“证券”的合理界定应是《证券法》修订重点

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保护投资者、提高资本市场效率是资本市场监管的基本目标。无论是基于这一基本目标还是基于中国资本市场的现状，合理界定证券都应该是证券法修订的重点。

4月11日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第九十三次会议在4月24日至27日举行的第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十七次会议上，决定对《证券法》(修订草案)进行审查。备受期待的《证券法》修订案在搁浅近两年后有了转机。但是，在许多修改和变化中，对证券的定义并没有达成共识。

在2017年两会之后，随着《证券法》的修订和重启，由央行牵头的资产管理统一监管的呼声来自资本市场。

据悉，为了满足混业经营的市场需求，在大资本管理的背景下，将采取基于职能监管的协调监管政策。在职能监管改革的背景下，总结以往资本市场监管的得失，证券的合理界定应在《证券法》修订中占据重要位置。

要合理界定证券，不仅要列举当前资本市场上常见的、公认的证券，还要从证券交易的本质上对其进行界定，以适应资本市场的发展，将未来市场参与者属于证券交易的产品和交易纳入证券监管。通过这种立法，为监管部门实施职能监管提供了充分的依据和标准。

资本市场监管的基本目标是合理界定证券，这不仅是为了保护投资者，也是为了提高资本市场的效率。无论是基于这一基本目标还是基于中国资本市场的现状，合理界定证券都应该是证券法修订的重点。

证券法的制度设计围绕着这一监管目标。证券的定义是证券法制度设计的核心。因为，只有合理界定证券，监管者才能将证券交易纳入监管范围，确定证券交易各方的权利和义务，进而保护证券交易中的投资者。同时，证券的合理定义也为资本市场涉及证券的融资交易提供了稳定的预期，从而提高了资本市场的资本形成效率。

目前，我国资本市场存在两个主要问题:一是融资效率低，直接融资在金融市场融资中的比重低；另一方面，尽管近两年出现了所谓的金融创新，如互联网金融的野蛮发展和各种资产管理行为，但各种金融违规行为仍令监管者头疼。导致金融创新的红利尚未惠及实体经济，但已被大规模金融监管和一刀切的整顿运动所遏制。

事实上，造成这一困境的一个重要制度根源是，我国《证券法》对证券的界定滞后于资本市场对保护投资者和提高资本形成效率的需求。

证券法中证券的定义给监管带来了障碍。中国证券法于2005年颁布。本法第二条对证券的定义是:在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。

本法适用于政府债券和证券投资基金的股票交易；其他法律、行政法规有特别规定的，从其规定。

证券衍生产品的发行和交易管理办法，由国务院根据本法的原则制定。

这项立法的突出问题是证券的定义过于狭窄，导致许多基本的证券交易不受证券法的规范和保护。它不仅损害了投资者的利益，也给资本市场融资设置了障碍，影响了资本市场监管的安全和效率目标。

例如，在许多所谓的非法集资案件中，当事人与投资者之间的交易关系实际上是一种投资合同关系。如果将这类投资合同界定为证券交易，正常的监管方法应该是要求投资合同的发起人向证券监管机构备案，提交相关信息披露材料，将该交易纳入证券法的监管范围，并根据证券法明确投资者、发起人和其他交易参与人之间的民事权利和义务，明确监管机构与发起人和其他交易参与人之间的监管法律关系。

将交易纳入有效监管不仅有利于融资，还能提高资本形成的效率；它还能有效保护投资者，维护资本市场的安全。相反，对许多非法融资投资合同的一刀切处理不仅打击了私人融资，也损害了投资者的利益。

近年来，互联网金融和资产管理领域的各种问题反映了证券定义不合理所带来的困难。由于监管真相空的存在，通过互联网平台或渠道发行的许多金融工具导致了频繁的欺诈交易，损害了许多投资者的利益。

为什么空有监督真理？原因之一是，这些交易本质上是投资合同，因为现行法律没有明确定义，也没有人监管它们。没有监管，交易平台没有披露足够的信息，交易参与者没有承担相应的法律责任，导致投资者被欺骗。一旦发生大规模的金融欺诈案件，监管机构会严打停止所有交易，这给资本市场的正常投融资活动带来了危害。

如何合理界定证券？《证券法》的修订清楚地注意到了证券定义的僵化和狭隘对资本市场的影响。2015年4月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十四次会议首次审议了《证券法》修订草案。修正案草案极大地改进了证券的定义。草案第3条规定:

本法所称证券，是指代表特定产权和利益，可以平等分割、转让或者交易的凭证或者投资合同。

下列证券的发行和交易适用本法:本法没有规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定:

