中国金融运行三季度报告(2017)

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-基于“nifd财务指数”的分析

中国社会科学院国家金融与发展实验室

项目主持人:李阳，中国社会科学院院士，国家金融与发展实验室主任

目前，中国金融运行已进入一个重大转折点。转折时期最突出的现象是，中国经济金融在经历了上一轮扩张后，正进入下行清算期，金融风险多、结构性失衡突出、隐患多、脆弱性明显增加，这已成为当前和未来中国金融业运行的新常态。因此，要全面定期审查经济金融形势，加强对金融机构、金融市场和金融活动的全过程、全链、动态监测预警，及时有效识别重大潜在风险，完善风险监测预警和早期干预机制。

有鉴于此，国家金融与发展实验室(nifd)组织其研究中心编制了“nifd金融指数”系列，旨在描绘中国经济金融运行趋势，衡量金融安全的基本情况，从而识别风险，促进经济平稳运行。目前，" nifd财务指数"项目的第一阶段已经成功完成。整个指标体系包括:全球经济金融运行指数、中国金融外部压力指数、中国经济运行指数、中国经济金融杠杆率、中国信贷总量、房地产市场指数、债券市场和银行运行分析等。在本项目第二阶段，上述指标和分析框架将逐步完善，支付结算、消费升级和社会投资分析将逐步纳入“nifd财务指标”体系。

1.全球金融风险与中国外部金融压力

我们用四个指标来描述全球金融风险:全球宏观风险、市场和流动性风险、信用风险和新兴经济风险。同时，我们编制了“中国金融状况指数”，全面反映了中国的整体金融形势。通过进一步分析中国与主要发达经济体在金融形势、外汇市场和资本流动方面的相对变化，我们合成了“中国金融体系外部压力指数”。上述指标值越大，风险压力越大，反之亦然。

结合主要发达经济体宏观经济特征的15种指标，我们综合了发达经济体的“宏观经济风险指数”。数据显示，随着美国、欧元区和日本等发达国家宏观经济持续企稳，全球宏观经济风险大幅降低。2017年第三季度宏观风险指数为-0.7，比上一季度的-0.56进一步降低，主要发达经济体宏观经济继续走强。目前，宏观经济风险指数约为危机前最佳状态(2006年第二季度)的49.3%。

结合发达经济体金融市场流动性特征的17个指标，我们综合了市场风险和流动性风险指标。自2016年初以来，全球主要金融市场的市场和流动性风险持续降低。截至2017年第三季度，市场和流动性指标为-1，较第二季度的-0.85进一步放宽。目前，市场流动性接近15年来最宽松的水平(2014年第二季度)，当时宽松情况约为90%。

结合主要发达经济体的13种信用风险特征指标，我们合成了一个信用风险指数。自2016年以来，宏观经济稳定和充足的市场流动性使主要发达经济体的信贷风险再次得到持续缓解。2017年第三季度，信用风险指数为-0.66，略低于第二季度的-0.57，2014年第二季度超过了-0.4，这是危机以来最好的情况，相当于危机前最宽松的41%。

结合新兴经济体总体风险特征的九类指标，我们合成了“新兴经济体风险指数”。自2011年下半年以来，在经济增长下降、政府赤字比例、短期国际外债比例和外汇储备下降的共同作用下，新兴经济体的综合风险再次上升，这一趋势尚未出现逆转迹象。2017年第三季度，新兴经济体的风险指数为1.85，相当于2009年第一季度的81.57%，当时的压力是近15年来最高的。

利用利率、汇率、股票和社会融资四大类13大类指标，合成了“中国金融状况指数”。该指数在2016年11月继续收紧。2017年第三季度，紧张趋势略有缓解，但中国的金融状况指数仍处于相对紧张的区域。根据月度数据分析，2016年第四季度以来的持续紧张主要是由于三个月贷款减去隔夜息差的增加、收益率水平的提高、m2同比增速和总信贷同比增速放缓。通过提高金融套利成本，可以抑制金融空转向，控制信贷增长率，降低整体经济杠杆水平。这些变化将对原有的金融结构产生短期影响，从而增加整个金融体系的压力。

中国的金融外部压力在2017年初开始缓解，但仍处于压力范围内。自2017年2月以来，人民币贬值压力迅速缓解，这极大地缓解了今年中国的外部金融压力。汇率预期、资本流动和外汇储备的逆转，使得2017年第三季度的外部金融压力指数达到1.05，低于第二季度的1.14。自2002年以来，中国外部金融压力最大的时期是2016年第一季度，2017年第三季度的压力指数为52.9%。

