中国地产债十年来首度萎缩 明年地产市场迎来一大风险

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摘要:2017年，房地产债券发行量大幅下降近30%，国内发行占比不到一半。2018年，将迎来成熟期的高峰期，并警惕住房企业分化加剧后的信贷风险。

中国房地产债券发行10年来首次出现负增长，难以放松国内融资管制，这与空.债券到期的压力不谋而合急需资金的开发商明年可能会更多地依赖海外债券发行来维持资金的生命线。

作为中国调控政策中最密集、最严厉的领域之一，房地产企业在2017年放缓了债券融资的步伐。据彭博社(Bloomberg)汇总数据，今年以来，中国房地产企业境内外债券发行总额约为5162亿元，同比萎缩近30%，年度发行规模自2007年以来首次出现萎缩。这是在中资房地产企业海外债券发行量飙升约两倍、国内房地产债券融资仅下降近70%的背景下实现的。

2018年，房地产企业将迎来2009亿元的到期高峰，考虑到转售后的因素，赎回压力可能进一步上升至4490亿元。自去年年底以来，中国已经提升了房地产监管水平，并推动了金融去杠杆化。房地产企业资金链压力明显，国内债券发行萎缩，对海外融资的依赖加深，债券到期高峰叠加。市场对房地产债券感到担忧，房地产企业融资难正面临着一个交替上升的恶性循环。

阻碍住房企业债券发行的实质是供求共振减弱的结果。招商证券(600999)首席固定收益分析师徐寒飞指出，房地产企业发行债券受到高发行成本和紧缩政策的制约。与此同时，不良的市场环境和机构担心住房企业的资金链压力，这使得投资者对房地产债券的青睐下降。

徐寒飞还指出，考虑到明年房地产债券的高转售规模，不排除微调政策的可能性；此外，尽管海外融资成本较高，但为了维持资金链，预计住房企业被迫发债的格局将会维持，海外发债可能会继续上升。

(房地产债券发行)大幅下滑的原因可能还是在政策控制下，大家都在担心房地产企业的资质，所以需求下降。上海耀智资产有限公司首席运营官王明在接受彭博社采访时表示，需求下降导致发行收益率上升，从而影响了发行人的发行意愿。

据彭博社采访的市场人士透露，国内融资成本居高不下，行业监管压力持续，国内房地产债务预计将延续供需疲软格局，发行难有起色。海外市场将再次成为开发商明年筹资的主战场。然而，海外融资难以改变房地产企业分化加剧的趋势，资质较弱的房地产债券发行人可能违约。

就连作为行业龙头企业的万科，也在今年7月和8月分别发行了170，001元和170，002元的5年期公司债券，票面利率分别为4.50%和4.54%。与去年3月中旬发行的160，001和160，002两种5年期中期债券相比，票面利率仅为3.20%，融资成本增加了40%以上。

中资房企增加海外发债

预计国内融资市场将继续适度收紧房地产业。瑞银(UBS)香港债券资本市场中国区主管贾森·王(jason wang)表示，预计2018年房地产行业的海外融资需求将保持强劲。

权衡

2014年，企业债券发行门槛放宽，房地产债券市场迎来了大幅扩张。然而，这在小何身上也是成功的，但也是失败的。在监管机构去年提高房地产企业发行公司债券的门槛后，上海和深圳证券交易所的房地产债券发行量大幅下降。

如果国内发行受阻，海外发行自然会更加频繁。中信证券(600030)驻北京研究员吕品表示，中国房地产股票在今年的h股市场受到追捧，其价值已被重估。当地市场也改变了对他们资质的看法。他指出，国内债券市场和信贷债券的整体下滑也促使开发商转向海外融资。

据彭博社汇总数据显示，2017年，国内市场的房地产企业(包括银行间市场和沪深两市)发行的债券约为2078亿元，仅为去年的三分之一，而房地产和海外发行的债券占总债券的比例从去年的近90%下降到只有40%；同期，中国海外房地产债券的发行量增加了两倍多，达到456亿美元。

自去年10月以来，中国许多地方大力推行有史以来最严格的限购政策，为火热的房地产市场降温。彭博社随后报道称，上海证券交易所据称提高了发行房地产债券的门槛，不允许房地产公司以土地价格竞标发行债券，暂停了对一些房地产公司的公司债券审计，并收紧了国内房地产债券融资。

摩根大通(JP Morgan Chase)中国债务资本市场主管谢彤本月初在接受彭博(Bloomberg)采访时表示，内地房地产企业海外融资已从中国前20名扩大至前50名，一些区域性房地产企业也进行了海外融资。吕品和谢彤都认为，海外发行债券的热潮将会继续。

警惕风险

2015年，凯撒拖欠了近50亿美元的海外债券。到目前为止，国内公开发行市场还没有出现房地产债务违约的案例，但随着房地产市场的降温和持续调控，市场上不乏此类担忧。

国泰君安(601211)首席固定收益分析师秦涵预测，明年房地产债券发行的弱势格局将持续，这将进一步加剧房地产企业的分化，甚至一些小型房企可能会发生信贷事件。

一些信用事件不能排除，吕品也表达了这种担忧。一些中小房企在2015年和2016年的发债阶段，甚至在土地收购中增加杠杆融资，都面临着贷款损失加速、债务无法滚动的难题。一些开发商可能选择通过出售资产和联合开发来缓解流动性压力。

瑞银的贾森·王相对乐观。他表示，大多数房地产发行商在2016/17年度保持了良好的合同销售增长，同时现金回报稳定，预计不会出现大规模违约。