朱小黄：虚拟经济与实体之间的黄金比例

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当前政策的出发点不应仅仅是抑制虚拟经济，支持实体经济。事实上，虚拟经济的良性发展是促进实体经济稳健发展的条件。两者都不应被忽视。出路在于找到两者之间的黄金比例，制定出黄金法则，并据此调整实际情况的结构。

整个经济结构从现实到空洞的演变过程已经十几年了，而且越来越糟。在去年的中央经济工作会议、今年的中央财政工作会议以及前几年的各种经济会议上，领导人的讲话不仅经常提到和警告，而且要求所有经济部门，特别是金融机构，对实体经济给予更多的支持。然而，呼吁发出了，措施有力，但效果微乎其微。原因在于它仅限于道德号召和行政推动，而忽略了市场是配置经济资源的根本力量。

仔细想想，虚拟经济肯定不是无用的负面经济，而是一个国家经济繁荣、实力强大、实体强大的报告体现。然而，实体贫乏的虚拟繁荣和经济结构中的虚拟力量不利于整体经济发展，并将隐藏着深刻的风险和危机。

当前政策的出发点不应仅仅是抑制虚拟经济，支持实体经济。事实上，虚拟经济的良性发展是促进实体经济稳健发展的条件。两者都不应被忽视。出路在于找到两者之间的黄金比例，制定出黄金法则，并据此调整实际情况的结构。本文对经济界贡献的黄金比例是16.7: 1。

首先，实体经济

改革开放以来，实体经济与虚拟经济的关系发生了一系列引人注目的变化。如果将实体经济定义为房地产市场和金融市场以外的部分，从数据可以看出，2006年之前，中国虚拟经济规模、gdp和工业增加值总体上呈现出相对协调的发展状态。2007年后，虚拟经济的规模开始加速，远远超过以国内生产总值和工业增加值为代表的实体经济的发展规模。

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然而，没有相应实体经济支持的虚拟经济实际上是一个经济泡沫，它会带来社会财富的不公平流动。虽然理论界和实务界都感受到了实体经济与虚拟经济失衡的明显经济现象，但巨大的虚拟经济所带来的经济增长和账面财富的贡献在一定程度上蒙蔽了企业和政府的眼睛，促使各种经济要素涌向虚拟经济领域，加速了与实体经济的失衡，甚至制约和模仿了实体经济的发展。

目前，中国经济的一个关键问题是，实体经济难以支撑日益泡沫化的虚拟经济。长期以来，风险积累在由过度货币维持的虚拟区域，这将最终导致系统性风险。尽管近年来各级政府采取了一系列措施来促进实体经济的发展，但收效甚微。应当指出，在市场环境中，各种经济要素(资源)的流向是由资本回报率决定的。任何道德号召和行政晋升都会事半功倍。特别是，增加银行流动性的类似RRR减息的措施，不能从根本上阻止资金流向虚拟领域，货币政策的放松使实体经济进入更加尴尬的境地。

粗略计算，以各行业龙头企业为代表的上市公司中，近五年实体经济的净资产收益率为9.45%，而制造业的净资产收益率仅为8.38%。在虚拟经济中，金融企业的平均净资产收益率为18.68%，房地产的泡沫增值更高。在资本回报的推动下，实体经济和虚拟经济的失衡越来越严重，这种相互背离的现象还将继续。

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在市场经济的框架下，被回报率所吸引的经济要素流入虚拟领域是可以理解的，不应该受到道德的谴责甚至法律的惩罚。有必要反思实体企业的税收负担水平和经营环境的行政干预状况，以及为什么供应方改革中最基本的企业减负措施不能实施。事实证明，仅仅靠提升行政权力是不可能改变这种状况的。

可以想象，实体经济和虚拟经济将实施不同的市场准入条件、差别化税率和利率政策，这将减轻实体企业的税收负担和财务成本，提高实体经济的资本回报率。只有这样，我们才能把各种经济资源吸收到实体经济企业中去，逐步实现实体经济和虚拟经济相互支持的均衡发展状态。这是供应方改革的关键。

第二，黄金的比例是多少

虚拟经济和实体经济之间的比例关系是帕累托最优均衡，还是两者之间存在黄金比例关系？到目前为止，中国的各种经济研究还没有形成自己的实体经济与实体经济比率的标准和警戒线。然而，笔者认为客观上必然存在这样一个合理的边界，只需要找到它。

