姜超：两年大逆转 人民币近期缘何飙升？

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从长期来看，国内经济仍有下行压力，人民币汇率仍有贬值压力。汇率的真正稳定取决于国内经济基本面的切实改善、资产泡沫的消化以及货币政策的稳定中性。

经过两年的大逆转，人民币经历了什么？

摘要:

两年前的8月，央行启动了新一轮汇率制度改革，人民币兑美元汇率在短时间内暴跌3%。今年8月，时隔两年后，人民币对美元大幅升值，这是一个巨大的逆转。过去两年人民币经历了什么？它背后的驱动因素是什么？最近人民币升值的驱动力在哪里？未来的汇率会怎么样？值此“811”汇率改革两周年之际，我们不妨再回顾一下这一“惊心动魄”的经历。

人民币经历了什么？自15年来的“811”汇率改革以来，人民币对美元贬值了近6.9%。具体来说，贬值可以分为四波:第一波始于15年来“811”汇率改革政策的公布，贬值压力在短时间内释放，市场恐慌严重；第二波是2015年10月下旬，美联储第一次加息的可能性增加，国内央行再次推出降低RRR和降息的宽松货币政策；第三波是16年来的5月至7月。英国退出欧盟的风险继续发酵，美元指数再次上涨；第四波是从2016年10月到年底，主要受美国经济好转、特朗普上台提振市场预期以及美联储加息的影响。回顾历史，从2014年下半年开始，主要发达国家和新兴国家货币对美元大幅贬值，而人民币对美元的汇率在此期间保持不变。因此，近两年来，人民币实际上释放了前期积累的贬值压力。从近两年人民币汇率和美元指数的走势来看，虽然人民币不需要盯住美元，但人民币汇率的变化仍然受到美元的很大影响。

为什么最近价格飙升？今年以来，人民币兑美元汇率从6.9以上持续升值到目前的6.7以下，尤其是最近的升值更为明显。政治和经济形势逆转，而欧洲强大，美国虚弱。在经济方面，美国今年的复苏已经放缓，而欧元区的经济复苏也变得更加稳定；在政治上，特朗普新政的实施率远低于预期，而荷兰和法国等国大选政治风险的消除，导致人们猜测欧洲央行将退出宽松政策。因此，半年之内，美元指数从103迅速下降到93左右，其他大部分主要货币对美元也有明显的升值，而同期人民币的升值幅度远远低于除港元以外的其他货币，近期人民币的升值也是由补偿性因素推动的。经济稳定和利率上升支撑了汇率。在国内，今年上半年，经济在短期内保持稳定，金融去杠杆化导致利率上升，从根本上支持汇率停止下跌和反弹。同时，随着金融去杠杆化的推进，金融市场利率上升，中美两国长期国债利差也扩大，这有助于缓解汇率贬值的压力。监督可以稳定情绪，缓解压力。央行、国家外汇管理局、商务部等部门先后强调防范外资风险，加强境外投资真实性验证。今年以来，中国非金融企业对外直接投资同比大幅下降50%。同时，央行在人民币中间价报价模型中引入了“反周期因素”，以防止汇率单边预期的背离。

未来的汇率会如何变化？从外部来看，美国经济目前仍保持稳定，第二季度美国经济增速已从1.2%反弹至2.6%。今年7月，美联储会议关于利率的声明指出，收缩将在今年很快开始，收缩对长期收益率改善的影响将更加直接。所有这些都意味着，美元指数已经“消化”了上半年经济放缓和特朗普预期差价调整的负面影响，下半年空的下行趋势将是有限的。从国内来看，虽然上半年三、四线房地产销售支撑了经济，但从全球人口流动趋势和城市化发展规律来看，这种短期繁荣是不可持续的。根据7月份国内经济数据，工业增加值同比增速降至6.4%，固定资产投资累计同比增速降至8.3%，房地产销售同比增速降至2%，社会零售额增速降至10.4%。从融资角度看，今年以来，社会和政府融资增速也大幅放缓。因此，从长期来看，国内经济仍将面临下行压力，人民币汇率仍将面临贬值压力。汇率的真正稳定取决于国内经济基本面的切实改善、资产泡沫的消化以及货币政策的稳定中性。短期而言，在金融去杠杆化政策的引导下，国内利率很难下降，这将在一定程度上支撑汇率，短期汇率有望保持稳定。

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两年前的8月，央行启动了新一轮汇率制度改革，人民币兑美元汇率在短时间内暴跌3%。今年8月，时隔两年后，人民币对美元大幅升值，这是一个巨大的逆转。过去两年人民币经历了什么？它背后的驱动因素是什么？最近人民币升值的驱动力在哪里？未来的汇率会怎么样？值此“811”汇率改革两周年之际，我们不妨再回顾一下这一“惊心动魄”的经历。

