月底“通关”应无碍 四季度流动性不悲观

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分析师表示，本周可能是流动性供需矛盾最突出的时期，基于“削峰填谷”的操作思路，在流动性压力最大的时候，也是央行入市最活跃的时候。

在过去的三个交易日里，中国央行不断增加投资，这表明流动性紧缩的好戏已经上演。分析师表示，本周可能是流动性供需矛盾最突出的时期，基于“削峰填谷”的操作思路，在流动性压力最大的时候，也是央行入市最活跃的时候。流动性不太可能在很长一段时间内显著偏离“理想范围”，本季度末资本方“清关”的高概率也将被勉强错过。此外，第四季度是地方债务供给低、财政支出高的时期，随着调控的基调逐渐明朗，整体流动性状况可能好于第三季度。

交货加代码

经过连续两天1000亿元的反向回购交易，18日，央行进行了3000亿元的反向回购操作，交易量仅次于7月24日的3500亿元，为今年以来的第二高。据全面统计，当天央行公开市场操作(omo)实现净投资1865亿元，连续第三天累计净投资4865亿元。

过去三天，除1135亿元人民币的mlf外，没有逆回购到期，央行在9月7日启动了2980亿元人民币的mlf操作，并在9月完成了所有到期mlf的充分展期。相比之下，从8月底到9月初，央行一直在通过公开市场操作抽回资金。本月初，当面临更多的反向回购到期时，omo一度关闭。

毫无疑问，央行注入流动性的意愿最近有所增强，但这并不意味着货币政策变得“宽松”，而是资金比一段时间前“收紧”。

分析师指出，当前的货币政策取向既不宽松也不紧缩，具体表现为流动性“削峰填谷”。最近，央行加大了反向回购操作力度，分阶段实施“填谷”操作，这正好说明流动性水平最近正在滑出管理区间的“下限”。

自上周以来，银行体系的流动性明显收敛，各种期限债券的回购利率再次上升。即使央行连续三天实施大规模净投资，流动性状况在18日也没有明显改善。交易员报告称，银行间市场的资金在18日继续吃紧，大量机构寻求高价整合。紧张局势持续到一天结束，形势不容乐观。同日，银行间市场隔夜回购利率上升11个基点，至2.82%。

机构可能不得不“出汗”

今年以来，月资金上半年宽松、中期收紧、下半年回暖已基本成为“惯例”。考虑到本季度和本月不断增加的干扰因素，资金在9月中旬再次收紧，这是意料之中的。然而，由于之前市场对9月份的流动性持乐观态度，最近几天的资金短缺多少有些“超出预期”，市场不可避免地对季度末的流动性感到担忧。从目前的情况来看，未来一两天的流动性形势仍然不容乐观，季末的风险不能掉以轻心。

最近几天流动性紧张的主要驱动力仍然是企业纳税。根据公开信息，9月的纳税期基本上在15日结束，但纳税的影响将持续两三天。因此，15号前后两三天将是纳税最明显的阶段。从上周中旬开始，市场资金开始吃紧。

政府债券的发行也在不断恢复流动性。截至18日，数据显示，从9月11日至20日，国债和地方债发行规模达到2462亿元。

不可忽视的是，从8月底到9月初，央行继续通过omo提取流动性，叠加了近期政府债券发行和企业纳税的影响，导致流动性阶段性下降。进入下半年后，各机构迎来跨季度准备和长假准备的关键时期，流动性需求呈现上升趋势，流动性供需矛盾在短时间内加剧，导致流动性趋紧。

更关键的因素仍然在于低过度存储率。低超额准备金使得流动性的边际波动增加。今年最突出的表现是，在征收财政税时，资金立即收紧；在进行财政支出时，资金回暖；各种因素对流动性的边际影响增加。

