客观认识标普下调中国主权信用评级

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9月21日，S&P宣布将中国长期主权信用评级从“aa-”下调至“a+”，短期主权信用评级从“a-1+”下调至“a-1”。这是S&P自1999年以来首次下调中国主权信用评级，自惠誉和穆迪在2013年4月下调中国主权信用评级以来，又有一家评级机构下调了中国主权信用评级。我们认为，S&P下调中国主权信用评级的依据不充分，评级结果既不能及时反映中国债务风险的最新变化，也不能真实反映中国经济转型发展的全貌。

标准普尔下调了中国的主权信用评级

基础不足

首先，中国与发达经济体之间的重要差异没有得到充分考虑。首先是经济发展阶段的差异。随着一个国家经济发展速度和城市化水平的提高，社会对医疗、教育等基本公共服务的需求将持续上升，这将对财政产生一定的压力。同时，处于扩张阶段的企业对资本的需求很大，其负债水平也会相应提高。二是金融体系结构的差异。近年来，中国直接融资在整个社会资本来源中的比重从2004年的26%上升到2016年的44%，但很大一部分来自债券融资的增加。目前，中国债券市场的股票规模位居世界第三，仅次于美国和日本。与之形成鲜明对比的是，发达国家拥有成熟的资本市场，直接融资的比例非常高，达到70%~80%左右。第三，衡量债务风险指标的差异。美国等发达国家借钱用于社会保障和弥补公共消费的损失，而中国政府债务基金则不同，它们更多地用于基础设施等公共投资，其中大部分是政府和国有资产，能够产生现金流并可以变现。当难以支付本金和利息时，政府可以出售一些资产。因此，仅用gdp或财政收入来衡量中国政府的债务偿付能力是不全面的，庞大的国有资产规模可以有效降低债务风险。

其次，三大国际评级机构的主权信用评级往往经不起事实的检验。2008年美国次贷危机爆发后，许多信用评级最高的证券和资产被三大评级公司降级为“垃圾级”，这表明信用评级具有很强的顺周期性，不仅无法预测真实风险，而且更经常放大市场波动。此外，与企业评级不同，主权信用评级在经济发展阶段、政治社会制度和文化传统上有很大差异，因此很难设计一套“普遍适用”的评价方法和体系。

第三，它未能全面客观地反映中国金融业的新变化。标准普尔的评级并没有客观地反映中国“间接融资导向”的金融结构，以及近年来在推动供应方结构改革方面取得的新成就。例如，2016年底，中国以美元计价的外债为1.42万亿美元，而中国是一个高储蓄率国家。其大部分债务来自国内储蓄，以外币计价的外债占总债务规模不到3%。这种债务结构增强了政府处理债务问题的主动性。值得注意的是，自去年下半年以来，中国不良贷款增速明显放缓，银行业资产质量开始改善。

评级结果没有反映出来

中国债务风险的最新变化

S&P下调中国主权评级的主要原因是，中国的信贷增长过快，经济杠杆(尤其是非金融企业和地方政府的债务)过高。未来，随着经济增长和企业盈利能力的下降，中国将出现债务偿还危机。我们认为，这种评估在指标选择上是不合理的，也没有考虑到中国债务结构和水平的最新变化，以及各主体的实际债务承受能力。

首先，单纯以信贷/国内生产总值作为衡量债务状况的指标，并不能真正反映企业的微观债务水平。国际评级机构在计算中国非金融企业部门的债务比率时，通常使用信用/gdp或(信用+债券+委托贷款+未贴现银行承兑汇票+跨境贷款)/gdp。这种方法没有考虑中国的金融结构。中国金融体系以间接融资为主，银行信贷是企业获取资金的主要渠道，这无疑会推高企业的宏观杠杆水平。相比之下，在欧美发达经济体中，股本资本通常是债务资本的几倍。

其次，目前中国债务增速明显放缓。近年来，中国的杠杆率有所上升，但这一现象最近正在改变。一方面，债务增速明显放缓。截至今年8月底，m2同比增长8.9%，远低于过去10年的平均增速。相应地，中国的信贷/gdp差距也从2016年第一季度末的最高点28.8%下降到连续三个季度的24.6%，表明潜在的债务压力趋于缓解；另一方面，非金融债务大幅下降。根据国际清算银行的数据，截至2016年底，中国非金融企业的杠杆率为165.3%，连续三个季度下降或持平。

第三，地方政府债务边界清晰，透明度提高，风险总体可控。标准普尔认为，中国地方政府融资平台仍在举债支持公共投资，未来的债务偿还可能会使用政府资源，这是其降低中国主权信用评级的一个重要原因。然而，这一基础与中国金融改革的最新发展并不一致。根据2015年1月1日实施的新预算法，中国地方政府只能通过发行政府债券筹集资金，发行规模必须在各地区债务限额之内。与此同时，中国地方政府建立了覆盖事前、事中和事后的全方位债务管理体系，新增债务得到明显控制，债务透明度逐步提高。

第四，企业盈利能力逐步提高，债务风险得到缓解。标准普尔认为，随着中国经济放缓，中国企业未来的盈利能力将下降，这将导致债务偿还危机。这个原因并不反映中国经济的最新发展。事实上，近年来，中国企业的小额债务状况和企业利润都有了显著改善。2016年，中国所有a股上市公司的资产负债率为43%，为历史最低水平。今年前7个月，工业企业利润同比增长21.2%，同比增长11.8个百分点。公司盈利能力的不断提高大大减少了今年债券市场的违约事件。截至9月24日，今年发生了31起债券违约事件，与2016年的78起相比大幅减少。

第五，从国际比较来看，无论是政府、居民还是非金融部门，中国的债务水平不高，债务可持续性强。根据国际货币基金组织的数据，2016年中国政府债务比率为46.2%，仍远低于全球平均水平227%，主要发达经济体如日本(247%)、美国(104.9%)、英国(91.7%)和德国(66.6%)。2016年，中国住宅行业的负债率为45.5%，远低于全球61.5%的水平。中国非金融企业的负债率约为165.3%，总体不高，但在主要经济体中处于中等水平。

标准普尔下调了中国主权信用评级

评级的影响通常是有限的

从5月23日和9月21日穆迪和标准普尔下调中国主权评级后国内金融市场的反应可以看出，债券市场、外汇市场和股票市场的反应相对平淡，这也表明市场“不买”国际评级机构的评级结果。5月24日，穆迪下调中国主权评级后，中国债券指数和债券价格“上升而非下降”。5月底，中国债券指数较5月24日上涨0.46点，10年期国债收益率较5月24日下降49个基点。9月21日，在S&P下调中国主权评级后，9月22日，10年期政府债券的收益率与前一个交易日相比略微下降了1个基点。此外，股市“不跌反升”。5月底，上证综指和深证综指分别比5月24日上涨了53点和52点。9月22日，上证综指和深证综指分别报收3353点和11070点，较前一交易日分别微跌0.16%和0.26%。

总之，尽管过去中国债务增长迅速，负债率有所上升，但近年来，中国政府正视了这些问题，加快了供给侧结构改革，采取了多种措施，降低了杠杆率，同时高度防范和化解了金融风险，收紧了监管政策。加上中国经济的稳定和企业盈利能力的提高，可以预测，中国的债务状况在未来将继续呈现出改善的趋势，财政纪律将更加严格，金融风险将继续降低。

(作者是中国银行国际金融研究所所长)