1.人民币经历了什么？

总体而言，自“811”汇率改革15年来，人民币兑美元汇率一直在贬值。2015年8月11日，中国人民银行宣布启动新一轮汇率改革，要求做市商参考每日银行间外汇市场开市前一天银行间外汇市场的收盘汇率，综合考虑外汇供求状况和主要国际货币汇率变化。自那以后，人民币开始对美元贬值，截至今年8月11日累计贬值近6.9%。

具体来说，人民币对美元的贬值可以分为四波。第一波始于15年来“811”汇率改革政策的出台，贬值压力在短时间内释放。此外，市场恐慌严重，仅10个交易日人民币兑美元汇率就超过3%。此后，央行迅速干预管理，抑制了贬值预期，使汇率得以小幅上升。第二波是在2015年10月下旬。一方面，美联储首次加息的可能性增加，美元指数从94飙升至100以上。另一方面，国内央行再次启动了降低RRR和降息的宽松货币政策。在这一波中，人民币对美元的汇率从6.3一直贬值到16年前的近6.6。进入16年上半年后，美国经济逐渐走弱，美联储一次又一次推迟加息。主要货币对美元反弹，美元指数大幅走软，人民币也小幅反弹。

第三波是2016年5月至7月。英国退出欧盟的风险继续发酵，美元指数再次上涨。人民币对美元从6.5以下贬值到接近6.7，人民币汇率在短期内暂时稳定。第四波是从2016年10月到年底，主要受美国经济好转、特朗普上台提振市场预期和美联储加息的影响。美元指数从95飙升至103以上。人民币对美元大幅贬值，从6.7以下降到6.9以上，甚至有突破7.0的风险。

从汇率指数的角度来看，人民币汇率指数在过去两年整体上有所减弱。人民币名义有效汇率指数从2015年8月的126左右降至今年6月的116，接近14年来的水平。根据外汇交易中心发布的数据，人民币汇率指数已从2015年11月的103降至目前的94。分阶段来看，人民币汇率指数在16年前半期跌幅最大，主要是因为当时美元大幅贬值，各主要货币对美元升值，而人民币对美元保持相对稳定，因此人民币对一篮子货币贬值。在16年后半期，当美元指数走强时，人民币对美元和其他货币贬值，汇率指数稳步上升。在过去的17年里，美元指数再次走软，主要货币对美元汇率反弹。然而，人民币对美元的反弹速度有限，汇率指数仍然疲软。

综上所述，在过去的两年里，人民币实际上释放了前期积累的贬值压力。这是因为从2014年下半年开始，发达国家和新兴国家的货币对美元都大幅贬值。例如，从8月14日到8月15日，巴西雷亚尔对美元贬值52%，马来西亚林吉特贬值28%，墨西哥比索贬值25%，泰铢贬值11%，印度卢比贬值7%；澳元、新西兰元、日元、欧元、新加坡元和英镑对美元分别贬值21%、20%、17%、14%、13%和5%。在此期间，人民币对美元汇率保持不变，但国内经济疲软，积累了贬值压力。自“811”汇率改革以来，人民币兑美元汇率和人民币汇率指数均有所走弱，表明贬值压力正在逐步释放。

在汇率制度方面，近两年来人民币汇率更加市场化，中间价格形成机制更加透明。在15年的汇率改革之前，人民币与美元挂钩，汇率变化很小。然而，汇率改革后，人民币中间价的形成机制更加透明，波动幅度加大，能够更好地反映市场需求的变化。2015年12月后，人民币不再盯住美元，而是在美元和一篮子货币之间“徘徊”，人民币有两个“锚”。考虑到人民币汇率波动的顺周期问题，央行今年5月在人民币中间价定价中引入了“逆周期因素”，希望汇率能更好地反映基本面变化。但是，我们不得不承认，从近两年人民币汇率和美元指数的走势来看，虽然人民币不需要盯住美元，但人民币汇率的变化仍然受到美元的很大影响。

2.为什么最近价格飙升？

今年以来，人民币兑美元汇率从6.9以上持续升值到目前的6.7以下，尤其是最近的升值更为明显。那么，今年人民币显著升值的原因是什么，尤其是在不久的将来？汇率代表了外币和本币之间的相对强势，所以近期人民币的大幅升值也可以从国内外因素来总结。

2.1政治和经济形势逆转，欧洲强大，美国虚弱

从海外来看，今年上半年美元本身由强变弱。一方面，今年以来，美国经济复苏放缓，而欧元区经济复苏更加稳定，导致欧元走强，美元走弱。与去年下半年的强劲表现相比，今年第一季度美国经济增速大幅放缓至1.2%，而去年表现平平的欧元区经济今年出现了稳步复苏。经济的相对强势体现在欧元对美元汇率的反弹上，自年初以来，欧元对美元的升值幅度已达12.4%。

另一方面，美国和欧洲政治形势和预期的逆转也是导致欧洲汇率坚挺而美国汇率疲软的一个重要因素。去年，英国退出欧盟的冲击、欧洲的政治动荡以及美国的特朗普当选，极大地刺激了市场预期，并进一步推高美元至103的高点。然而，由于特朗普的医疗改革计划两次被否决，税收改革和基础设施计划未能达到预期，他一度跌入“漏网之门”，导致特朗普新政的实施远低于预期，去年底出现的“特朗普新政”也迅速降温。与此同时，欧元区的复苏正在改善，荷兰和法国等国大选的政治风险也已消除，这导致人们猜测欧洲央行将退出宽松政策。因此，美元指数在6个月内迅速从103降至93左右。

