再融资新规落地 可转债后市料向好

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中国证监会近日宣布修订再融资规则，旨在抑制上市公司过度融资，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“去现实化”。其中，非公开发行的相关政策明显收紧，可转换债券融资得到监管机构的间接支持。据业内人士称，这很可能成为可转换债券(Aiji、净值、信息)市场的发展机遇和新起点。

可转换债券或受益人

2月17日，中国证监会对上市公司再融资进行了限制，并间接表示鼓励发展可转换债券和优先股。固定收益是此次再融资政策调整的主要目标，并明显收紧。此次政策调整主要体现在《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分修订和《发行监管问答——指导和规范上市公司融资行为的监管要求》的发布。

此次调整的主要实质性内容大致包括四个方面，其中与可转换债券相关的方面是:上市公司申请增发、配股或非公开发行股票的，本次发行的董事会决议日期不得少于前次募集资金到位之日起18个月。在创业板发行可转换债券、优先股和小额快速融资的上市公司不受此时间限制。

CICC固定收益研究团队张继强表示，在实践中，有很多情况下两次股权融资的间隔不到18个月，这里特别提到创业板的可转换债券、优先股和小规模快速融资不受这个期限的限制。优先股在性质上明显不同于固定收益，但其替代性不强。可转换债券作为一种间接股权融资方式，是最大的受益者。“更简单的理解是，对于增发或ipo时间不到18个月的上市公司来说，如果它们想进行股权再融资，可转换债券将成为一种选择，甚至是唯一的选择。”

事实上，可转换债券融资近年来明显下降，原因是多方面的。根据CICC固定收益研究团队的研究，其中之一在于融资渠道的多元化，特别是审批速度快、发行难度低、定价灵活、融资门槛低的优势，而纯债券融资的审批效率较高，对资金使用的限制较少。

“此次再融资政策的调整大大削弱了私募融资的竞争优势，公开发行和配股存在诸多操作困难，可转换债券无疑是最大的受益者。”张继强说道。

优势和制约并存

可转换债券(cb)是指上市公司发行的债券，在一定时期内可以按照约定价格(转换价格)转换为上市公司股份。股份转换前，发行人应按约定的利率(息票)支付利息。风能数据显示，2015年仅有9家上市公司发行可转换债券，但2016年有了重大突破，共有78家上市公司发行可转换债券；2016年，发行了约800亿元可转换债券。

据业内人士称，可转换债券是一种符合各方利益的再融资工具。其中，对于发行人来说，可转换债券有许多固有的优势，主要包括发行难度和溢价发行；容易得到原股东的支持；即使转换不成功，可转换债券的融资成本也很低；可转换债券条款的设计相对灵活，发行人可以根据自己的意愿进行设计；它也适用于清理企业和超大规模融资。

另一方面，对于监管者来说，可转换债券的种类对发行人的业绩和融资项目有着天然的约束。对投资者来说，可转换债券是一种自然的配置品种，在动荡的市场中是一种很好的游戏工具，因为它们具有“先攻后守”的独特特征，发行者也有强烈的促进转换的意愿。

然而，可转换债券不是“灵丹妙药”。对于可转换债券，至少还有四个限制因素。

张继强说，首先，发行门槛不低，还需要项目支持。近三年平均净资产收益率超过6%，发行后债券总规模不超过公司净资产的40%。

其次，股票转换的时间是不确定的。一方面，它取决于公司自身的发展和业绩，同时，它还需要市场合作(更多的可转换债券在牛市中被转换成股票)。然而，“只有通过触发赎回条款才能完成转换”的理解并不完全正确。事实上，只要到期平价高于到期赎回价格，转换可以在到期时完成，但需要很长时间。简而言之，可转换债券是用时间换取溢价(可转换价格溢价)的选择。

第三，可转换债券发行的会计处理略显复杂，可能对企业当期利润产生负面影响。最值得注意的一点其实是可转债的审批时间，这也是目前制约市场供给的最重要因素。

“随着监管部门调整固定收益规则，在一定程度上鼓励发展可转换债券等产品，我们期待并呼吁加快可转换债券的审批。”据业内人士称，去年12月发行的一批可转换债券何时获批值得关注。

优惠券的区别是显而易见的

值得注意的是，供给冲击是可转换债券市场不可回避的话题。如果可转换债券市场未来扩张，可转换债券二级市场短期内可能面临压力，潜在的供给冲击可能成为投资者的一个隐忧。不过，一些券商分析师表示，一级市场的扩张有利于二级市场的长期发展。

“对于二级市场，如果可转换债券一级市场扩大，无疑会吸引更多投资者进入。”兴业证券(Industrial Securities)分析师唐越表示，结合过去两年外包模式的大发展，可转换债券扩张后也能享受到机构扩张的好处。然而，与历史熊市相比，当前的股票债务被略微高估了。如果一级市场加速供应，二级市场可能面临一定压力。

唐越表示，在现阶段，有许多可转换债券在排队，市场扩张可以先观察两个交易日后供应是否加速。如果供给加速，可转换债券市场有望开启一个新时代，真正成为股票债券市场的有力补充。

目前，市场对可转换债券的市场前景有不同看法。事实上，从年初至今，可转换债券指数的整体振荡上升是微弱的，但从单个债券的角度来看，分化是明显的。据中信证券研究部统计，上周(2月13日至2月17日)，沪深可转换债券指数收于283.55点，本周下跌0.34%；可转换债券市场成交额为15.65亿元，较上月平均每日下跌27.79%。平价指数收于87.30点，本周下跌0.59%。在24只上市的可转换债券中，除了电力交易暂停外，1只横盘，7只上涨，15只下跌。

就投资策略而言，天丰证券分析师孙彬彬认为，可转换债券未来将面临市场扩张，可转换债券的估值将面临压缩，股票型可转换债券可能表现更好。从利好股票来看，股市近期持续上涨后面临震荡，但今年股票整体表现可能相对较好，部分债券目前可以买入或正在回调过程中。