社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择

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本文来源于盛松成、谢杰宇的《央行观察》

作为货币政策的中介目标，社会融资规模满足可控性、可测性和相关性三个要求，并能以“两个中介目标、两种传导机制”的模式与m2形成“新伙伴”。

社会融资规模是中国宏观调控的重要指标，与m2一起构成货币政策的中介目标。中央经济工作会议和政府工作报告连续七年提到社会融资规模，市场对此十分关注。

一，中国货币政策的双重传导机制

从全球角度看，货币政策的最终目标包括价格稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。《中国人民银行法》规定的中国货币政策的最终目标是保持币值稳定，促进经济增长。但是，中央银行不能直接影响最终目标，只能通过操作性货币政策工具间接调节最终目标，并通过中介目标传导至最终目标，从而达到宏观调控的目的。

货币政策的传导机制是一条长链，从理论重要性上可以大致分为货币渠道和信贷渠道。货币渠道强调中央银行通过政策工具改变金融机构的债务人(如存款)，从而影响实际利率和总产出。信贷渠道强调货币政策的变化通过改变金融机构的资产方(如贷款)引起信贷市场的变化，从而影响实体经济的信贷可获得性，进而改变总产出。货币政策的中间目标在货币政策的整个传导过程中起着关键的“枢纽”地位，它应受操作目标的控制，并通过某种渠道影响最终目标。

在我国货币政策实践中，从金融机构负债方统计的m2被确立为我国货币政策的中介目标，从金融机构资产方统计的信贷规模的中介目标或监控指标地位也在文献中得到广泛论证。认为m2和信贷规模对通货膨胀率和产出有显著影响，两者相辅相成，相互印证，应共同作为货币政策的中介目标或监测指标。

中国央行长期以来一直关注货币供应量与信贷规模的匹配使用。两者都可能是中介目标，或者一个可能是中介目标，另一个可能是监测指标，形成了“双重传导机制和两个中介目标”的模型(盛松成、吴培新:《中国货币政策的双重传导机制——两个中介目标和两个监管目标模型研究》，经济研究，2008年第10期)

二、金融创新与社会融资规模

近年来，随着金融深化和金融创新，银行表外业务大幅增加，非银行金融机构的作用显著增强，直接融资发展迅速，实体经济的融资渠道和工具日益多样化。一方面，在银行债务方面，理财产品造成了银行系统原有存款的流失，影响了广义货币的形成；另一方面，银行资产结构也发生了重大变化。商业银行表外业务的扩张对银行贷款具有替代效应，在创造信贷和满足社会融资需求方面发挥着重要作用。金融创新与发展对现有货币政策中间目标或监测指标的有效性提出了挑战，使得现有货币政策中间目标与最终目标之间的关系更加复杂，在一定程度上削弱了中间目标的可控性，深刻影响了货币政策和宏观调控的实践。

由于货币供应量可以根据需要分为几个层次，所以它是一个开放的指数，在理论上可以无限期地修正，所以这种内在的优势使它能够在金融创新的浪潮中不断更新和完善。例如，中国央行已将证券公司的客户存款和银行间存款相继计入m2。另一方面，信贷规模指数没有类似的优势。仅指银行业金融机构表中的人民币贷款，不能涵盖所有金融机构通过各种融资方式对实体经济提供的金融支持。很自然，信用等级作为一个监控指标的有效性受到了质疑。

国内外文献指出，随着直接融资的快速发展，企业不再完全依赖银行贷款，信贷规模在货币政策传导机制中的作用将被削弱。由于非信贷融资对实体经济运行的影响越来越大，如果宏观调控只控制信贷规模，其他融资方式可能会快速增长，导致“压葫芦浮瓢”现象，可能会推迟调控时机，影响调控效果。只有考虑到间接融资和直接融资，监测指标才能反映货币政策对实体经济的影响。

因此，2010年，中国央行编制并发布了社会融资规模增量指数，指实体经济在一定时期内从金融体系中获得的资金总量。该指数由四部分组成:第一，来自银行的新贷款；第二，银行表外信贷；第三，直接融资；第四，以其他方式向实体经济提供金融支持。与新增贷款相比，社会融资的规模涵盖了更广泛的融资渠道，包括间接融资和直接融资、银行表内和表外融资、传统业务和创新业务等。

自2010年12月中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”以来，这一指标已连续七年写入中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。2016年《政府工作报告》首次提出了社会融资规模的调控目标，2017年《政府工作报告》将社会融资规模平衡的增长目标设定为12%。

第三，货币政策的中介目标属性随着社会融资规模的增加而增加

社会融资规模的增加能否替代新增贷款，成为中国货币政策的中间目标或监测指标，需要从可测性、相关性和可控性三个要求来考察。鉴于两者都形成了标准的统计范式，中央银行能够快速准确地进行测量，并且两者都满足可测性要求，那么问题的关键就在于测试相关性和可控性。相关性意味着中介目标可以对货币政策的最终目标产生可预测的影响。可控性意味着央行必须能够有效控制中介目标。

目前，学术界关于社会融资规模的研究很少，关于其潜在中介目标或监控指标属性的学术讨论几乎都是空·怀特的。本文立足于中国金融创新时代，着眼于货币政策中介目标的有效性，考察社会融资规模增量与新增贷款的相关性和可控性，从而判断哪些指标更适合作为中介目标，有助于促进货币政策的科学判断和精确调控。