关于全球经济和金融形势，我们必须认真处理经济增长再次下滑的问题。正如国际货币基金组织在《世界经济展望》(2017年10月)中指出的那样，“尽管短期风险总体上是平衡的，但中期下行风险仍然明显...提高潜在产出，同时确保其利益得到广泛分享，并提高抵御下行风险的能力，是全球一体化经济面临的共同挑战。”

我们对发达经济体的风险指数显示，在过去两年中，我们必须密切关注美国企业盈利能力、可持续性和金融市场流动性的变化，因为这种变化很可能发生，一旦发生，肯定会结束美国股市八年多的牛市，因为股市的持续上涨或多或少包含了美国货币金融环境长期宽松所带来的流动性溢价。如果美国股市陷入动荡，将进一步导致金融市场和实体经济的另一场动荡。11月22日公布的美联储公开市场委员会会议记录也显示，美联储的一些成员对潜在的“金融失衡”威胁表示担忧，认为资产价格的“大幅回调”可能对经济产生负面影响。

(作者:胡志浩，国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心主任；李小华，研究员，国家金融和发展实验室全球经济和金融中心)

2.中国经济运行:短期内保持稳定的同时，下行压力依然存在

在2017年第三季度，中国经济在保持稳定趋势的同时继续保持着进步。工业生产基本稳定，新的动能继续积累；与第二季度相比，固定资产投资、基础设施投资、房地产投资和私人投资增速略有下降。

“nifd经济运行一致性指数”显示，2017年9月的数值有所下降。其中，钢铁和汽车产量在底部略有反弹，固定资产投资、房地产销售面积、在建房地产面积和水泥继续下降；玻璃、电力、工业制成品库存、铁路货运量和原油加工量见顶后有所下降，而政府支出和铁路旅客流通量均有所下降。“nifd经济运行领先指数”也有所下降。虽然征地面积同比增速仍处于较高水平，但消费者信心指数、产品销售比例、新项目计划投资额和计划投资项目数均有上升和下降；在建房地产面积持续下降；贷款增长率稳步下降。这些变化意味着中国未来经济增长的下行压力仍然相对较大。

然而，随着中国经济从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，中国经济的弹性已经稳定下来，供应方改革的深化必将进一步增强中国经济的弹性。

预计全年经济增长达到年初设定的目标没有问题，全年经济增长率可达6.8%。据估计，2018年中国经济增长率将略微下降至6.6%左右。

(作者:王，中国社会科学院财经研究所研究员，国家金融与发展实验室高级研究员)

3.中国的杠杆率:前三季度稳定，结构改善

2017年初，国家金融与发展实验室(以下简称“实验室”)开始发布中国杠杆率季度数据，并在持续发布中国国家资产负债表年度报告的基础上进行深入分析。

今年7月15日，中国召开了为期五年的全国金融工作会议，标志着中国经济金融运行进入了一个新阶段。

前三季度，中国杠杆率发生了两大变化:宏观层面，实体经济总杠杆率保持稳定，杠杆率从第一季度的237.5%上升到第二季度的238.2%和第三季度的239.0%，前三季度略有上升1.5个百分点；从结构上看，由于杠杆率从企业向政府和居民转移，中国杠杆率的整体风险有所降低。

三大实体的杠杆率都发生了变化。居民杠杆率从第二季度的46.1%上升到第三季度的47.4%和48.6%，累计上升2.5个百分点。消费信贷的快速增长是推动居民杠杆率上升的主要因素。在这里，我们应该警惕短期消费信贷转化为变相抵押贷款所带来的风险。目前，许多消费信贷都是以发放信用和向用户提供现金贷款的形式存在的，尤其是互联网金融平台提供的无担保和无担保信用贷款，这进一步加大了未来可能出现的违约概率。企业杠杆率从第二季度的157.7%下降到第三季度的156.3%和154.8%，累计下降了2.9个百分点，但国有企业去杠杆化影响不大。政府总杠杆率从第一季度的37.7%上升到第二季度的37.8%和第三季度的38.1%，累计小幅上升0.4个百分点，整体风险仍然较低。其中，地方政府杠杆率持平，抑制了飙升势头。需要指出的是，政府投资引导基金、专项建设基金、政府委托服务协议和ppp项目已经取代了传统的融资平台模式，成为地方融资的“新宠”，所涉及的风险值得关注。

