热议“债券通” 债市开放再提速

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核心提示:继续推进债券市场开放的意义在于平衡中国跨境资本的流入和流出，从而进一步为人民币汇率的稳定提供支撑；债券市场的开放也为海外人民币建立了新的回报机制，有利于人民币国际化的深化；外国投资者的参与也将丰富中国债券市场的投资者类型，促进中国债券市场的进一步发展和成熟。

招商宏观团队:谢、、严玲、、周岳、林舒

核心观点:最近，许多高级官员提到了债券交易。虽然相关细节尚未公布，但仍吸引了国内外投资者的广泛关注。人民币汇率稳定后，推动债券通行证落地，从细节上看，将进一步推动中国债券市场的开放，从更广的角度看，将进一步深化人民币国际化。

外国投资者对中国债券市场参与度低的原因有:(1)中国债券市场开放度低等政策因素；缺乏符合国际标准的交易、清算和托管系统等技术因素；在岸人民币债券不包含国际主流债券指数；缺乏相关的风险管理工具；在中国，a股和h股之间存在巨大的价差；预计人民币将大幅贬值。

债券通行证将进一步加快债券市场的开放。近两年来，债券市场开放政策取得重大突破；三大国际债券指数均发布了积极信号，表示将在岸人民币债券纳入其中；各种措施，包括离岸国债期货上市和开放在岸外汇衍生品市场，丰富了风险管理工具；人民币汇率和贬值预期有望稳定。

根据我们从三个角度的计算，中国债券市场的开放每年可能吸引1000亿美元的国际资本流入。考虑到境外机构持有的境内人民币债券只有7835亿元(约1100亿美元)，未来前景广阔。继续推进债券市场开放的意义在于平衡中国跨境资本的流入和流出，从而进一步为人民币汇率的稳定提供支撑；债券市场的开放也为海外人民币建立了新的回报机制，有利于人民币国际化的深化；外国投资者的参与也将丰富中国债券市场的投资者类型，促进中国债券市场的进一步发展和成熟。

目前还没有债券通行证的具体实施细则，但最近有报道称，中国将最早在7月份公布中港债券通行证的细节，并计划采取“先北后南”的做法。外国投资者可以通过场外交易市场和HKEx进行交易。

首先，汇率已经稳定，债券已经提上日程

最近，一些高级官员、外汇官员和相关机构一再提到推出债券通行证。虽然相关细节尚未公布，但仍吸引了国内外投资者的广泛关注。

2015年8月11日汇率改革后，人民币汇率大幅贬值。截至2016年底，人民币累计折旧率达到10.65%。在人民币汇率贬值的压力下，人民币国际化被搁置，8月11日之后，香港人民币存款规模也迅速下降。

2017年，人民币汇率逐步稳定，今年以来累计升值0.76%。在人民币汇率稳定的情况下，推动债券互联登陆，从细节上来看，是进一步推动中国债券市场的开放，从更广的角度来看，是进一步深化人民币国际化。

参照沪港通和深港通的模式，香港金融管理局建议，允许外国投资者投资境内人民币债券的北行操作模式可遵循以下设计方案:外国投资者通过相关资格审查等程序后，可在指定银行开立单一指定账户，进行货币兑换、债券交易、资本流入和流出等活动。请注意，该模型设计涵盖了交易所的市场上和场外交易市场(otc)。对于国内投资者投资香港市场交易债券的南向操作模式，下图中相应的对象可以颠倒。

二是境外参与境内人民币债券市场的程度不高

外国投资者参与中国债券市场一般涉及两个方面。

首先，允许外国机构进入中国发行人民币债券。在这方面，已经取得了一些进展。近两三年来，中国银行间市场各类境外机构登记的熊猫债券总额已达2757亿元，其中发行总额达787亿元。目前，越来越多的新企业、外资参股机构、多边开放机构和金融机构正在申请或研究在中国发行人民币债券。

另一个层面是允许海外机构在中国境内投资人民币债券，这与“债券连接”的开通关系更为密切。目前，海外机构在中国债券市场的比重仍然很低。自2016年2月央行发布《关于开放银行间债券市场的第3号文件》(截至2017年3月)以来，海外机构增持人民币债券2154亿元，在中国债券和上海清算所托管总额达到7835亿元，增长近38%。然而，海外机构在国债市场的比重仅为3.90%，而在整个债券市场的比重仅为1。

如果与世界其他国家相比，海外机构在中国债券市场的比重也处于很低的水平，低于亚洲新兴经济体国债市场20%的平均水平。

此前，外国投资者对中国债券市场参与度较低的原因如下:

