以制度建设为注册制实施创造良好条件

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十八届三中全会文件提出的资本市场改革的重点之一是推进股票发行登记制度改革。登记制度的改革涉及到证券法的修改。为了防止这项改革受到证券法修改过程的限制，2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过了《国务院授权》。在实施股票发行登记制度改革中进行调整和应用；《中华人民共和国证券法》；决定(草案)的有关规定”。这意味着登记制度改革的法律障碍已经基本解决。

实施登记制度需要一个漫长的过程

登记制度是指证券发行申请人依法公开所有与证券发行有关的信息和资料，并送交主管机关审查，主管机关只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的制度。其最重要的特点是，在登记制度下，证券发行审核机构仅对登记文件进行正式审核，而不进行实质性判断。披露方式适当的，证券管理机构不得以发行证券的价格或者其他条件不公平或者发行人提出的公司前景不合理为由拒绝登记。注册系统提倡事后控制。登记制度的核心是，只要证券发行人提供的材料没有虚假、误导或遗漏，证券的投资价值就由投资者自己判断。

登记制度改革的核心是理顺政府与市场的关系，总体目标是建立一个预期明确、监管有力的市场化股票发行上市制度。登记制度是一种更加市场化的股票发行制度，它不仅可以解决发行人和投资者之间信息不对称带来的问题，还可以规范监管机构的责任边界，避免监管机构的过度干预。

在十八届三中全会的决定中，新股发行制度改革的表述是“推进股票发行登记制度改革”。使用“促进”而不是“实施”意味着登记制度是一个目标，实现这一目标需要相当大的努力和漫长的过程。

首先，将股票价格恢复到正常水平需要一个过程。目前，中国股市不同类型股票的估值明显存在分化:大盘股和蓝筹股的平均估值水平约为10倍，接近世界其他国家股票的估值水平，但中小板和创业板的估值严重偏离合理水平。对于新兴行业的所谓成长股，市盈率约15倍的估值是合理的，而市盈率高于30倍则不正常。2015年，创业板市场的平均估值是市盈率的100倍以上。尽管创业板和中小企业板已经从高位回落了约50%，但估值水平仍然很高。截至2016年2月29日，中小企业板和创业板的估值分别为48倍和72倍。

为什么中小板和创业板的估值高，大盘股和蓝筹股的估值相对合理？主要原因是国内股市存在“空壳价值”。据估计，目前市场上每个“壳”的价格约为20亿元。上市公司的股本越小，每股的“壳值”就越高。如果一家上市公司的总股本为1亿元，每股的壳值为20元。中小板和创业板的上市公司大多股本较小，导致这些公司的股价超出了合理的估值范围。“壳值”存在的前提是股票的稀缺性。如果合格的公司能够上市，股票的“空壳价值”将自然消失。简而言之，如果实施注册制度，中小板和创业板市场将被重估和定价。高估值的股票价格需要一个过程才能回到合理的水平，这不可能一蹴而就。如果操之过急，市场上会出现恐慌性抛售，这将导致系统性风险的爆发。如何实现股票价格的合理回报？它需要主管高超的操作技能。

其次，投资者的结构和行为需要调整。中国股市的最大特点是由散户投资者主导。根据证券登记中心的数据，截至2015年底，证券市场的投资者人数约为9910万人，其中72.6%的投资者资金在10万元以下，21.6%的投资者资金在10万元至50万元之间，即94.2%的投资者资金在50万元以下，这是一个典型的以散户为主的市场。

散户喜欢追涨杀跌，导致市场投机气氛浓厚，股价大幅波动。机构投资者的行为比散户投资者更理性，尤其是在新股定价方面。只有当机构投资者占据主导地位时，新股定价才能朝着理性的方向发展。注册制度的核心思想是赋予市场新股发行定价的主导权力。如果市场投资者由散户主导，很可能是少数机构投资者与上市公司合谋欺骗散户，散户将成为新制度的受害者。

第三，我们必须有一个健全的机制来保护投资者的利益。在注册制下，企业首次公开发行(ipo)的把关人由中国证监会移交给市场，因此有必要完善投资者利益保护机制，使投资者能够采取措施维护自己的合法权益。当上市公司或其他参与者违规时，投资者可以通过这些渠道为自己的损失讨回公道。

2013年12月27日，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的意见》(以下简称《新中国九条》)出台，从完善投资者适格制度、优化收益、保障中小投资者知情权、完善中小投资者投票机制、建立多元化纠纷解决机制和完善补偿机制等方面为中小投资者提供了全面的权益保护。最近，上海证券交易所发布了《股票上市公告内容与格式指引》、《上海证券交易所证券上市审核实施细则》和《证券发行与上市业务指引》(2013年修订)。根据新规定，发行人及其控股股东应在上市公告中公开承诺，如果发行人招股说明书存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行和上市条件产生重大影响，发行人将依法回购首次公开发行的全部新股，发行人控股股东将回购转让的原限制性股票。发行人应明确回购的具体措施和价格。同时，根据规定，如果保荐人等证券服务机构在为发行人首次公开发行而制作发行的文件中有虚假记载，将依法对投资者进行补偿。我国资本市场保护中小投资者权益的法律制度正在逐步支持这一制度，这就对上市公司提出了比以往审批制度更高的要求，这显然是对上市公司的一个极其严重的制约。股票投资利益保护制度已经出台，但这一制度能否真正发挥作用还需要时间和实践。

进行一系列制度建设

从以上分析可以看出，目前还不具备实施股票发行登记制度的条件，监管机构应该向市场明确这一点，以免对市场造成不必要的冲击和恐慌。但可以进行一系列制度建设，为登记制度的实施和股票市场的健康发展创造有利条件。

一是加强证券执法。股票市场本质上是一种信用经济。股票市场发展的关键因素是以法律的权威维护市场的信用，使违规者能够及时受到惩罚。可以毫不夸张地说，司法效率决定了股票市场的繁荣。登记制度的本质是以信息公开为核心，淡化行政审批。如果没有司法系统的密切合作，使造假者受到惩罚并拥有必要的敬畏，轻率地实施注册制度就相当于为造假者提供了公开合法的作弊机会。

第二，完善上市公司治理结构，强化董事的诚信责任。在许多情况下，上市公司缺钱吗？你需要股权融资吗？公司以外的人很难做出判断，但身为专业人士的董事应该明白这一点。因此，遏制上市公司恶性资金循环最直接的手段是落实所有董事的诚信义务及其薪酬制度。如果上市公司在吸收大量资本后长期闲置，或者原计划投资项目根本不具备投资条件，至少可以说明当时支持上市公司股权融资的董事不称职，未能充分履行全体股东的受托责任。在这种情况下，证券监管当局应允许或鼓励证券市场的投资者通过法律途径追究这些不称职董事的受托责任，并让参与再融资计划投票的董事承担相应的经济补偿责任。只要所有董事都能为不合理的圈钱行为承担个人责任，许多上市公司的动机就会大大减弱。

第三，大力发展机构投资者。只有当机构投资者占主导地位时，股票市场的定价才会更加合理，这是实施股票发行登记制度的必要条件之一。十八届三中全会后，资产管理行业的进入壁垒明显减少。随着利率市场化的推进，机构投资者有望实现快速发展，这有利于股票市场的发展。