如果将去杠杆化过程分为“缓慢增长”、“稳定水平”和“下降水平”三个阶段，那么中国的去杠杆化正处于从第一阶段向第二阶段转变的过程中。在这一阶段，尽管杠杆率水平相对稳定，但杠杆率结构得到了改善，这反过来又导致风险减轻。原因是不同的部门和实体有不同的债务能力和经营效率，所以他们承担风险的能力也大相径庭。例如，政府部门有较高的信用，控制更多的资源，并有强大的债务能力。如果杠杆率从居民或企业转移到政府，国民经济的整体风险将趋于减弱。相比之下，中国居民的杠杆率较低。因此，居民适度的杠杆也可以降低整体杠杆风险。同样，在企业部门，如果低效率企业可以去杠杆化，高效率企业可以增加杠杆化，那么在总杠杆比率相对稳定的情况下，杠杆化风险可以降低。因此，我们强调，在讨论中国的债务/杠杆风险时，不仅要关注债务/杠杆的整体水平，还要分析其部门结构和变化，否则可能会有所偏颇。

中国杠杆率的提高有一个客观的潜在驱动力。要根除它，我们必须彻底改变传统的信贷驱动型增长模式。这需要从两个方面入手:实体经济层面要彻底转变发展方式，实现由投资拉动向消费拉动的转变；在金融层面，应该彻底改变间接融资的模式。只要增长以投资为主，在金融结构不变的情况下，信贷驱动是不可避免的，这将带来杠杆率的上升；如果我们转向消费拉动型增长模式，增长的关键将转向收入分配，而非信贷增长。本世纪初，美国收入差距扩大，收入支撑的消费疲软，我们不得不通过次级抵押贷款刺激房地产市场。尽管如此，穷人有能力用贷款买得起房，收入分配的恶化由于“基于资产的储蓄机制”的启动而得到缓解，房地产市场繁荣，这导致了整体经济增长。然而，由于资产泡沫的迅速膨胀和杠杆率的急剧上升，最终引发了百年一遇的危机。美国的经验告诉我们，只有改善收入分配，改革金融结构，经济增长才能从投资驱动转变为消费驱动，信贷驱动的增长方式才能从根本上改变，杠杆率的提高才能得到抑制，金融风险才能真正降低。

美国的次贷危机已经不远了，所以我们不能再犯同样的错误。

(作者:李阳，国家金融与发展实验室主任；国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中心主任张小静；常欣，国家资产负债表研究中心副主任；刘磊，研究员，国家资产负债表研究中心)

4.中国总信贷:增长率略有下降

一段时间以来，非银行金融部门在全社会信用创造和金融资源配置活动中的地位迅速上升，而银行业传统的存贷款业务却相对萎缩，导致广义货币量和社会融资总量不再能充分反映中国宏观金融形势。为了弥补这一缺陷，国家金融与发展实验室财富管理研究中心于2013年构建了一个新的宏观金融指标——“信贷总量”，并统计了金融部门为政府、企业和居民等非金融部门提供的债务融资情况。

与基于“负债方”的m2不同，信贷总量基于“资产方”来反映宏观金融运行的规模和结构。与社会融资总量相比，信贷总量包括“影子银行”类别下的信贷创造。因此，信贷总量能够更接近地反映非金融实体经济部门获得的实际信贷供给。

截至2017年第三季度末，中国非金融行业信贷总额达到203.00万亿元，同比增长13.6%。同期，m2和调整后的社会融资规模存量(基于社会融资规模存量加上政府债券存量规模，扣除股权融资规模)分别为165.57万亿元和191.63万亿元，同比分别增长9.2%和14.4%。2017年前三季度，企业融资的主要增长点是信托计划和委托贷款，这两个项目不是来自m2，而是计入信贷总额。因此，尽管2017年第三季度信贷总量同比增速因监管收紧和债券市场持续低迷而放缓，但仍高于m2增速。信贷总量同比增速低于社会融资规模调整后的增速。主要原因是证券公司资产管理计划和基金子公司专项账户非标准债权投资同比增速大幅下降，甚至出现负增长。这两部分的存量规模计入总信贷，但不计入社会融资存量规模。