从往年情况看，由于月度纳税的影响无止境，金融机构集中进行跨季度、跨部门的准备，本周可能是流动性供需矛盾最突出的时期。在此期间，机构倾向于保守经营，增加整合，减少放贷，增加预防性资金储备，这在一定程度上会导致季末压力提前释放，并可能加剧流动性供求压力。特别是在监管评估期间，银行向非银行机构贷款的意愿下降，流动性分层现象更加突出。非银行机构通常很痛苦，往往会略微推高资本价格。

当银行的保证金很少，非银行融资很困难时，这取决于央行。

基于“削峰填谷”的经营理念，当流动性压力最大时，往往是央行投资最活跃的时候。近日，央行不仅大幅增加了反向回购交易量，还考虑到跨季度末28天资金的供应，增加了跨纳税期7天资金的投资，态度明确，下大力气稳定货币市场波动。

上述券商研究员表示，如果央行保持目前的运行力度，持续给予流动性支持，就不会出现持续的资金异常短缺。尽管下周可能会有1000亿现金提取，但财政支出在季度末也会得到“支持”。因此，尽管本季度末不会像今年3月和6月那么容易，但很有可能不会有危险。

一般来说，机构可能要在这个赛季结束时“出汗”，但他们不会处于“流血”的情况。9月末的流动性压力通常小于半年末和年底的压力。目前，市场仍对季末流动性持谨慎乐观态度。在央行的监管框架下，流动性不太可能长期显著偏离“理想区间”。或许，流动性是否会在本季度初重现“常规”紧张值得更多关注。

第四季度没有必要悲观

今年以来，市场基金出现了一些异常表现，其典型特征是“不紧季不月，不松季不月”。例如，今年3月和6月的基金表现好于预期，但在4月、7月甚至8月继续吃紧，非季度月份往往比季度月份更紧张，这与过去大不相同。

这一现象是由于央行对流动性的“削峰填谷”和“上限下限管理”造成的。考虑到季度和月份流动性供需矛盾相对突出，央行调控力度加大，资金紧张程度低于预期。然而，当它转移到非季度月，调控力度将下降，资金将很容易变得紧张。这也表明央行对市场基金有很强的控制力。

在基本货币投放机制发生重大变化后，央行的货币政策操作几乎成为目前金融机构获得流动性的唯一来源。此外，自去年底以来，货币政策收益率一直保持稳定和中性，超额准备金率持续下降，央行对银行体系流动性的影响持续上升。从这个角度来看，如果未来基础货币投放机制没有明显变化，银行体系流动性的过剩和不足程度仍将主要取决于央行的态度。

人民币在年中的快速升值曾一度让市场对外汇储备的增长抱有希望。然而，由于外汇市场主体的预期差异和央行较少的市场干预，外汇储备的恢复仍然缓慢。8月份的数据显示，央行的外汇账户减少了8.21亿元。尽管跌幅进一步收窄，但并没有像一些机构预期的那样转为积极。回顾过去，前期积压的结汇需求可能仍未释放，但美元继续下跌空可能并不算大，实际外汇需求倾向于逢低买入外汇。此外，央行干预较少，即使外汇账户进一步转正，后续增量也可能不大。

根据全面的制度分析，在过去的两个月里，一些经济数据一个接一个地比预期的要糟糕。基本上可以确定，今年已经出现了名义经济增长的高点，随后下降的可能性增加了。叠加的超额准备金率一直处于低位，m2增速持续创下新低。政策放松的可能性逐渐大于紧缩。然而，与此同时，融资数据仍保持稳定，信贷和社会融资数据仍保持“双高”，显示出基本面的艰难一面。未来需求的放缓可能是一个缓慢的过程。考虑到风险防范的长期影响，预计货币政策将在一段时间内保持紧缩。明确的放松要求出现融资疲软和经济增长疲软的迹象。

综上所述，低超额准备金的格局难以改变，“小马车”的症结没有改变，这意味着流动性波动风险和分层仍将存在于第四季度。9月份“填谷”行动取消后，首都可能在10月份再次面临压力。然而，好的一面是，第四季度是地方债务供给低的时期，财政支出高的时期。此外，货币政策不会明显收紧，整体流动性状况可能略好于第三季度。