沈建光：中央经济工作会议五大看点

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来源:微信公众账号沈建光博士宏观研究

人民币会再次贬值吗？财政和货币政策的趋势是什么？明年的增长目标可能会降低，货币政策将继续收紧，让位于空在扶贫和环境保护方面的一定增长。

将于12月召开的中央经济工作会议引起了广泛关注，会议的重点是落实19大和12月8日中央政治局会议对2018年经济领域的要求，即更加注重经济增长的质量而不是速度，努力防范和化解重大风险，准确脱贫，防治污染，加快推进房地产长效机制、财税改革等供给侧改革。在此背景下，预计明年增长目标将下调，货币政策将继续收紧，让位于一定增长的扶贫和环保空空间。

增长目标会降低吗？

增长目标的设定与紧缩的经济政策环境有关。中国共产党第十九次全国代表大会36年来首次改变了对主要矛盾的表述，强调发展不平衡和不充分是中国目前面临的突出问题。在这种背景下，未来的政策重点是从高速增长向高质量发展转变，同时要防范和化解重大风险，准确摆脱贫困，防治污染。然而，上述重点的改变可能会牺牲一定程度的增长。作者建议明年的增长目标可以从今年的6.5%左右降低到6%-6.5%。

展望明年的中国经济，预计增长将延续今年第四季度以来的减速趋势。特别是在传统领域，投资增速将进一步放缓。主要体现在:一是在房地产投资方面，考虑到房地产调控政策逐步加码，房地产销售和新开工等领先指标均有所下降，预计明年房地产投资将面临更大的下行压力；第二，在基础设施投资方面，在影子银行持续收紧、地方金融约束增加、整体发债利率偏高的环境下，融资困难和融资成本增加可能导致明年基础设施增长大幅放缓；第三，在制造业投资方面，预计高技术制造业仍将保持强劲增长，但重工业和传统产业将受到更严格的污染防治措施的控制，增速可能会继续放缓。

虽然投资增速有所下降，但11月份出口明显好于预期，这表明在全球贸易复苏的背景下，出口仍将是明年经济的亮点。同时，工资增长和结构转型将支撑消费稳定。预计净出口和消费的积极表现将弥补投资下降造成的经济放缓。此外，随着服务业的快速发展，互联网、移动支付、新能源等新的经济动能将进一步在经济中发挥主导作用。这些积极的发展为投资放缓提供了一个对冲，因此没有必要过于担心增长停滞。

货币政策会继续保持稳健吗？

去年，中央经济工作会议首次提出了稳定和中性的货币政策。纵观今年的金融政策实践，不难发现广义货币增速大幅放缓，但信贷增速保持高位，隐性银行业务大幅增加，金融去杠杆化弱于预期。货币政策实际上保持中立和宽松，直到第19次全国代表大会后才收紧。

展望明年，19大后，从国务院金融稳定发展委员会的成立和安排，到资产管理业务新规的出台，网络小额贷款公司审批的暂停，以及房地产资金的严格控制，一系列强有力的监管措施密集出台，充分证明了决策者继续去杠杆化的坚定决心。事实上，金融去杠杆化将在明年两会前后重要头寸交接后正式启动，这与之前的市场预期不同。第19次全国代表大会后，强有力的金融监管风暴已经提前到来。同时，考虑到明年全球央行货币政策的总体变化，笔者认为明年中国货币政策的调整可以稳中有升。

如何反映财务积极性？

在紧缩货币政策的背景下，预计财政政策将保持积极。根据第十九次全国代表大会的要求，明年财政支出的主要方向将集中在环境保护、民生、一带一路、京津冀一体化和先进制造业上。然而，值得注意的是，在收紧货币政策的背景下，财政政策的实施实际上受到了限制。例如，在地方债券发行利率整体上升、影子银行清算和地方政府债务责任加强的背景下，积极融资在实施过程中可能受到抑制。

考虑到这一因素，建议明年去杠杆化时要注意政策的协调。在房地产和金融去杠杆化的宏观背景下，积极金融应该深入而不是收紧，发挥宏观经济稳定器的作用。这包括:一方面，做好财政存量资金的使用，做好减税、减费工作，在加强监管的同时，确保在建工程的实施；与此同时，要加快税制改革和中央与地方分权与支出责任的改革，尽快完成房产税的立法，使积极财政得以落实。

人民币会再次贬值吗？

2014-2016年期间，人民币结束了此前的升值趋势，在美元走强的背景下面临更大的贬值压力。2017年，在美元拐点和欧元整体走强的背景下，人民币贬值压力明显缓解，年初以来，人民币兑美元升值4.6%。尽管美联储明年仍将加息，但在我看来，决定全球汇率市场波动的因素非常复杂，包括:

首先，各国经济反弹的力度比较超出预期。可以看出，目前欧、美、日等发达国家正经历着强劲的经济形势，但今年的情况表明，欧元的反弹主要是由于年初欧洲经济超出预期。第二是全球黑天鹅事件的可能性和政治不确定性。例如，特朗普的税制改革和俄苏事件的趋势、欧洲和英国的英国退出欧盟以及欧盟内部成员国的政治稳定都将对全球汇率市场产生影响。第三，央行明年收紧货币政策的速度以及退出量化宽松的方式。

综上所述，笔者认为明年全球经济和政治的不确定性仍然很大，全球汇率的走势可能取决于上述力量的比较。在这种背景下，笔者预测明年世界主要货币可能处于波动区间，很难找到一种绝对强势的货币，这对人民币有利。预计明年人民币将呈现双向波动趋势，中值约为6.5。

哪些改革措施值得期待？

12月8日，中央政治局会议强调，要把“加快住房制度改革和长效机制建设”列为2018年要重点抓好的工作之一，并强调要“抓实效”。在我看来，这意味着酝酿多年的长期机制有望在明年打破僵局。除了财政政策、房屋租赁政策和土地供应政策之外，促进财产税与财税改革相结合的落地是长期机制中不可或缺的一部分。在我看来，财产税作为替代土地收入和地方财政收入的重要来源，其意义不在于它对房价的影响，而在于它在理顺中央与地方财权和行政权的传统矛盾中的重要作用。

与此同时，中共中央政治局会议提出了三大硬仗:防范和化解重大风险、准确脱贫和防治污染，这意味着去杠杆化和强有力的监管、收入分配改革和推进环保措施仍是关键。在金融改革方面，笔者在《周小川改变金融杠杆的背后》一文中提到，未来可能会有强有力的金融监管、国有企业去杠杆化、规范互联网金融、强化属地问责制、金融反腐等措施。此外，以特朗普访华为契机，中国政府早些时候宣布将加大金融开放力度，并大幅放宽对金融业外资比例的限制，这显示了19届全国人大新一届领导集体对未来改革开放的乐观态度。预计明年金融开放前后将出台更详细的规定。

(沈建光瑞穗证券亚洲公司董事总经理兼首席经济学家)

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