三季度信贷总量结构变化主要如下:

首先，银行贷款同比增速在连续四个季度下滑后，在第二季度首次上升。第三季度银行贷款同比增速与第二季度持平，为12.9%。其中，企业中长期贷款和居民短期贷款同比增速明显加快。据中国人民银行统计，2017年前三季度，人民币贷款增加11.2万亿元，同比增长9980亿元，贷款额已达到去年贷款总额的89%。第四季度，信贷额度吃紧，贷款不太可能继续大幅增加。

二是企业债券融资回升，城市投资债券规模增幅最大。截至2017年第三季度末，非金融债券存量为46.60万亿元。尽管同比增速仍有所下降，但同比增长2.61万亿元，同比增长8647亿元。其中，政府债券余额同比增长1350亿元，非金融企业债券余额今年一季度实现正增长，同比增长7297亿元，其中城市投资债券4751亿元。然而，国庆过后，债券市场一路走低，市场情绪依然脆弱，难以维持第四季度信用债券发行的上升趋势。

三是非银行金融机构非标准投资增速普遍放缓，信托成为企业最重要的表外融资渠道。由于mpa评估的内容不涉及信托融资，加之中国证监会对基金子公司渠道业务的严格监管，以及银监会要求银行理财投资只能通过非标准资产出口的信托渠道，渠道业务已陆续回归信托行业。今年前三个季度，实体部门新的信托基金投资规模占新增信贷总额的11%，而去年同期仅为3%。第四季度，银行贷款额度紧张，债券市场仍不稳定，企业通过信托融资的意愿有望进一步增强。至于信托资金的来源，有必要防止银行融资资金通过交易管理信托非法放贷。至于信托资金的流向，我们应该关注投资于房地产行业的信托资金的快速增长。

(作者:尹剑锋，国家金融与发展实验室副主任；范立军，国家金融与发展实验室副秘书长)

5.银行业:信贷风险已经稳定，去杠杆化稳步推进

自2017年以来，银行业在保持稳定的同时一直在进步，大多数指标都好于2016年。

首先，信贷风险持续稳定。截至9月底，商业银行不良贷款率为1.74%，连续三个季度保持稳定。与此同时，贷款利率已经下降，这意味着潜在不良资产的产生已经减少。自2012年以来，持续“双升”的不良势头预计将出现拐点。资产质量的稳定也导致了银行抵消风险能力的恢复。截至2017年9月末，商业银行整体拨备覆盖率为177.2%，高于去年同期。

二是规模增长继续放缓，结构优化明显。资产方面，截至2017年9月末，银行业金融机构总资产达到240.2万亿元，同比增长10.6%，较2016年底大幅下降5.8个百分点。一些股份制银行和城市商业银行的资产和负债“双重收缩”。就资产类型而言，贷款占资产的比重有所增加。2017年前9个月，新增贷款11.5万亿元，同比大幅增长37.8个百分点。

第三，净息差逐渐稳定。2017年第一季度，银行净息差进一步收窄至2.03%，原因是营地改革和银行间负债成本上升的影响。进入第二季度后，净息差继续小幅上升，6月底达到2.05%，9月底达到2.07%。相比之下，国有大银行由于资本来源的优势，在净息差表现上领先于股份制银行和城市商业银行。

第四，净利润增速回升。截至2017年9月底，商业银行当年累计净利润为1.42万亿元，同比增长7.92%。随着主营业务收入的负增长和拨备前利润增长的下降，净利润增长的增加主要是由于资产质量稳定导致拨备成本下降。

2017年，中国实体经济稳定，银行业经营环境较2016年明显改善，有效信贷需求稳步上升，信贷风险也明显改善。然而，“风险防范和去杠杆化”背景下的强有力的监管政策也在短期内给银行业带来了一些挑战。

根据监管部门发布的数据，自今年年初以来，银行间资产规模和银行间负债规模均大幅下降。截至9月底，银行间资产和银行间负债分别比年初减少2.6万亿元和2万亿元。其中，股份制银行同业资产较年初下降45%。理财产品余额同比下降至4%，同比下降30个百分点，并已连续8个月下降，其中银行间理财今年下降了2.6万亿元。中小银行的衰落尤为明显。城市商业银行和农村商业银行金融余额同比分别下降40%和90%。

