海通荀玉根：3300点不用恐高 主题重视国企改革

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荀玉根、钟青/荀玉根——策略研究

核心结论如下:①6月4日“重新开放多头思维”提出的震荡市场上行波段尚未结束，三大逻辑尚未被破坏，三大情绪指标处于中等水平。②自2008年低点以来，上海证券交易所年化增长率为8%，低于名义国内生产总值的11%。自去年1月底以来，冲击市场的幅度只有26%，比冲击市场的平均值低33%。自2017年以来，上海证券交易所的波动幅度仅为10%，低于25%的年最小波动幅度。③3300点不需要恐高，震荡市场空有望向上扩大，保持多头头寸，看好金融(尤其是券商)、消费白马、建筑和国企改革主题。

你需要在3300点恐高吗？

8月25日，上证综指上涨1.8%，收于3331点，这是过去一年中第三次达到3300点。一些投资者担心难以有效突破3300点，恐高症依然存在。本文从基本面和市场条件两个方面讨论了市场的空区间。

1.从基本面看指数上涨

以史为鉴，从长期来看，股指年化增长率与名义gdp增长率基本一致。很难准确预测市场指数的涨跌，但从长期来看，各个国家/地区的指数涨跌都与基本面有关。在之前的专题报告《作为乐观主义者长期投资世界——20170710》中，我们分析了许多国家市场的长期历史经验，回顾了不同国家/地区的经济发展和股票市场的历史。gdp同比增长率和指数年增长率这两个核心数据显示出很强的同步性。其中，中国大陆股票指数自1991年以来每年增长14.1%，国内生产总值年化名义增长率为14.2%；美国自1929年以来分别为4.92%和6.03%；自1984年以来，英国分别为5.53%和5.27%；自1970年以来，德国分别为6.55%和4.66%；自1988年以来，法国分别为4.45%和3.25%；自1955年以来，日本分别为7.63%和6.88%；自1980年以来，韩国分别为8.81%和10.47%；自1967年以来，中国台湾的这一比率分别为9.64%和9.86%。经济增长越快，各国的股市表现就越强劲。

从国内生产总值增长率估算指数高点。2008年全球金融危机爆发后，全球经济和市场在2008年触底。我们选择2008年作为起点，回顾近年来市场起伏与基本面的相关性。从基本面来看，根据市场一致预期，2017年中国实际国内生产总值增长率约为6.7%，名义国内生产总值增长率约为10%。从2008年到2017年的九年间，中国名义gdp的年化增长率约为11%。从市场的角度来看，沪深300、上证综指和万德勤a股指数自2008年最低点(或从2008年第四季度的平均值至今)以来的年化增长率分别为10%(7.2%)、8%(5.8%)和15.6%(13%)。只有万德勤a股指数的增长超过了名义国内生产总值，而上证综指和沪深两市的名义国内生产总值增速则落后了300年。假设各指数的年化增长率与2008年最低点以来的名义国内生产总值增长率相同，沪深300、上证综指和万德勤a股的理论收盘价(实际值)分别为4077点(3756点)、4224点(3287点)和3064点(4467点)。

从利润增长看指数增长。自2016年1月底2638点以来，我们的中期市场观点没有改变。据判断，熊市已经结束，两年的震荡市场已经进入，利润增长带动了震荡中心的上升。参照历史上利润两位数增长的年份，我们在之前的报告“利润两位数增长的股票市场-20170509”中进行了分析。自2005年以来，所有a股的净利润在六年内，即2006年、2007年、2009年、2010年、2011年和2013年达到两位数增长。其中，在2006年、2007年和2009年，戴维斯的利润和估值的双击带来了牛市；在2010年、2011年和2013年，利润增长的对冲估值下降，股市出现分裂。参照2010年和2013年的震荡市场，2010年所有回归母公司的a股累计净利润同比增长39%，10年期国债平均收益率提高17个基点，一年期定期存款基准利率提高50个基点。所有a股的平均市盈率为21倍，上证综指和万德勤a股的平均市盈率分别提高了2%和12%。2013年，a股回归母公司累计净利润同比增长14.4%，10年期国债平均收益率提高36个基点，1年期定期存款基准利率提高0个基点，所有a股平均市盈率(ttm)提高12倍，上证综指和万德勤a股平均市盈率分别提高-1%和6%。2017年，预计所有a股累计净利润同比增长14%，10年期国债平均收益率提高60个基点，一年期定期存款基准利率提高0个基点。所有a股的平均市盈率为19倍。截至2017年8月25日，上证综指和万德勤a股的平均涨幅分别为6%和5%。与2010年和2013年相比，2017年股市的基本环境较好。2010年，企业利润和估值处于高位，货币政策继续收紧。2013年，利润趋势在底部波动，资金利率大幅上升，爆发“资金短缺”事件。10年期政府债券的收益率达到4.6%。2017年，企业利润在底部回升，自5月以来，资本利率一直稳定在3.5%-3.7%。从基本面来看，2017年市场应该会表现得更好。

本文图片均来自微信公众账号“余玉根——策略研究”

2.看看市场上的指数

与历史冲击城市相比，目前冲击城市的幅度较小。我们总是把市场分为三种状态:单边上涨，资本流入增加的市场被定义为牛市；单边下跌和增量资本外流的市场被定义为熊市；一个指数略有上升和下降，资金的总体平衡被定义为波动的市场。如果我们用全年的类比，牛市类似于夏季，熊市类似于冬季，震荡市场类似于春季和秋季。自1990年上海证券交易所成立以来，经历了五次牛市和熊市冲击。由于我国自1996年12月6日才开始实施股票10%的价格限制，且该指数之前波动较大，我们主要考察了上证综指自1997年以来的波动幅度。在1997年的五个牛市中(1996/1-1997/5，1999/5-2001/6，2005/6-2007/10，2008/10-2009/08，2014/07-2015/06)我们建议2638是底部区域。由于市场已从单边下跌转为区间波动，上证综指在2638点至3331点之间波动，指数幅度约为25%，低于波动城市33%的历史平均水平，属于历史上罕见的窄幅波动时期。