从年初以来的全球货币表现来看，不仅欧元，而且大多数其他主要货币对美元也有明显的升值。年初调整后的中国外汇交易中心一篮子货币中的前九种货币占80%以上，其中澳元、泰铢和日元兑美元汇率今年都上涨了7%以上。然而，今年以来，人民币仅升值了3.2%，4月份人民币对美元的升值幅度仅为年初的0.8%，远低于同期除港元以外的其他货币的升值幅度。因此，美元疲软是人民币升值的一个重要原因。与主要货币相比，为了保持一篮子货币的汇率基本稳定，近期人民币升值也是由补偿性因素推动的。

2.2稳定经济利率上升，支撑汇率

在国内，今年上半年，经济在短期内保持稳定，金融去杠杆化导致利率上升，从根本上支持汇率停止下跌和反弹。今年前两个季度，中国国内生产总值增长率为6.9%，保持在过去一年半的高水平，高于6.5%的年增长目标。与此同时，央行分别于2月3日和3月16日提高了反向回购、补充贷款和补充贷款的利率。随着金融去杠杆化的推进，金融市场利率也随之提高。第二季度，银行间7天回购利率(dr007)在2.75%-3.0%之间，比第16年上半年高出约50个基点。国内货币环境已经从宽松转向中性，这相当于提高货币的内在价值，帮助汇率停止下跌和反弹。

上半年，中美长期国债利差扩大，也在一定程度上缓解了汇率贬值的压力。今年上半年，美国经济复苏乏力。尽管中国两次加息，但长期政府债券的收益率稳步下降。随着我国金融监管的加强，金融机构的杠杆作用导致了被动抛售，国债收益率自15年后半期以来上升到较高水平。因此，中美之间的利差也从年初的不到60个基点增加到140个基点左右，汇率贬值和资本外流的压力在短期内有所缓解。

2.3接受监督以稳定情绪和减轻压力

汇率改革15年来，特别是16年后半期，在内外因素的共同作用下，人民币贬值压力逐渐加大。14年来，中国的非储备金融账户由盈余转为赤字。在15年的第三和第四季度，财政账户赤字进一步扩大到1600多亿美元。本行长期代客户结售汇持续亏损，1月17日外汇储备也降至3万亿元以下，表明人民币贬值预期和资本外流压力较大。

汇率和资本外流的压力使得对资本退出的监管更加严格。央行、国家外汇管理局、商务部等部门相继开始强调防范外资风险，并加强了对境外投资真实性的验证。从非金融企业对外直接投资来看，16年上半年累计同比增长率高达60%，16年全年增长率仍为44%。但是，今年以来，外商投资同比大幅减少50%，今年第一季度非储备金融账户余额也出现了近三年来的首次盈余。

同时，央行进一步调整了中间价格形成机制。今年5月下旬，央行在人民币中间价报价模型中引入了“反周期因素”，以对冲市场情绪的顺周期波动，这也意味着央行加强了对汇率中间价形成的调控和引导，有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，防止汇率单边预期的背离。

因此，前期资本大量外流得到控制，中间价报价模型的调整也引导了对人民币汇率的预期，短期内缓解了人民币贬值压力。根据银行代结售汇数据，2月份代客户远期净结算由负转正，随后4-7月连续3个月出现净结算，表明企业对人民币汇率贬值的预期大大减弱。自2月份以来，外汇储备也连续6个月上升，外汇储备余额在短期内停止下降并趋于稳定。

3.未来的汇率会如何变化？

从外部来看，美国经济目前仍保持稳定，第二季度美国经济增速已从1.2%反弹至2.6%。今年7月，美联储会议关于利率的声明指出，收缩将在今年很快开始，收缩对长期收益率改善的影响将更加直接。所有这些都意味着，美元指数已经“消化”了上半年经济放缓和特朗普预期差价调整的负面影响，下半年空的下行趋势将是有限的。

从国内来看，虽然上半年三、四线房地产销售支撑了经济，但从全球人口流动趋势和城市化发展规律来看，这种短期繁荣是不可持续的。根据7月份国内经济数据，工业增加值同比增速降至6.4%，固定资产投资累计同比增速降至8.3%，房地产销售同比增速降至2%，社会零售额增速降至10.4%。从融资角度看，今年以来，社会和政府融资增速也大幅放缓。

因此，从长期来看，国内经济仍将面临下行压力，人民币汇率仍将面临贬值压力。汇率的真正稳定取决于国内经济基本面的切实改善、资产泡沫的消化以及货币政策的稳定中性。短期而言，在金融去杠杆化政策的引导下，国内利率很难下降，这将在一定程度上支撑汇率，短期汇率有望保持稳定。