姜超：分歧仍待弥合 9月经济仍趋回落

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分歧仍需弥合——实体经济观察2017年第37期(海通宏观，蒋超，于波)

8月，工业企业主营业务收入增速下降，创下年内新低，证实8月工业增加值增速大幅回落，反映工业需求和生产放缓。自9月份以来，终端需求再次减弱，房地产和汽车销售的增长率双双下降；工业生产喜忧参半，粗钢产量的增长率下降，但发电用煤的增长率却虚高。这意味着9月份经济仍在下滑。

环保和限产导致工业产品价格上涨，导致8月份工业企业利润增长率再次上升，但明显偏离了收入增长趋势。收入和利润之间的差异源于供给和需求疲软导致的“数量减少和价格上涨”。从短期来看，利润率的反弹对利润的拉动将超过需求放缓的拖累。然而，随着需求下降和利润率向均值靠拢的趋势，宏观与微观、数量与价格之间的差异将逐渐弥合。

需求:下游房地产、乘用车、家用电器、纺织品和服装疲软，而娱乐行业疲软且有所改善。在中游地区，钢铁、水泥和机械都有所削弱，而化学工业则有所削弱和改善。上游煤炭被分割，有色金属很弱，运输也很弱。

价格:8月份，该市的价格涨幅有所回落。上周，国内原材料价格涨跌互现，国际油价继续反弹。

库存:下游房地产、乘用车和家用电器是可以接受的。在中游，钢铁、水泥和化学工业被去库存化。上游煤炭和有色金属被去库存化。

下游产业:

房地产:9月44日，城市土地产销量增速下降，上周白城土地交易量下降。9月下旬的前7天，44个城市的销售额同比增长-46%，明显低于上月中旬的-29%，而9月上旬的销售额同比下降至-36%，明显低于8月份的-25%。其中，四线城市中18个城市的销量增速创下14年来的新低——35%，房地产“金九”不再美丽。9月前两周，白城市土地交易面积保持在较高水平，但上周有所下降，同比增速也明显下降。上周，六个城市出台了新的限购政策，这使得放松房地产调控变得困难，这使得两个城市的住房市场都很冷。

乘用车:汽车制造收入在8月份出现反弹，批发和零售销售的增长率在9月份的第三周出现反弹。8月份，汽车制造业主营收入增长率从7月份的11.4%小幅上升至12.4%，这证实了8月份乘用车销售增长平稳，价格上涨，主要是由于汽车市场在学季恢复。9月第三周，乘用车批发零售增速分别为16.2%和0.6%，两者均出现反弹，部分原因与去年第三周中秋节及基数下降有关。从9月份前三周的销售增长来看，6.2%的批发增长率从8月份的5.3%略有回升，而-1.9%的零售增长率从8月份的6.2%大幅下降，终端需求依然疲软。

家电:8月份，家电各子行业出口增速继续下滑，外部需求疲软，基数偏高。8月份，三大白色家电空冷气机、冰箱和洗衣机的出口增速分别为10.6%、6.1%和-2.5%，均低于7月份，表明外部需求依然低迷，其中空冷气机和冰箱的国内需求和生产量也有所下降，8月份规模以上家电零售额增速降至8.4%，各子行业产出增速有增无减，主要是受前期房地产销售拉动作用减弱的影响。需求和生产的同步下降表明家用电器行业的繁荣在短期内会下降。

纺织服装:8月份，各子行业收入增速大幅下滑，需求内暖外冷。上周，柯桥纺织价格指数上涨，328棉花现货价格指数上涨。8月份，纺织、服装和皮革的同比增长率分别为1.2%、3.6%和3.0%，均较7月份大幅下降，证实了柯桥8月份景气指数的下降。虽然代表国内需求的规模以上纺织服装零售增速回升至8.9%，但各子行业出口增速大幅回落，外部需求疲软拖累收入增速，预示着纺织服装行业繁荣的短期低迷。

娱乐和体育:上周，票房和人数环比大幅下降，同比增速回升。上周，这部电影的票房收入为5.66亿元，同比增长43.2%，有1707万人在看电影，同比增长33.6%，人数同比大幅下降至-28.2%，但同比增速有所回升，主要原因是中秋节假期错位，导致去年同期基数较低。夏季已经过去，第十一个黄金周即将来临。在此期间，电影市场需求持续低迷。上周，只有《人猿星球3》打破了1亿的票房纪录，达到2.5亿元。

中游行业:

钢铁:9月初，粗钢产量下降，库存减少。上周，钢材价格毛利率大幅下降。9月份前10天，钢铁企业产量同比增长6.2%，库存同比增长-10.1%，均创下6月份以来的新低，表明需求和产量双双下降。钢铁价格上周大幅下跌，反映出供需格局仍然疲弱。钢材价格下跌，原材料价格居高不下，使得5月份以来每吨螺纹钢的毛利率下降到新低，而利润下降加上环保和限产使得高炉的开工率持续下降到75%，同比降幅继续扩大到-6.7%，证实了生产的萎缩。国庆假期即将来临，上周，社会线程库存季节性减少。

水泥:上周，全国平均水泥价格继续上涨，储存能力比率季节性下降。上周，全国水泥均价继续逐月上涨，较上周上涨1.3%。9月中下旬，国内水泥市场需求逐月稳步增长，大部分地区企业交货量恢复到80%或正常水平，难以改变水泥价格上涨趋势，而水泥企业库存率略降至62.3%，仍处于同期较低水平。从各地区价格来看，华北地区增长明显，华东和中南地区略有增长，其他地区保持稳定。

化学工业:上周，精对苯二甲酸产业链价格下降，运行率上升，聚酯poy库存上升。8月份，石油加工、焦化和化纤收入增速加快，化工原料及产品、橡胶和塑料收入增速下降，化工各子行业收入增速上升下降一半，表明行业景气度不温不火。尽管原油价格反弹，但由于下游纺织需求减弱，上周pta产业链产品价格全面下跌。上周，江浙地区涤纶poy的库存天数急剧上升至7天，这也证实了需求疲软。上周，虽然精对苯二甲酸产业链的负荷率略有上升，但并不是去年同期的高水平，反映出生产放缓。

机械:8月份，机械分行业主要收入增长率增幅较小，降幅较大，需求明显下降。8月份，机械行业收入增速较7月份普遍回落，通用设备和特种设备的增速分别为5.9%和6.4%，均创下今年以来的新低。电机和仪器分别下降到12.8%和15.1%。铁路船舶增长率上升到13.6%，快速恢复是由于去年同期基数较低。受终端需求降温的拖累，8月份工业需求和产量双双下降，机械行业景气度明显减弱。

电力:9月下旬，六大电厂煤耗增速创新高，发电煤耗偏离或继续。9月下旬，发电用煤同比增长26.8%，环比增长5.3%，两者均大幅增长。其中，同比纪录达到2013年9月以来的新高，环比纪录达到11年来同期的新高。事实上，由于环保核查，部分省份的发电和用电量增速放缓，由于网上竞价，发电集中在大型企业，所以8月份六大电厂的火电和煤耗增速明显偏离。然而，9月份发电煤耗异常高的增长速度意味着这种偏离将持续甚至加剧。

上游行业和交付:

煤炭:上周，煤炭价格普遍上涨，发电厂库存减少，钢厂库存得到补充。上周煤炭价格普遍上涨。9月下旬，发电用煤继续高水平增长。受需求驱动，上周动力煤价格上涨，发电厂库存天数再次回落至14天。上周，钢铁价格再次下跌。由于下游钢铁价格的下行影响，上周炼焦煤价格停止上涨并趋于稳定。然而，在环境保护和生产受限的情况下，高炉的作业率持续下降，钢厂的煤炭库存被动补充至13天。

有色金属:上周，伦敦金属交易所铜价格下跌，铝价格上涨，铜库存上升，铝库存下降。上周，基本金属价格涨跌互现，铜和铝表现出不同的趋势。美联储的加息预期将升温，而需求方仍然疲弱，导致lme铜价持续下跌和库存补充；由于供应方改革和更好地实施空气污染控制和有限生产，lme铝价格略有反弹，库存继续下降，创下历史新低。

大宗商品:上周，原油价格上涨，crb指数再次上涨，美元平均价值继续下跌。上周，美元指数的平均值继续下降，而crb指数继续上升。然而，上周三的美联储会议决定在10月份开始收缩，并预计在17年后再次加息。会议记录公布后，美元指数大幅上涨。上周的产油国会议和美国在线钻井平台数量的下降为油价提供了支撑，而美元的走弱使得原油价格继续上涨。

运输:8月份，全国货运量同比略有下降。上周，rpk下降，bdi继续上升。8月份，全国货运量同比增速小幅回落至11.2%，其中铁路货运量增速回落至13.1%，证实工业增加值增速有所回落。上周，bdi继续上升并超过1500点，表明散货运输市场持续复苏。上周，航空/客运增速小幅回落至14.7%，其中国内航线和国际航线增速分别为14.1%和15.4%，需求放缓并保持适度增长。