下半年债市策略：关注行业景气改善度 优先配置龙头债券

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展望下半年，经济数据将略微走软，投资增长将放缓，通胀压力将缓解。在海外流动性紧张的环境下，中美利差的扩大和人民币贬值压力的减缓为货币政策提供了一定的空空间。配置需求的恢复在一定程度上有利于利率债券，后续方向需要看监管政策的落实。在信用债券方面，虽然违约事件逐年减少，但行业改善有限，新旧城市之间投资债券的置换，以及地方政府和房地产有限的再融资能力限制了配置行为。

今年上半年，债券市场收益率上下波动

今年上半年，预计经济复苏将与更严格的金融监管相结合，利率债券的收益率将一直上下波动。以10年期国债为例，收益率趋势可分为四个阶段。第一阶段，1月1日至2月6日，受央行上调公开市场操作利率、叠加经济预期和通胀担忧加剧的影响，收益率一路走高，最高可达3.49%；第二阶段，从2月7日到3月27日，由于假期后大量现金返回银行系统，流动性环境相对稳定，叠加了季末mpa评估和美联储加息后央行加息对公开市场操作和mlf的影响。利率反复波动，回落到3.25%；第三阶段，从3月28日到5月10日，银监会集中发布了7个监管文件，市场抛售压力明显。此外，自4月份以来，数据显示经济超出预期，这导致债券市场悲观情绪蔓延。金融因素叠加，上半年收益率继续攀升至3.69%的高位，很快突破3.7%；第四阶段，自5月11日以来，监管当局发布了稳定金融市场的信号，叠加的经济数据弱于预期。在央行稳定流动性的操作下，收益率上下波动至3.57%。

上半年，信用债券整体表现与利率债券一致，各品种收益率平均上升76个基点，达到2013年以来的新高。从1月到2月，同业存单被纳入同业负债的消息对机构投资行为产生了很大影响。3月底和4月初，受银监会监管力度加大的影响，投资者对信用债券再投资的意愿较低，持强烈的观望态度。随着银行外包赎回或不续约的传言，回报率已经上升；5月至6月，许多新债券的发行利率明显高于同期贷款利率，信用债券按绝对收益值进入可配置范围。但是，由于广义信贷事件并未消除，今年新增了区域性信贷事件，使得各机构的风险偏好趋于一致，高评级得到优先考虑。

与年初相比，除aaa1y下降12个基点外，各评级期的信用利差均有不同程度的上升。与此同时，大多数信贷息差处于1/3的位置。具体来说，低评级具有最高的长期上升幅度，上升幅度为28-36个基点；不同时期的Aa+品种次之；在aaa评级中，尽管中长期品种的绝对收益率有所下降，但与年初相比，信贷息差略微上升了10-20个基点。原因可能与6月份1y利率债券收益率过高有关，这导致信贷息差被动收窄。如果1y利率债券的绝对收益率由于配置板块的干预而再次下降，短期信用利差将在近期迎来新的扩张。

利率债务曲线继续保持平稳

自2017年以来，政府债券收益率曲线总体呈上升趋势，并呈现加速拉平的特征。长期和短期息差持续收窄，自2013年6月以来再次上下颠倒，短期息差几乎接近历史最低水平。根据历史数据，国债收益率曲线已经三次拉平，即2008年9月至10月、2011年6月至10月、2013年6月至2014年1月。这一次类似于2013年。虽然经济基本面在两个“熊平”时期发挥了一定的作用，但它们不是主要矛盾，金融监管政策是收益率曲线总体上升趋势的主要驱动因素。其中，2013年，打击不规范，这一轮是去杠杆化；与此同时，央行没有采用提高存贷款利率和法定存款准备金等传统货币政策工具来收紧流动性。2013年，它重新启动了为期三个月的央行法案，更新了为期三年的央行法案，缩短了期限，缩短了期限，并提高了利率。反向回购利率。在这一轮中，反向回购+多边基金监管被用来取代通常的调整和利率调整。第一季度，公开市场操作利率连续两次上调，期限匹配调整为削峰填谷，以保持流动性的紧张平衡。根据历史经验，配置需求的修复取决于央行货币政策的实际转向，即通过扩大对央行的负债来弥补存款和银行间负债的增长不足，而货币政策的拐点通常滞后于经济基本面的拐点。目前，虽然经济基本面有所减弱，但仍处于容忍区间，监管政策重叠仍不明朗。短期利差和平坦收益率曲线可能会持续一段时间。

目前，经济利润率正在减弱，固定资产投资和工业增加值增速均开始回落，通货膨胀压力逐步缓解。生产者价格指数增长率为负，消费价格指数从低水平上升。此外，中美利差逐渐扩大到历史高点，缓解了资本外流的压力，并逐步扭转了人民币汇率贬值的预期。在紧缩的国际货币政策环境下，利差的扩大和汇率贬值压力的减缓为央行的货币政策提供了一定的空空间。短期而言，央行保持稳定和中立。交易板块暗示着快进和快出，而配置板块可以继续干预。后续方向需要关注监管政策的落地和基本信号的清晰性。

当信用债券被分割时，

截至2017年6月15日，上半年共发行短期融资券、中国票、公司债、公司债、ppn等非金融企业信用债券1882只，规模19742.04亿元，其中短期融资券占50.65%，公司债占19.48%；还款金额为23615.22亿元，融资净额为-3873.18亿元。从发行人所属行业来看，城市投资规模仍保持第一位，其次是公用事业、矿业、综合和交通。前五名行业的分布规模占61%，行业总体分布与前几年持平，但分布规模较2016年同期大幅下降。房地产行业发行规模降幅最大，2016年同期发行规模为2871.83亿元，2017年仅为732亿元，同比下降74.5%。

上半年共取消或延期发行债券402只，比去年同期的354只增加13%。今年上半年，市场存在强烈的观望情绪，有效认购不足。上半年共升级156个科目，升级最多的两大行业是城市投资平台和银行。被降级的学科有33个，分布集中的行业有机械设备行业和化工行业。2017年上半年，共发生20起信用债券重大违约事件，9起债券发出赎回风险预警，但未发生或尚未发生重大违约事件。

今年上半年，信贷债券市场情绪的主导因素在流动性、监管政策和配置价值之间转换，并在收益率升至两年来新高后出现分化。由负债差异和风险偏好引发的5月份以来的配置分化行为，体现在信用利差、行业利差乃至新旧城市投资等多个方面。在当前流动性相对充裕的环境下，市场迎来了一个相对宽松的调整期。然而，在金融去杠杆化的指导下，很难预期信用债券趋势市场的出现。虽然上半年的违约事件同比有所减少，且大部分都在预期的可控范围内，但市场仍需面对一些不确定因素，如部分行业改善有限、新老城市的投资和置换、地方政府和房地产再融资能力的约束等，对配置行为形成了很大的约束。建议在做好债务管理的同时，优先考虑期限较短的同业存单和行业景气改善程度较高的引导债券。