首先，中国债券市场的开放程度在政策上较低，海外机构担心中国债券市场的开放政策可能会发生变化；

其次，在技术上缺乏符合国际标准的交易、清算和托管系统；

第三，彭博、巴克莱、花旗等国际主流债券指数未正式纳入在岸人民币债券，直接导致跟踪相关指数的海外机构对在岸人民币债券缺乏被动配置需求；

第四，缺乏相关的风险管理工具。例如，海外机构难以方便、低成本地有效对冲相关利率风险和汇率风险；

第五，中国a股和h股之间存在巨大的价差，中国内地和香港股市之间的巨大套利削弱了人民币债券市场对海外机构的吸引力；

第六，无论是在岸还是离岸，人民币贬值的预期都很强烈。

第三，债券市场将更快开放

上一小节中提到的大多数障碍已经解决:

首先，近两年来，债券市场开放政策取得重大突破，债券通行证将进一步加快开放进程。早在2010年，央行就积极尝试向海外机构开放中国银行间债券市场，自2015年以来，开放步伐一直在加快。债券通行证实施方案的讨论及其最终实施，将进一步加快中国债券市场的开放进程，为外国投资者参与中国债券市场提供更大的便利，并为中国带来可观的国际资本长期流入。债券互联可能采取的从北到南的推进步骤也与当前中国债券市场开放中的流入方改革的实施相一致。未来，它将继续看到更多关于流入方的改革；

第二，国际主流债券指数发布了一个积极的信号，要求纳入在岸人民币债券；

第三，各种措施，包括离岸国债期货上市和开放在岸外汇衍生品市场，丰富了风险管理工具。此前，中国财政部推出的五年期国债期货在香港证券交易所正式上市，可视为债券通行证正式开放前的配套措施，将满足海外投资者管理人民币利率风险的需求。这也是内地国债期货首次在离岸市场交易。此前，境内外汇衍生品市场已向相关境外机构开放，方便境外机构进行外汇风险对冲，相应的外汇风险对冲成本将大幅降低。

最后，人民币汇率有望稳定贬值。中国经济基本面逐步稳定，欧元区经济持续复苏，缓解了欧元疲软导致美元指数被动走强的压力，特朗普交易逆转，都有利于人民币汇率和贬值预期的逐步改善。

第四，债券市场的开放可能带来平均每年1000亿美元的资本流入

债券互联的实施将进一步加快中国债券市场的开放。在人民币加入sdr货币篮子和人民币国际化的大背景下，根据我们从不同角度的测算，未来几年，债券市场的开放可能会给中国债券市场带来年均1000多亿美元的资本流入。考虑到境外机构持有的境内人民币债券只有7835亿元(约1100亿美元)，未来前景广阔。

从人民币被纳入特别提款权货币篮子的角度来看。人民币纳入特别提款权将刺激外国央行和国际组织在中期内将人民币纳入其外汇储备资产，并增加对人民币债券的配置需求。根据国际货币基金组织公布的最新数据，日元和英镑在全球外汇储备中的比重分别为4.5%和4.7%。考虑到人民币在特别提款权货币篮子中的权重等因素，我们预测在未来五年内，人民币在全球储备资产中的比重将乐观地达到4%，中立地达到3%，悲观地只有2%。据估计，未来外国央行持有的人民币资产最多将达到4600亿美元，这将为中国带来约3600亿美元的资本流入，年均资本流入720亿美元。事实上，估计规模仍然低估了海外机构对人民币债券的购买力，因为我们只考虑了海外央行外汇储备资产的货币结构调整，没有考虑其他类型海外机构对人民币债券的配置需求。

从纳入三大国际债券指数的角度估计，将带来约2500亿美元的被动配置需求。

最后，在我们之前的报告《从国际经验看中国债券市场未来国际资本流入状况》中，我们从国际债券资本流动周期的角度测算了中国债券市场开放后国际资本的流入规模。以去年为新一轮周期的开端，中国债券市场在未来五年将吸引4500-4800亿美元的国际资本流入，年均近1000亿美元。

总的来说，中国债券市场的开放可能在未来几年给中国带来平均每年1000亿美元的资本流入。

短期而言，继续开放债券市场有利于平衡中国跨境资本的流入和流出，从而进一步为人民币汇率的稳定提供支撑。

从中长期来看，包括债券通行证在内的债券市场开放政策是海外人民币的重要回报渠道，这也是人民币国际化的应有之义。海外投资者的参与也将丰富中国债券市场的投资者类型，促进中国债券市场的进一步发展和成熟。

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