总体而言，金融去杠杆化政策取得了显著进展。5月和6月之后，广义货币(m2)增长率大幅下降，10月份达到8.8%的新低，表明金融空转移导致的货币创造受到明显抑制。

对于银行业而言，金融去杠杆化的负面影响集中在短期，主要体现在流动性风险和市场风险的上升。在央行加强流动性管理、市场预期逐步提高的背景下，相关风险处于可控范围内。随着资产负债结构的逐步调整和无风险利率的上升，银行业的净息差可能会上升，这将有助于盈利能力的提高。当然，不同银行之间的差异可能是显而易见的。原则上，资金来源稳定的银行业绩相对较好，而财务管理和同业业务较高的银行将面临一定的挑战。就机构类型而言，大型国有商业银行和农村金融机构受影响相对较小，而股份制银行和城市商业银行的调整压力相对较大。在广义货币增长缓慢、主动负债成本上升的背景下，银行间的存款竞争可能升温，零售业务和渠道的价值开始凸显。

(作者:曾刚，国家金融与发展实验室银行研究中心主任)

6.债券市场:风险依然存在

2017年前三季度，共发行债券304，708亿元，较2016年同期的281，803亿元略有增加，但债券发行结构出现明显新变化。首先，在空之前，银行间定期存单的发行量达到149，114亿元，大幅增长54%以上，占债券发行量的近50%。作为一种新的货币市场工具，银行间存单曾承担过推动中国利率市场化的重任。然而，它不需要支付法定存款准备金，这为金融机构通过银行间存单进行监管套利创造了空。近两年来，银行间存单大幅扩张，这也被认为是一些金融机构增加杠杆的重要手段，加剧了“空转移套利”。其次，非金融企业债券的发行规模大幅缩减。2017年前三季度，非金融企业债券总额为51，157亿元，同比大幅下降25%以上。近几年来，政府一直鼓励发展非金融企业债券市场，扩大直接融资比例，扩大债券发行规模。在这一政策的引导下，非金融企业债券的发行量不断增加，债券品种多样化，这不仅拓宽了企业的融资渠道，也改变了中国债券市场的结构，使中国成为世界第二大非金融企业债券市场。在供应方改革和加强监管的背景下，商品价格上涨，债券利率上升，债券融资成本相应上升。在实体经济资本回报率没有明显回升的情况下，不断上升的市场利率使得非金融企业的债券融资成本急剧上升，这是非金融企业债券发行量急剧下降的重要原因之一。最后，地方政府债券发行量下降，但余额迅速增加。截至2017年9月底，地方政府债券余额达到139197亿元，成为存量最高的债券，超过政策性银行债券和国债1万多亿元。这背后的金融风险值得高度关注。

2017年，债券市场二级市场波动较大。众所周知，2016年，由于商品价格上涨和人民币持续贬值，债券价格在2016年11月前后两个月大幅下跌，甚至债券二级市场交易对手违约。由于政府的协调，债券市场情绪有所缓和，收益率逐渐下降。然而，进入2017年后，央行曾分阶段收缩资产负债表，债券市场宏观流动性收紧。与此同时，银监会出台了一系列政策措施。所有这些都旨在使金融回归实体经济，降低金融部门的杠杆水平，实现长期金融稳定的目标。然而，这导致债券价格大幅下跌，收益率大幅上升。债券市场广泛关注的1年期和10年期国债收益率已升至4%左右。

2017年，债券收益率大幅上升，同时债券市场利率结构也发生了很大变化。在利率期限结构中，长期与短期的利差大幅缩小，1年期国债收益率一度超过10年期国债收益率，导致收益率短期反转。

央行紧缩和强有力监管的目的是为了降低杠杆率，防范和控制金融风险，这原本是对稳健中性货币政策的严肃态度的表达。然而，这给过去几年激进的资产管理带来了相应的冲击，也将改变中国债券市场的流动性。我们强调，货币政策应关注金融市场，维护金融稳定，但货币政策不应受到金融市场波动的威胁。其中，需要改进的是货币政策的操作策略。鉴于我国法定存款准备金率仍然极高造成的严重扭曲，这仍是中国人民银行今后的一个重要方向。要避免因央行缩表导致的市场流动性紧张甚至恶化，甚至引发金融市场新一轮流动性螺旋，甚至再现“货币短缺”，以避免因缩表加剧的经济短期稳定和复苏的脆弱性。因此，央行下一步应采取的减持策略应该是在控制金融机构债权规模的前提下，根据外汇持有量的变化，谨慎有序地调整法定存款准备金率。这不仅可以达到缩小表控金融机构增加债券市场杠杆的目的，还可以减少货币政策操作中对商业银行资产负债的扭曲效应。同时，货币管理部门应加强与监管部门的沟通、协调与合作。一些监管措施的出台可能会在短期内引起市场的剧烈波动。一旦此时采取流动性紧缩的货币政策，将恶化市场环境，加剧市场下跌，引发不必要的恐慌。因此，我们认为，当监管当局大力去杠杆化时，货币管理部门应加强与市场的有效沟通。如果监管措施可能导致市场负反馈的流动性螺旋，货币政策应该适度提供市场流动性，从而在市场稳定中去杠杆化，而不是在市场波动中去杠杆化。

