避谈降准！央行祭出新工具 节前“钱荒”暂缓

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1月22日，上海银行间同业拆放利率(601229，BUY)结束了连续六天的上涨，一个月期品种结束了连续51天的上涨，从而宣告了春节前市场流动性紧张的暂时缓解。这是由于央行上周五(1月20日)提供的创新工具，为几家大型商业银行提供了临时流动性支持。

据了解，此次“临时流动性工具”(tlf)操作相当于注入6500亿元资金，期限为28天，资金成本与同期公开市场操作(omo)的利率大致相当。

据市场分析师称，节前的流动性是无忧的，但节后到期的压力不可低估。货币工具的创新也反映了政策面临的困境。一方面，为了坚持稳定和中性的货币政策基调，央行不能轻易采取RRR将军的降息举措；另一方面，现有的公开市场操作、mlf(中期贷款工具)和其他工具在资本成本和期限方面不能完全满足流动性需求。预计今年货币政策操作将扩大抵押品范围。

央行发布了一个新工具来“放水”应急

上周五，一些媒体报道称，由于春节前流动性缺口过大，央行对与中国建立工农外交关系的五大银行进行了为期28天的定向RRR分批降息。

然而，央行后来通过官方微博否认了“RRR减息”的传言，称央行通过“临时流动性便利化”操作，向几家现金投入比例较高的大型商业银行提供了临时流动性支持。运营期为28天，资本成本与同期公开市场运营利率大致相同。

此次操作的主要目的是“确保春节前现金集中需求，促进银行体系和货币市场流动性的平稳运行”。

同一天，央行还在公开市场进行了500亿元14天反向回购操作和600亿元28天反向回购操作。上周，央行在公开市场累计净投资1.130万亿元，创下单周最大净投资纪录。

沈万红源(000166，BUY)首席宏观分析师李慧勇认为，央行的目标是通过tlf解决节前融资压力。前期人民币汇率压力较大，外汇持有量下降加上假日因素，导致流动性持续紧张，利率大幅波动。尽管央行最近两周通过反向回购和mlf向市场注入了大量流动性，但以横截面资本价格为代表的短期资本利率仍在继续上升。

据测算，估计此时流动性可以分阶段释放，约为6500亿元。虽然本次tlf操作没有抵押品，但成本为2.55%，与同期公开市场操作一致，低于mlf的3.0%。

“此外，这一tlf操作还重振了部分外汇储备，这将提高货币乘数，并有助于恢复流动性。”招商证券(600999，BUY)宏观分析师严玲表示。

根据央行最近发布的数据，截至2016年12月底，中国外汇占款为3178亿元，连续14个月下降，连续两个月下降超过3000亿元。

天丰证券(Tianfeng Securities)固定收益分析师孙彬彬表示，当前流动性紧张超出预期的主要原因有三个:首先，商业银行的新增贷款和存款按照公历月份波动，而现金泄漏则遵循农历月份。今年的春节在一月份。根据历史经验，额外的5000亿元现金将会流失。这也可以从最近shibor的迅速上升中看出；其次，信贷超出预期。去年底和本月第一周，信贷明显超出预期，商业银行新增资金超出预期，加剧了紧张；第三，多边基金由于到期而没有延期。最近，大量多边融资框架大量到期。就上周而言，他们都没有续约。多边基金返还的资金需要由中央银行进行对冲，多边基金的期限相对较长。到期后更新更清楚地反映了央行在剔除短期干扰因素后的真实态度。

春节前流动性暂时是无忧的

自上周五tlf开始运作以来，市场流动性在上周日明显有所缓解。据专家分析，节前流动性紧张已暂时结束，但节后到期压力仍相对较大。

1月22日，shibor结束了6天的全面上涨，shibor隔夜下跌18.7个基点，至2.1890%；一个月期下跌了1.16个基点，至3.8080%，在51个交易日中持续上涨。

李慧勇认为，这一操作再次稳定了市场情绪和预期，而节前流动性大幅波动的可能性很低。然而，在国内经济总体稳定、ppi加速增长以及特朗普宣誓就任美国总统的背景下，整体利率将保持在较高水平，而且至少在一个季度后才会出现实际下降。

根据中信证券(600030，BUY)固定收款团队的计算，共有6575亿元的流动性将在节前到期，其中包括4400亿元的7天反向回购、200亿元的28天反向回购、1175亿元的一年期mlf和800亿元的三个月期国债存款。从节后到2月底，如果不包括临时流动性便利操作，共有16950亿元的流动性将到期，其中14天反向回购500亿元，28天反向回购14400亿元，1年2050亿元。mlf；如果tlf操作到期，假期后到期的资金金额将升至23450亿元，将会有很大的资金回笼压力。虽然假期后会有现金返还，但流动性缺口仍然不小。

“节后资金走势的焦点仍然是央行的态度。目前，央行的总体态度仍然紧张。要注意节前大量到期展期的情况，警惕央行从多角度发布信号时，市场预期与央行实际态度的冲突导致资金利率大幅波动。”孙彬彬指出。

货币政策进退两难

这一次，央行采用创新工具暂时拯救了市场的流动性。一些市场参与者将此解读为“定向+定期”的RRR降息，但央行仍避免提及“RRR降息”，反映出维持稳定和中性货币政策的态度。

然而，“货币工具的创新也反映了政策所面临的困境。”李慧勇表示，央行受到长期外部占用下降趋势和RRR减息信号过强的双重压力，这种暂时性的流动性便利是在这种背景下的创新。一方面，在反向回购的短期净投资达到新高，早期持续的mlf操作导致交易商质押券短缺的情况下，货币工具创新成为对冲货币供应量缺口、平滑短期流动性的必要手段；另一方面，tlf具有明确的导向性和规律性，资本成本保持在同期公开市场操作利率水平，从而避免对市场的过度解读和流动性的过度释放。

在他看来，2017年外国占领的下行压力不亚于2016年。反向回购+mlf的政策组合仍将是套期保值的主要力量，但更灵活的政策工具将是趋势:一是mlf的期限可以延长；二是扩大抵押物的范围；第三，如果tlf运作有效，类似创新工具的使用将在未来增加。

从抵押品的角度来看，中信证券固定收益首席分析师明确认为，tlf操作可以解决燃眉之急，但扩大抵押品范围是政策方向。

截至2016年12月底，全国商业银行共持有约11万亿元国债和金融债券。目前，公开市场操作和多边基金的余额为47788亿元，约占总额的43%。考虑到分拨户和交易户的差异以及统计范围的问题，这一比例可能会更高，这将导致春节前进一步增加传销和公开市场操作的约束。

明明表示，从长期来看，在“适应新的货币投放方式”的要求下，RRR全面降息是不可预期的，而临时流动性工具更多地对应春节等特殊时点，因此扩大抵押品范围是根本途径。他预测，今年扩大货币政策操作中的抵押品范围可能是一个不可避免的选择，而从政府债务的角度来看，地方债务可能是一个可以增加的抵押品选择。