因为经济生活是动态的，这种平衡是不断变化的，需要长期的观察和衡量。作者带领的研究小组进行了深入的研究、数据整理和建模计算。本研究在分析虚拟经济总量变化的基础上，以全要素生产率为标准，根据过滤分析和格兰杰因果检验的计量经济方法，分析了哪些虚拟经济对实体经济(工业增加值)影响最大。尝试动态确定虚拟经济和实体经济之间的黄金比例关系。

研究成果发表于《中国债务拐点研究》(作者:朱、、王林、吴、秦。经济管理出版社，2017年出版)。研究表明，中国虚拟经济与实体经济的黄金比例为16.7: 1。其经济意义在于，在当前的历史形势和数据条件下，当虚拟经济的发展规模是实体经济工业增加值规模的16.7倍时，虚拟经济的发展将对实体经济和国民经济起到强大的推动作用。两者的经济总量在这种比例关系附近有利于经济发展，而过分偏离这种比例关系，无论是虚拟经济还是实体经济造成的偏离，都会对整体经济发展产生负面影响。

研究发现，自2009年以来，我国虚拟经济与实体经济的比例不再处于合理的范围内。2010年达到了31.3的峰值。这可能在很大程度上导致过度投机和金融泡沫，也将对经济增长产生负面影响。因此，调整经济结构势在必行。

数据还显示，当前股票市场和期货市场的短期波动会影响实体经济的短期发展，而期货市场、商品房市场和债券市场的长期波动会对实体经济产生明显的负面影响。

三、对深化供给侧改革的启示

深化供给侧改革需要促进实体经济有效持续发展，适度抑制虚拟经济快速增长。首先，要降低实体经济中企业的税收负担和经营成本，从而提高工业企业的资本回报率，引导市场资源向实体经济倾斜。实体经济中企业的整体税率过高是不争的事实。虽然税务机关发现了一些相反的案例和各种理由来解释现有企业税收负担的合理性，但这些维护其部门权威主义的论点是不能令人信服的，不值得深入探讨。

此外，企业的高额财务成本主要是由高额贷款利息造成的。一方面是因为企业负债率高，财务费用大。另一方面，没有利率的结构性安排，虚拟企业和现实企业之间没有区别，这本身就使得现实企业缺乏成本竞争力。

其次，从全要素生产率的分析结果来看，资本投资的收益率高于劳动力投资的收益率，这表明劳动力在一定程度上没有充分发挥对中国经济增长的作用。数据显示，自2004年以来，全要素生产率一直在下降，增长率由正变负，表明中国此时的经济增长严重依赖资本和劳动力投入，而不是依靠技术进步来提高效率。

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因此，应加强产业发展的结构调整。在生产要素投入方面，要特别重视工业科技和人力资本的投入，这是目前促进实体企业发展的根本政策。应该注意的是，仅仅投资资本就像抓痒，没有实际效果。当前促进实体经济和虚拟经济的协调发展。重点应放在促进实体企业的稳健性上，而不是盲目控制虚拟经济企业，把它们当作异端邪说来施加道德压力。

第三，加强对虚拟经济的监管和约束。目前，虚拟经济的发展不是建立在实体经济的基础上，而是由投机心理和虚拟资本的独立运动规律造成的。金融资产价格和房地产价格脱离生产力发展水平的虚假上涨，使经济呈现虚假繁荣景象。有必要通过市场和行政手段抑制各种投机活动。应该指出，限制的前提是完全开放和完全交易的市场。没有一个完美的市场，行政约束往往会适得其反。

第四，避免虚拟领域流动性过剩。有必要改善金融机构和资本市场主体的准入条件，以防止低质量行为在金融市场的扩散。我们还应该警惕各种所谓金融创新中隐藏的风险和不确定性。在降低金融机构杠杆率的基础上，抑制社会总杠杆率过高。中国债务转折点研究表明，全社会总负债率早在2014年就已经超过了转折点，债务管理和规模扩张模式已经失去了对国民经济增长的积极推动作用，金融部门的债务水平也对国民经济发展产生了负面影响。因此，整体经济的去杠杆化仍是下一轮经济增长的亮点。

第五，深化市场经济建设，建立实体经济和虚拟经济双向促进机制。虚拟经济的长期健康稳定发展有助于实体经济的发展。坚持资源市场化配置原则和行政资源导向，协调实体经济发展中的资源枯竭、环境污染和贸易摩擦等矛盾，为虚拟经济发展提供资本和财富基础。简单地挤压虚拟经济不会给实体经济带来繁荣。