(作者:国家金融与发展实验室中国债券论坛秘书长彭兴云)

7.房地产市场和房地产金融:泡沫已经被抑制

在中央政府提出“房子是为了生活，不是为了投机”的立场后，各城市采取了各种措施来贯彻这一精神，房地产泡沫得到了一定程度的抑制。

根据国家统计局发布的数据，2017年前三季度，70个大中城市新建商品房和二手房的月增长率不超过1%。一线和二线城市具有明显的监管效果，而三线城市在城市专项政策和去库存政策的指引下，已经走出了一波价格上涨的浪潮。租赁市场也呈现出分化趋势。根据中原地产的统计，北京和深圳这两个2016年房价涨幅最大的城市，在2017年前三个季度仍然经历了强劲的租金增长。这表明，尽管过去房价透支，这两个城市仍有强大的基本面支撑。上海和天津的租赁价格呈下降趋势，天津的下降明显。

“租金资本化率”可以衡量住房的相对价格水平，即一套住房通过收取租金来收回成本需要多少年。这个概念类似于租售比，但更直观。在一线城市中，北京的租金资本化率呈现回调趋势；上海今年上半年出现下滑，但第三季度出现反弹，这主要是由于租金下降速度加快；在第三季度，深圳的租金资本化率迅速下降，而广州的指数继续上升。二线城市的租金资本化率一直在快速上升。截至2017年9月，二线热点城市租金资本化率为60.3年，二线非热点城市租金资本化率为45.3年。三线城市的租金资本化率长期保持在30年左右的水平。事实上，这个值可以被视为衡量房价和租金之间关系的中国标准，因为这个数据是六年半动态均衡的结果。然而，自2017年5月以来，三线城市的租金资本化率大幅上升，这值得警惕。

根据去库存情况，20个城市的住房去库存月数平均为10.1个月，其中一线城市为7.9个月，二线城市为8.0个月，三线城市为14.5个月。总的来说，得益于中央的去库存化战略和各地的脱手改革计划，三线城市的库存问题已经有了很大改善，但我们应该警惕将三线城市重新视为市场投资热点的情绪。毕竟，发展大城市仍然是大多数国家城市化的经验。

没有银行信贷的支持，房地产泡沫就不会形成。在上世纪日本房地产泡沫破裂的五年前，日本银行投资房地产和个人抵押贷款的比例达到25%，而同期制造业的比例仅为18%。次贷危机爆发前，美国房地产抵押贷款占银行信贷余额的比例高达42%。

自2015年下半年以来，住房贷款余额迅速上升，成为房价上涨的主要驱动力。幸运的是，自2017年第一季度以来，个人购房余额的绝对值已经下降。在2017年第二季度和第三季度，尽管绝对值再次上升，但同比增长率却大幅下降。从月度增量看，2017年前三季度居民中长期贷款月平均增量为4677亿元，明显低于2016年。

我们估计了一些城市的“贷款价值”(ltv)，这可以反映房价下跌对银行坏账的影响。在一线城市中，北京和深圳的新增贷款额相对较高；上海在2017年前三个季度保持在40%左右；广州经历了一个增加杠杆的过程。尽管二线城市的房价略有上涨，但信贷的促进作用并不明显。在我们测量的六个二线城市中，这一指标的平均值不超过50%。然而，由于非金融机构的创新活动(如中介融资或通过互联网融资获得首付支持)，我们不清楚甚至无法估计自有资金中有多少杠杆用于购房。下一阶段，清理消费贷款和各类互联网资金进入房地产市场仍是监管的重点。

(主编:刘伟hf113)