与历史年振幅相比，今年至今仍很低。回顾1990年以来的市场波动幅度，上证综指在2002年和2003年跌至历史最低值，约为25%。自2016年1月底的2638点以来，上证综指的波幅只有25%。自2015年年中股市大幅下跌以来，由于国家队资金入市，市场波动幅度较历史有所收窄。自2017年以来，上证综指的波幅只有10%，市场波动已经达到了很低的水平，因此未来波幅更有可能扩大。在基本面好转的趋势下，市场波幅更有可能向上扩大。在国家队参与的市场环境中，市场震荡幅度应该在什么范围内更合理？从2016年的市场表现来看，上证综指在2016年的2638点至3301点之间波动，但2638点是导火索大幅下跌后的市场极值，不能很好地代表市场的真正底部。根据上证综指2016年收盘价的统计，在2600点至2700点之间只维持了3天，在2700点至2800点之间维持了11天。如果上证综指在2700点和2800点之间的平均值是2754点作为市场的底部，那么上证综指在2754点和3301点之间的波幅大约是20%。如果2017年指数幅度也在20%左右，指数幅度将向上扩大。从底部3016点开始计算，指数高点的理论值约为3619点。

3.策略:在上升的过程中保持一个很长的位置

冲击城市的上行波段还没有结束。自2016年1月底上证综指达到2638点以来，我们的中期观点一直未变:单边下跌的熊市已经结束，震荡中心被利润增长略微抬高。短期观点是灵活的，基本上在3个月左右就调整好了。6月4日，我们将我们的观点从谨慎转为乐观，并提出震荡市场应该从上行区间开始。核心逻辑是判断政策基金正在放缓，基本面正在稳定，改革正在推进。目前，这三个逻辑还没有被摧毁。最近，政策是温和的，基金自6月以来一直保持稳定。10年期国债和CDB的利率一直在3.6%和4.2%之间波动。基本面保持相对稳定，改革特别是国有企业改革继续推进。此外，从市场情绪指标来看，三大情绪指标均处于中等水平，市场没有过热。自2016年1月底以来，日成交量和日成交率(年化周平滑)分别达到689亿股和38.1%的高点，而低点分别为190亿股和13.8%。目前，它们的平均水平分别为361亿股和21.7%。目前，部分股票型混合基金81.7%的仓位在震荡市也处于80-85%的低位。市场在8月初经历了短暂的波折后，波动市场的上行波段将在未来继续。从基本面和市场状况来看，未来市场幅度有望扩大，在3300点没有必要恐高。

该行业对金融、消费和建筑持乐观态度。上周的周报，“谁将在这一点上转播市场？”——20170820”，据分析，今年的市场轮换是明显的。从1月到4月，以白酒和家电为代表的消费“白马”表现最为突出，并于5月开始向以银行和保险为代表的金融股蔓延。6月后，消费白马开始休息，有色金属、钢铁、煤炭等周期性股票开始启动，成长型股票在7月下旬开始活跃。市场热点不断轮换，每一盘a股基本上又依次上涨。展望未来，我们相信消费和金融将再次传递，国家改革将成为新的亮点。经过8月初的小幅调整后，金融板块再次上涨。上周，银行业、保险业和经纪业分别增长了5%、5.7%和2.5%。金融部门的未来收益预计将整体改善，中期模式将继续改善，重点是滞胀和低估低配置的经纪类股票。自今年年初以来，券商已下跌2.1%，券商类股的市盈率为1.9倍，其中领先的中信证券(600030，咨询类股)和国泰君安(601211，咨询类股)分别低至1.4倍和1.5倍。券商占基金尴尬股的0.9%，比a股自由流通市值低3.7个百分点。经纪人是牛市中的领导者，而在波动的市场中，他们往往会在反弹的后半段发挥他们的力量。回顾2010年以来几个典型的震荡市场反弹(10/7-10/11，12/1-12/5，12/12-13/2，15/8-15/12，16/1-16/4，16/6-16/16)，建议关注周期性产品中的结构性等滞胀品种。作为一个低价值和滞胀的周期性板块，建筑业的领军企业对补偿性增长有着强烈的需求。

聚焦国有企业改革。8月16日中国联通公布混合改革方案后，国企改革的受欢迎程度再次上升。上半年，国有企业改革政策相对缓慢，行业整体表现疲弱。下半年，随着第十九次全国代表大会的临近，国有企业改革的主题催化剂频繁出现。今年6月，国有资产监督管理委员会(SASAC)和国家发展和改革委员会(NDRC)频繁采取行动，而神华和国电等中央企业的停牌预示着改革的加速。7月下旬以来，山东、江苏、江西、吉林、福建等省、市、自治区召开了国有企业改革会议，对下半年改革的重点和难点工作进行了重新部署和推进。关注全国改革十大入选股，包括中石化(600028，诊断股)、中国联通(600050，诊断股)、中国煤炭能源(601898，诊断股)、中国外运发展(600270，诊断股)、中国巨视(600176，诊断股)、AVIC机电(00200)此外，上海一直是地方国家改革的桥头堡。第19次全国代表大会即将召开，国家改革，特别是混合改革，有望取得突破。相关股票的停牌和复牌也将刺激上海国改板块，如隧道股(600820，诊断股)、安百里股、上海电气(601727，诊断股)、上海临港、申达股(600626，诊断股)