管清友 张瑜 齐雯：跨境资本流动持续改善有助稳定人民币汇率

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[编者按]最近，国家外汇管理局公布了2017年第二季度和上半年的国际收支平衡表和国际投资头寸表。2017年6月末，中国的对外金融资产和负债较去年年底有所增加。各类外部资产呈现稳定增长趋势，各类外部负债基本呈现持续上升趋势。总体而言，中国的储备资产规模仍居世界首位，各类对外投资有序进行，在华各类投资稳步增长，国际投资头寸相对稳定。

有专家指出，在政策调整下，国内资本外流势头有所缓解，内资和外资回流增加。随着人民币下行调整预期的减弱，中国跨境资本流动的改善趋势有望继续。

关庆友张羽文琪

10月9日，央行更新了储备资产的官方数据。截至9月底，中国外汇储备规模达到31，085.1亿美元，同比增长169.83亿美元，这也是自2014年6月以来的首次连续8个月增长。

外汇储备规模与人民币汇率密切相关。事实上，从8月中旬到9月初，人民币对美元的汇率大幅上升。然而，在9月中下旬，美元指数的小幅反弹暂时结束了人民币汇率的上升。10月9日，中国外汇交易中心的数据显示，人民币兑美元中间价为6.6493，较前一交易日下降124个基点。

然而，不管单日数据如何，9月份，在人民币升值和外汇损益对外汇储备规模的负面影响下，中国外汇储备仍实现了正增长，表明中国银行结售汇和跨境资本流动的改善形成了对外汇储备的强有力支持，这肯定会对人民币汇率有利。

从国际投资形势看，6月末，中国对外净资产为17，515亿美元，其中对外资产66，446亿美元，对外负债48，931亿美元，分别比上年末增长2.8%和4.9%。

净资本流出是资本流出和资本流入之间的差额。资本流出量由国际投资头寸表中外部金融资产的增加和外部金融负债的减少决定。资本流入量受外部金融资产减少和外部金融负债增加的影响。

2017年第二季度，中国资本从净流入转向净流出。以存量计算，2017年第二季度末，中国对外金融资产为6.64万亿美元，对外金融负债为4.89万亿美元，对外净资产为1.75万亿美元。从边际增长看，2017年第二季度金融资产比上季度增加1622亿美元；对外金融负债增加1425亿美元；2017年第二季度，外部净资产比第一季度减少687亿美元，增加196亿美元。此外，央行储备资产在第二季度增加了476亿美元(上一季度仅增加了49亿美元)，其中外汇储备增加了477亿美元(上一季度为负14亿美元)，货币黄金减少了2亿美元(上一季度增加了59亿美元)。

如上所述，外部净资产增加有两个驱动因素，一个是外部金融资产的增加，另一个是外部金融负债的减少，这两个因素都会导致资本外流。

根据计算，2017年第二季度资本流出总额为1，220亿美元(前一季度为1，188亿美元)，资本流出的主要目的地为:

首先，国内投资者投资海外资产458亿美元(上一季度为559亿美元)。自2017年以来，国内投资者海外投资的数量和比例持续下降，反映了自2017年以来外国投资政策的收紧。

二是储备资产增加476亿美元(上季度为49亿美元)。与前一季度相比，第二季度储备资产大幅增加，其中外汇储备增加是主要原因。一方面，得益于美元走弱，非美元货币对美元整体升值，资产价格上涨，推高了外汇储备规模；另一方面，人民币对美元贬值的预期逐渐减弱，银行结售汇逆差状况趋于改善，推动外汇储备持续上升。

