续趋紧，未来房地产上市公司可能面临来自销售方和资本方的双重压力，从而增加经营风险。

合理布局，抓住发展机遇

“目前上市的房地产企业有四个误区。这些误解可能会导致一些企业放慢发展速度，从第一梯队降到第二梯队，从主流走向边缘。”中华全国房地产商会秘书长钟彬认为，第一个是战略失误，目标选择和路径选择的不同导致了完全不同的结果。其次，管理失控。治理结构和团队建设与管理能力相关。再一次，这是现金的损失，应该从融资方和销售方的角度来看。在融资方面，如果没有解决企业资金来源的制度，就会失去发展的动力；在销售方面，无法快速实现产品也将导致重大风险。最后，优势不合适，上市房地产企业需要思考核心竞争力和经营模式。

对于房地产企业的下一步发展，钟彬认为，房地产企业应该有一个清晰的认识，而不是大的总是强的。总的来说，土地储备非常重要，但要注意降低融资成本，提高人力管理效率。具体来说，一是注重投资，二是注重消费。其内在逻辑包括两个方面:“轻”与“重”:“轻”是互联网加的服务；“重”是指空房+房地产+工业。只有多方面考虑，合理布局，企业才能快速发展。

从企业现金流的角度来看，新城控股(601155)副总裁欧阳杰表示，作为一家上市公司，现金应该是王道。与此同时，我们必须做到以下几点:第一，判断总的趋势，防患于未然；第二是定期进行现金流压力测试和资本盘点；三是增加融资和现金储备；第四，控制适当的投资结构，永远不要大举攫取土地。

政策咨询研究部研究员任表示，在当前市场形势不确定性大、流动性紧张的宏观背景下，从业务安全和机遇的角度来看，房企保持充足的货币资金是非常必要的。

任指出，房企应合理安排发展步伐，最大限度地发挥现金资源的效益。它既不能太快也不能太慢，如果太快很容易过度操作。一旦超出自身的财务能力，企业很容易“翻身”；太慢将导致低财务杠杆，发展缺乏推进剂和损害自身利益。

此外，从调控的角度看，澳远集团副总裁张军表示，今年的楼市是“控制一线，稳定二线，激活三线”。在调控方面，房企应该把投资重点放在二线城市和没有受到监管或监管力度较小的城市。事实上，在宏观调控的背景下，小房地产公司会选择退出，这也是一个并购的好机会。