(一)普通股、优先股和其他股票；

(二)公司债券、公司债券、可转换公司债券和其他债券；

(三)股票、债券的存托凭证；

(四)国务院依法认定的其他证券。

本法适用于资产支持证券等受益凭证和权证的发行和交易，以及政府债券和证券投资基金份额的上市和交易；其他法律、行政法规另有规定的，从其规定。

这种证券的定义有以下特点:一方面，它规定了几种常用的证券，如普通股和公司债券；另一方面，从产权和投资合同的角度对证券的本质进行了界定，从而将资本市场上灵活多样的证券交易纳入有效监管。

显然，草案借鉴了美国证券法中的证券定义模式。然而，美国的证券法相当复杂，想一想还远远不够。

事实上，美国证券法中证券的定义是几部立法和案例总结的结果。首先看一下立法中证券的定义。美国证券发行采用登记制度，即除非满足法律规定的豁免条件，证券必须在证券交易委员会(sec)备案后才能公开发行和交易，否则是非法的。

因此，美国《证券法》和《证券交易法》(以下简称《证券法》)的立法思路是界定应当受证券法监管和保护的证券。然后，规定哪些证券和交易可以免于登记，哪些证券和交易在登记时可以得到特别照顾。

美国证券法对证券的定义非常宽泛。票据、股票、库存股票、证券和期货、证券掉期产品、债券和证券期权都是证券。此外，任何利润分配合同或参与证书中的权益，任何石油、天然气或其他矿物产权(如特许权或租赁权)中的权益，投资合同等。也是证券。

美国的司法制度是判例法制度，它对特定法律制度的形成和完善起着重要的作用，证券的定义也不例外。

法院通过具体案例解释和澄清了立法中证券定义的真正含义，判例法将证券定义的重点放在投资合同上。

通过对这些案例的研究发现，各种涉及投资者权益纠纷的交易，如农产品种植、会员卡年金、房地产开发、特许经营等，实际上都归结为一个判断，即这些交易是否属于证券法所规范的投资合同？如果是这样的话，投资者在交易所的权益凭证就是证券，投资者受证券法保护，关联方受证券法规定的责任约束。

投资合同判例法的基本判断包括四个要素，即投资资本(财产或现金)、向共同企业投资资本、基于利润预期的投资以及投资者希望通过他人的努力或管理行为获得利润。

总而言之一句话，投资者把资本投入一个普通的企业是因为期望利润，并期望通过企业管理者的管理获得利润。此时，投资者与合资企业之间的交易属于投资合同，投资者取得的股权凭证为证券。

当然，实际的投资交易是多种多样的，法官需要根据交易的具体环境来判断它们是否属于投资合同。

证券的合理定义旨在提高监管效率，随之而来的是保护投资者的问题。为什么我们要这样定义证券？这种证券定义的思想对我国证券法的修改和当前资本市场的监管有什么意义？

基于投资合同界定证券的立法思路体现了资本市场的现代监管理念，即资本市场监管不仅要保护投资者，还要提高监管效率。

根据美国证券法，只要不是豁免证券或交易，公开发行证券必须在证券监管机构(sec)登记，未登记的证券不能公开发行和交易。也就是说，只要一项交易根据证券法被认定为投资合同，它就将被证券交易委员会登记和监督。同时，如果投资者认为自己的权益受到了侵害，他们也可以通过证券法提供的各种救济手段来维护自己的权益。

资本市场的交易特征是灵活性和创新性。为了避免监管和降低交易成本，参与者可能会创建各种复杂的交易。仅通过立法者列出的方式定义证券可能导致许多真实的证券交易被排除在监管之外。

例如，在1985年Gary Plastic Packaging诉美林一案中，美林不仅为客户提供了买卖银行存单的服务，还为这一服务提供了许多额外的服务，包括为客户筛选银行和选择回报率较高的银行；带客户去银行洽谈；监督银行的信用状况；为了保证存单的流动性，美林帮助客户维护存单交易的二级市场。法官认为银行存单原本不是证券，但由于美林附加了如此多的服务，交易变成了投资合同，投资者可以根据证券法维护自己的权益。

当然，从投资合同理论来看，美国的许多判例法也恢复了某些标为股票或债券的交易的性质，将它们认定为证券交易以外的普通交易，以避免给证券监管带来太大的负担。

此外，为了提高监管效率，美国证券法还根据交易的特点、投资者的具体情况以及国家对新兴成长型公司的融资激励，制定了监管豁免或减轻监管负担。

例如，破产重组企业发行证券融资和私募证券可免除登记；为了鼓励就业，新兴成长型企业在注册声明中发布的证券信息披露标准可以放宽。然而，豁免注册或放宽注册标准并不能免除诚信义务，证券发行人和其他参与者仍受证券法反欺诈条款的约束。

作者是中国政法大学破产法与企业重组研究中心的研究员

(王佐发张安建/王文经纬/编者)