第三，贸易信贷资本净流出为167亿美元。第二季度，贸易信贷资本流向由净流入转向净流出。

第四，其他对外金融资产增加119亿美元。资本流出方面，与上季度相比，资本流出的规模增量变化不大。国内投资者海外投资下降，但被贸易信贷产生的储备资产和资本外流的增加所抵消，这使得2017年第二季度资本外流总额从2017年第一季度的1188亿美元略微增加到1220亿美元。同时，在美元疲软、人民币贬值预期减弱的背景下，外汇储备连续11个月结束负增长趋势，第二季度增加476亿美元，取代国内资本外流成为资本外流的主要原因。

外资流入也是由两个因素驱动的，一个是外部金融资产的减少，另一个是外部金融负债的增加，这两个因素都会导致资本流入。

据测算，2017年第二季度资本流入总额为1023亿美元(前一季度为1875亿美元)，主要来源包括:

首先，外国投资者在中国投资429亿美元(上季度为653亿美元)。自2016年9月以来，中国的直接投资一直保持增长趋势。

二是中国金融机构减少海外存款，吸收海外短期资金257亿美元(上季度762亿美元)。国家外汇管理局公布的《国际投资头寸表》中的存款和货币净流入表明，境内机构存放境外的资金有一定程度的回笼，但规模比上季度有所下降。

第三，贷款产生的资本净流入为156亿美元(上季度为负234亿美元)。第二季度，中资机构借入的贷款规模大于境内机构通过对外提供贷款和对外放贷持有的外部资产规模，因此第二季度贷款由流出项目转为流入项目，表明境外融资有升温趋势。

第四，其他金融负债增加181亿美元(上季度为负347亿美元)。在资本流入方面，与上一季度相比，对华直接投资、中国金融机构境外存款减少和吸收境外短期资金增加仍是资本流入的主要贡献。

同时，贷款产生的资本由流出转为流入，其他金融负债也由负转为正，使资本流入总额在2017年第一季度1875亿美元的基础上下降至1023亿美元。最后，第二季度资本流出量变化不大，但资本流入量大幅下降，使得资本从净流入流向流出。

“8.11汇率改革”后，国际投资头寸表下计量的资本流动分为四个阶段:

第一阶段是汇率改革后，汇率调整引起外资恐慌。从2015年第三季度到第四季度，资本外流主要是由于外资撤出，对外负债大幅减少；第二阶段是从2016年第一季度到第二季度。资本外流是国内资本外流和外资撤出的并存。随着汇率机制的透明和稳定，外资退出开始放缓；第三阶段是2016年第三季度，主要基于国内资本流出；第四阶段为2016年第四季度至2017年第二季度。内资和外资流出趋于稳定，这意味着从外部金融资产和外部金融负债这两个特定主体来看，外部金融资产的变化趋于零，外部金融负债的边际变化基本上成为资本流向的决定性力量。

在政策调整下，国内资本外流势头有所缓解，境内外资本回流得到促进，具体体现在境内机构境内资本境外存款和境外贷款增加。目前，外资退出和内资流出的高峰期已经过去，2016年第四季度“资本政策+加大吸引外资力度+鼓励境内机构回流海外资本”相结合，内资流出得到控制，甚至出现了资本净流入。随着人民币下行调整预期的减弱，中国跨境资本流动的改善趋势有望继续。

进一步观察过去七个季度单季度资本流动的变化趋势。在资本流出方面，国内资本流出的压力下降。国内投资者海外投资对资本外流的贡献逐年下降，二季度外汇储备资产的边际变化成为资本外流方向的决定性力量。

在资本流入方面，外国资本继续流入。汇率改革后，资本外流主要是基于外资的撤出，这大大减少了对外负债。最近，在中国的外国投资增加了(连续四个季度的净流入)，成为资本流入的主要贡献者。

此外，中国资本流入结构有所改善，货币存款连续两个季度带来资本流入，这表明中国金融机构海外存款下降，吸收海外短期资金增加，资本流入结构得到优化。

此外，储备资产由流入转为流出，反映央行在第二季度没有依靠出售储备资产来返还资本，资本流入出现大幅改善。

(作者是民生证券研究所研究员)

编辑朱昱