在新凯恩斯主义范式下，本文构建了基于量化货币政策调控的模型，并实证检验了各潜在量化货币政策中介目标的相关性和可控性，从而判断哪个指标更适合作为货币政策中介目标或监控指标。以通货膨胀率和产出增长率为货币政策的最终目标，比较了增加社会融资规模和新增人民币贷款的效果，表明增加社会融资规模与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款。此外，无论央行是采取量化还是基于价格的操作目标，社会融资规模的增长都比新增人民币贷款更具可控性。

鉴于2009年前后社会融资规模增量与人民币贷款的关系发生了阶段性变化，2002-2008年间二者的相关系数为0.88，但2009年后两者在数量和趋势上逐渐偏离，2009-2016年间相关系数降至0.77，因此有必要在不同时期进行研究。比较两个时期的实证结果可以发现，2009年以前，社会融资规模的增加和新增人民币贷款对通货膨胀和产出的影响基本相同，但2009年以后，二者出现了分化。社会融资规模的扩大对通货膨胀和产出的影响超过了新增人民币贷款。

此外，2009年后，社会融资规模的增加和新增人民币贷款对通货膨胀的影响均大于2009年，但对产出的影响较小，这意味着金融机构资产侧的资本供给对通货膨胀的贡献在上升，而对产出的贡献在下降，这也反映了总需求政策对产出增长的边际效应在一定程度上有所下降。基于中介目标的可测性、相关性和可控性三个要求，社会融资规模增量优于新增人民币贷款的中介目标或监控指标。

第四，社会融资规模存量和m2中介目标的有效性

由于在信贷渠道中介目标范围内，社会融资规模的增长被证明是较好的，因此，我们可以进一步比较基于信贷渠道和货币渠道的中介目标的有效性。考虑到m2、人民币贷款等指标均有增量和存量数据，央行从2015年开始发布社会融资规模存量指标，表明实体经济在一定时期结束时从金融体系获得的资金余额。虽然两者都是存量指标，但社会融资规模存量和m2在本质上是同一枚硬币的两面。社会融资规模的存量从金融机构和金融市场发行人的资产方计算，而m2从金融机构的负债方计算。

社会融资规模从全社会资本供给的角度反映了金融对实体经济的支持，而m2从金融体系提供的流动性和购买力的角度反映了总需求。社会融资规模的存量与m2的价值非常接近。截至2016年底，社会融资规模存量为155.99万亿元，m2为155.01万亿元。2002年至2016年的相关系数为0.99。通过考察m2的社会融资规模存量、中介目标或监测指标属性，发现它们不仅绝对值和增长率相当接近，而且与货币政策的最终目标和操作目标之间的关系高度一致。

目前，m2在货币政策传导机制中扮演着中介目标的角色。然而，中国金融市场化改革的推进和层出不穷的金融创新在一定程度上影响了统计的准确性和实时性。在发达国家，在一定程度上，我们只能关注需求方而忽视供给方，而发达国家金融机构的资产负债表更为复杂，尤其是资产方更是难以计数。然而，中国货币政策对实体经济的影响很大程度上是通过信贷渠道实现的，因此仅仅关注m2是不够的，还要关注社会融资规模的存量。

社会融资规模存量作为资产侧的“镜子”指标，可以作为m2的有益对比和补充，成为另一个中介目标或监测指标，有助于央行更准确地观察货币政策实施的效果。

社会融资规模满足货币政策中介目标的可测性、相关性和可控性三个要求。社会融资规模的增量不仅是比新增人民币贷款更好的中介目标或监测指标，而且社会融资规模存量可以与m2相互印证、相互补充，形成“两个中介目标、两种传导机制”模式的“新伙伴”。

目前，中国的货币政策操作正逐步从数量调控向价格调控转变。然而，由于不同利率水平之间缺乏市场化的传导链，经济结构中仍存在一些利率不敏感部门，金融市场中由市场决定的价格体系尚未完全形成。因此，利用m2和社会融资规模等量化货币政策中介目标或监测指标可以起到很好的过渡作用。

V.社会融资规模指标的结构优势

社会融资规模是监测和分析货币政策的重要指标，其统计的完善有利于促进我国金融宏观调控和经济发展，也反映了我国经济结构调整和供给侧结构改革的进展。M2是一个整体流动性指标，很难统计其行业和地区结构。然而，社会融资规模可以按行业、地区和融资方式观察到不同类型的金融支持，在结构上优于m2。

贷款和直接融资在社会融资规模上可以细分为各种产业，这有利于产业结构的调整；它可以细分为不同的区域，这有助于地方政府掌握当地的经济和财政状况；可以看出，支持小微企业和农业、农村、农民建设的资金有利于经济结构调整；它可以反映不同融资工具、不同融资渠道的资本状况，如直接融资与间接融资的比例关系、银行资金与非银行渠道的比例关系、银行表内融资与表外融资的比例关系等。它还可以反映中国金融市场和金融产品的多元化发展趋势，以及促进金融部门的供应方结构改革。充分利用社会融资规模指标的结构特征，分析其在我国经济结构调整和供给侧结构改革中的作用，将是今后进一步研究的方向。(编辑:肖顺兰)